本文是美团24年Q1财报点评的上篇，下篇为《美团重点业务巡礼及未来展望》，6月12日发布，敬请期待。
去年冬天去过的那家盲人按摩店，我好几个月没来了，因为离得实在太远。
上次来店里时，是店老板夫人帮我按的，我趴在窗台边的按摩床上，太阳穿过玻璃窗，晒得浑身舒坦，我很快进入了梦乡，直到按摩结束。
几个月过去，她怀孕了，挺着大肚子在前台负责接待。
老板夫妻是一对盲人，都装了人工眼睛，效果当然远不及常人，在店内熟悉的环境里可以自如行走，但出门还是不方便，人脸也看不太清楚。
老板很健谈，一边按摩，一边跟我分享他的生意经。
他的生意不错，完全没有受到上海经济大环境影响，店里含他们夫妻有6个师傅，那天晚上一直满客。
可能因为盲人按摩更多偏功能性，算是某种程度上的必选消费；另外，现在客人大多数来自线上，受地段、客流影响较小，更重要是服务水平和线上运营能力。
“我这家店，一个月光在美团上投广告就得1万多呐。”
他说，计划在附近再开一家分店，问我们那边条件如何，有没有同类的盲人按摩店。
老板虽然眼盲，但是看得出来很爱学习，还会英文，指出隔壁床客人“sleep”的发音应该是[Slip]，而不是[Slep]。
闲聊中得知，盲人按摩店这个类目，美团上的佣金扣点是6%，此外没有别的固定费用。上海这边，普通店铺开店，年订阅费是10800，因为是残疾人，美团免除了他们的订阅费，过去几年一直是这样；而推广通由商家自愿开通，花多少钱商家自主决定。
随着线上消费习惯逐渐形成，且日益深化，理论上，这笔订阅费美团可以收得越来越有底气，但恰恰相反，美团不仅一直没有收取这些残障人士的费用，而且过去一年在低线城市进一步降低了订阅费的门槛，扩大了订阅费减免的范围。
这是核心本地商业中，到店酒旅业务利润率从2023年Q1的45%以上，下降到今年Q1的31%左右的重要原因之一。
客观地说，商家之于平台，就像鱼群之于湖海，极端一点说，像鱼肉之于砧板。
明明有能力收取更多的情况下，刀口抬高一寸，也是一种智慧。
不只是到店酒旅业务，外卖业务同样如此。
人们总是讨论，外卖每单赚1元是可以做到的吗？
用户补贴减少一点点，骑手补助减少一点点，商户返点再减少一点点，不要说每单1元，2元都是有可能的。
但是，放弃竭泽而渔，选择惠及生态参与各方，这不仅是一种智慧，也是一种善良。
努力让生意更持久，风物长宜放眼量。
这是我们从美团的季报中看到的草蛇灰线，也是当前宏观背景下，美团未来发展和走势大概率会呈现的故事。
1. 这是一份怎样的财报
2024年Q1季度，彭博一致预期美团营收为690亿元，我们曾在财报前4天发布美团业绩前瞻，预测其营收为712亿元，财报显示美团本季度营收为733亿元，超出市场一致预期6.2%。
一季度总体营收增速同比增长25%，考虑到美团营收已经达到一年2000亿以上，目前阶段能维持20%以上同比增速绝对是高增长；环比下降0.5%，考虑到一季度通常是淡季，有春节长假影响，这个环比增速表现也算惊喜。
核心本地商业分部一季度营收546亿（含外卖+闪购+到店酒旅+交通票务+民宿），市场预期507亿，超出预期7.7%，同比增长27.4%。
即时零售季度总单量54.6亿笔，同比增长28.1%，2023年Q1外卖和闪购客单价异常高企，本季度客单价同比有所下滑，这使得GTV同比增速略慢于单量增速，相对应地，即时零售业务营收增速预计也略低于单量增速，预计位于24.6%-27.4%之间，拍脑袋大约25.5%。
到店酒旅收入增速约35%，GTV同比增速近75%，但整体货币化率下降约25%，从一年前的大约8%下降到6左右，原因包括：消费者和商户补贴增加、部分行业佣金下调、直播和特价团等业务货币化率降低以及核销率下降。
新业务收入187亿，同比增长18.5%，核心驱动因素是小象超市快速增长，小象在一季度新开了无锡和东莞两座城市，同时在去年四季度新开了杭州和苏州两座城市，在上海、广州、深圳等重点城市也在扩大覆盖范围。
2024年一季度，美团整体EBITA利润74.9亿，超越彭博一致预期的57.9亿元29.4%，整体EBITA利润率10.2%，同比提升0.8个百分点。
其中核心本地商业经营利润97亿元，利润率17.8%，2023年一季度该分部经营利润为94.5亿，利润率22%，利润同比提升2.6%，利润率下降4.2个百分点。
先说利润率下降，这个主要是受到店酒旅业务利润率大幅下降影响，今年一季度利润率在31%左右，但这个利润率并不是过去4个季度中最差的，说明到店酒旅业务的利润率在企稳回升。
根据我们的测算，到店酒旅业务经营利润大约37.5亿，同比下降约9%，其营收同比增长约35%，GTV同比增长约75%，这完美符合我们之前说的观点：在市场竞争面前，美团选择优先保市场份额，GTV比收入重要，收入比利润重要。
更重要的是，当竞争达到一个临界值，双方会进入僵持和缓和阶段，那么利润率会缓慢回来，而美团到店酒旅业务正在温柔地进入那个拐点。
用一种简单且负面的说法，可以说这是典型的“增收不增利”，但如果你了解数据背后的历程、逻辑和趋势，就明白这是必经之路，也是成功的战略选择。
即时零售的利润表现比较稳健，暂且略过。新业务减亏超预期，本季度经营亏损27.6亿元，亏损率14.8%，同比减亏22.7亿，亏损率下降17.2个百分点，环比减亏近20亿，亏损率下降11.2个百分点。
从财务层面来看，美团经营利润和EBITA利润表现远超预期，主要是因为毛利率提升且三费控制得当。
本季度毛利率达到35.1%，同比提升1.3个百分点，环比也提升了1.2个百分点；营销、研发和行政三项费用支出则合计同比下降了0.9个百分点，环比则大幅下降了4.9个百分点。
其中，核心的营销费用环比大幅下降28亿，收入仅环比下降0.5%，说明营销支出的ROI更高了，这可能是竞争趋缓与投资效率提升双重作用的结果。竞争的减缓不是瞬间发生的，更多是一种趋势，所以同比来看，营销支出仍然增长了33.6%，但增速已经环比下降了21个百分点。
一季度经营性现金流60亿，同比下降25.9%或21亿，主要可能因为大幅下降资本负债率所致（也就是提前还债，从去年的39%下降到30%）。
进一步拆分核心本地商业中的三项收入：配送服务、佣金和营销收入。
佣金收入200.3亿元，同比增长26.7%，核心本地商业所有业务都有佣金收入，而且佣金比例基本上是固定、自动产生的，因此这项业务更像是核心本地商业的基本盘。本季度来看，它与核心本地商业总体收入增速的GAP也只有0.7个百分点。
配送服务收入210.7亿，同比增长24.6%，这部分收入只跟即时零售有关，因为到店酒旅、交通票务和民宿等都不存在配送需求。所以，它更能反映即时零售业务的发展情况，除了跟即时零售单量相关外，它还跟以下因素有关：客单价、时间段、天气、社会活动情况。
客单价越高，配送服务收入弹性越大；夜宵时段订单比例越高、恶劣天气越多、社会出行限制越多，配送服务弹性越大。
某种程度上，配送服务收入有点像核心本地商业的调压阀，负面因素出现时，比如恶劣天气、出行限制等，它的收入增速反而更容易超过单量增速。
如果我们把佣金收入比作核心本地商业的下限，营销收入则代表了核心本地商业的上限。因为它是商家主动投入的费用，商家越多、订单越多，往往有越多的营销收入，反之亦然，因此它的弹性是最大的。
同时，营销收入有天然的规模效益和杠杆效应，当业务达到一定的规模，这部分的经营利润率会维持在非常高的水准之上，也就是说，它的收入占比越高，核心本地商业的经营利润率也会越高。
如果说它对于核心本地商业收入弹性的影响是倍数级的加持，对利润的弹性影响则是指数级的。
2024年Q1，核心本地商业分部营销收入103.1亿元，同比增长33%，增速不及2023年Q2和Q4，主要是因为2022年Q2和Q4的低基数影响，同比来看，这一增速已经远远超过23年Q1的10.6%。从它占核心本地商业的收入比来看，本季度达到18.9%，同比提升0.8个百分点，环比下降更多仍然是2022年的低基数效应。
同时，该部分增速已经连续三个季度位居三项细分收入增速之首。如果长期维持更快的增速，则它的收入占比必然越来越高。
基本可以确定的是，外卖和闪购的营销收入增速会长期快于GTV增速，也就会快于佣金和配送服务收入增速，所以只要到店酒旅的营销收入增速跟上，就可以确保核心本地商业整体的影响收入增速始终位居三项之首。
那么这一点是否可以实现呢？
我们来看过去9个季度，核心本地商业佣金与影响收入增速的比较，2022年Q1营销收入增速还是快于佣金收入增速的，2022年Q2开始落后，双方的GAP一直在扩大，直到2023年Q1达到最大的21.8%的差距，也就是说营销收入增速比佣金收入增速慢21.8个百分点，这个动态变化，是宏观经济、疫情扰动和行业竞争合力造成的。
期间外卖和闪购的营销收入肯定也受到一定负面影响，但受影响最大的肯定是到店酒旅业务部分。
2023年Q2开始，双方的GAP开始缩小，2023年Q3营销收入增速开始反超佣金，Q4达到过去9个季度的峰值，今年Q1领先幅度小幅回落，这种回落更多是因为2022年Q4的低基数造成的，也就是说，实际上2024年Q1表现更好了，但它没有低基数效应，当然这种更好的幅度非常有限，以至于无法平抑22年Q4低基数的影响，这也反映出，到店酒旅业务竞争趋缓，并不是一种显著的减缓，而是温和的，或者说只是有了这个苗头，业务和财务层面的变化会有一定的滞后性。
总体来说，结合一季报和二季度的相关指引，我们认为这是一份稳健且超预期的财报：
外卖业务稳健增长，确保合理的利润率，高确定性；
到店酒旅维持相对高强度投资力度，高于2023年前，但第一2023年后面三个季度，行业竞争趋缓苗头逐渐清晰，这种调整具备可行性；
闪购和小象正在成为两条增长主引擎，有望持续超预期；
新业务重回中高速增长的同时，减亏超预期且可能持续带来惊喜；
同时，从费用支出情况来看，营销支出增速与整体收入增速正在进入交叉地带，这意味着未来的利润弹性有望持续出现惊喜；
从毛利率和核心本地商业中营销收入的增长趋势看，公司整体毛利率有望持续上行，同时营销收入增速持续领跑核心本地商业板块，双重合力作用下，未来利润弹性将进一步释放。
但是，有点可惜的是，发布财报后美团股价跌了，跌幅2.04%，略大于恒生科技指数1.78%的跌幅。
2. 财报后为何股价跌了
首先，任何一只股票短时间内上涨超过100%，都面临着巨大的回调风险，何况是2024年的中概。
其实，业绩发布当天晚上，美团美股ADR上涨了3个点，这说明美股投资者是看好这份业绩的。虽然美股ADR交易量不大，但从过往历史来看，还是有一定的参考意义。
但是，财报后第二天港股整体走低，科技股集体调整，美团当天多数时候走势其实是略强于恒科指数的，只是尾盘扩大了跌幅。
这也不难理解，过去3-4个月，新进入美团的投资者基本上都是赚的，获利了结的抛盘压力，需要一个出口。
其次，美团的业绩指引虽然符合预期，某种程度上甚至可以说是超预期的，但是不得不承认，即时零售单量增长是面临压力的，尤其是外卖部分。
中国宏观经济在增长的过程中，但是消费侧需求复苏的弹性、可持续性始终面临不确定性。
而美团外卖的规模已经如此之大，无论从年活跃交易买家数、GTV、餐饮行业占比来看，它都无法完全摆脱宏观地心引力，因此一部分避险资金选择获利了结太正常了。
此外，开天眼来说的话，2月份时的美团，同时具备新业务减亏、到店酒旅竞争趋缓、亮点业务发展超预期多重利好潜力。
随着一季报发布，新业务减亏的预期，实际上已经部分兑现，也部分反映进了股价的涨幅中，剩下的利好，财务层面未必能那么快兑现，目前的资本市场，对风险极度厌恶，而对预期兑现时长高度缺乏耐心。
叠加美团长期投资者的持有成本多数集中在110-140区间，所以这个阶段的股价本身就面临更多调整的可能。
但从成交量和跌幅来看，这显然不是大资金所为，所以我对这种调整并不担心。
过去3个半月，美团涨幅基本上是同期恒科指数的3倍：78% vs 26%；未来3个月，也就是美团2季报业绩发布前这段时间，我们预计美团表现至少会是恒科指数的1.5倍。
那个股价狂飙的美团大概率结束了，但是稳健且可持续超越市场预期的美团正在路上，风物长宜放眼量。
下半部分为《美团重点业务巡礼及未来展望》，6月12日发布，敬请期待。$美团-W(03690)$ $美团ADR(MPNGY)$