2006年，我试过用淘宝出售闲置物品——一台单位发给我的联想笔记本电脑——后来因为一个同学想要，转手卖给了他。
2007年底，我收到过人生中第一笔网络赔款，来自支付宝，当时支付宝还没脱离阿里母体，在通过淘宝给手机充值被骗后，支付宝主动赔了我七八十块钱，接近被骗的金额100元。
而2010-2019年的十年，我有4年的工作和6年的创业，都与阿里紧密相关，基本上，我见证了这家公司的成长、起伏。
2023年Q2——也就是阿里巴巴的2024财年Q1，阿里开始推行1+6+N组织变革，截止2024年Q1，改革走过整整一年。
阿里的管理层已经大换血，从集团董事长到CEO，再到淘天、阿里云、本地生活、盒马等子业务的核心管理团队，都已换人；这一年，阿里员工总数足足净减少了30325人，考虑到期间还有不少新员工加入，离开的老员工可能介于4-5万之间，对于任何一家公司来说，这都算得上一场翻天覆地的大手术。
2024年Q2-2025年Q1是阿里的2025财年，对于阿里巴巴来说，这将是至关重要的一个财年：
一方面，改革第二年，进入攻坚阶段，有时候可能是触及灵魂的；
另一方面，投资者也在期待实质性的利好兑现，这就对业绩有了更高的期待，尤其是2024年Q4，这是淘天集团的年度业绩高点，也临近改革第二年末尾。
因此，在这样一个承上启下的节点，阿里这份财报，有许多值得讨论的地方，本文将试图探讨下述主题：
这到底是一份怎样的财报；
阿里各业务的竞争格局如何；
阿里的确定性和不确定性；
如何给当下的阿里估值。
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4月下旬的时候，我曾经发过朋友圈和社区评论，当时的判断是：
有不少投资者朋友表示疑惑，其中一位私信跟我交流说：
你应该认识不少阿里的人，我了解的情况，业绩不要有期待
我也知道一季度业绩应该是平淡的，但感觉阿里趋势上在好转，财报前，特意和阿里的人聊天说：
感觉阿里见底了，一季度可能业绩一般，但是股价会表现不错，已经抄了一些底
财报出来后，我觉得这是一份不错的季报：
总结来说，个人觉得阿里这份季报实际上是很好的财报，大资金估计会信任这份财报表现。利润大跌，才说明战略在真正执行，不然只是在喊口号。如果有人幻想，在竞争惨烈的电商市场，阿里可以通过财务手段（回购+派息等），保利润实现战略转型，那基本上是既要又要还要，怎么可能呢？
财报当晚，阿里股价开盘大跌，最终跌6%左右收盘。
但是随后3个交易日，阿里表现远超中概互联指数，快速收复财报发布当日跌幅，较14日收盘价涨了约10%。
那么阿里到底交出了一份怎样的财报表现呢？
2024年Q1，阿里季度营收为2218亿，同比增长7%，超过市场预期的2198亿。
非国际会计准则下，季度经调整净利润244亿，同比下滑11%，低于市场预期的252亿。经调整利润率11%，是过去9个季度最低。
单纯从业绩数据来看，这是一份营收超预期、利润逊于预期的财报。
我猜市场是被这份财报的利润表现吓坏了，尤其是短线、中小资金参与者。
但是大资金不会，所以股价只在财报当天跌了一天，等这些短线、中小资金出逃完成，市场就恢复了。
那么大资金为什么会选择相信这份财报呢？
首先，阿里的战略调整进行了一年，利润率下滑本就是这个调整过程的必经之路。但由于大公司的惯性，很多财务数据的变化会有滞后性：
从上图的最近8个季度营收、利润表现来看，2022年Q2-2023年Q1四个季度，营收几乎不增长，利润却在大幅增长（2022年Q2因为疫情扰动利润出现下滑），这种财技式的利润增长，被市场证明了不奏效，最终既没有赢得业务竞争，也没有赢得市场的信心：阿里股价一路下跌。
2023年Q2开始的四个季度，营收增长在加速，但利润增长在肉眼可见地减速，这与公司定下的策略其实是一致的：回归用户、投入换增长。这个阶段，阿里的股价反而稳住了，过去12个月阿里美股上涨超过10%，说明市场是支持公司的战略的。
其次，投资人最关心的核心电商部分，其实是超预期的。市场一致预期淘天集团净利润381亿，而阿里本季度淘天集团净利润是385亿。
从核心电商的客户管理收入来看，本季度该部分收入增长了5%，实际上是过去9个季度的最佳表现，因为2023年Q2的增速10%有一大部分原因是前一年的基数受疫情影响太低。而影响客户管理收入的核心动能——GMV的增速甚至来到了双位数。
根据统计局的数据，一季度的实物电商网络零售额同比增速为7.8%，即便淘系GMV增速为10%，也超过了这一行业均值——需要说明的是，统计局公布的增速为11.6%，但是根据他们提供的销售额数据，计算出来的增速是7.8%，两者的GAP可能是因为统计口径差异造成的——即便按照统计局提供的11.6%增速，阿里本季度的GMV增速也堪称亮眼。
根据财报透露，本季度订单量也录得了强劲的双位数增长。
我们一再强调，对于交易平台来说，无论是美团、阿里还是拼多多，通常情况下，订单量数据比GMV重要，GMV比营收重要，营收比利润重要。因为每一笔订单都代表了一次信任、一次连接，源源不断的订单代表了源源不断的信任，只有不断建立信任、提升信任，才可能有持续不断的GMV，然后自然而然获取收入、利润。
因此，从核心动能来讲，阿里本季度的财报实际上是很好的一份季报：一个市场份额逐渐稳定、GMV生态规模不断增长但利润率略微下滑的淘天，远远胜过一个市场份额不断萎缩、GMV停滞不前甚至缩小但利润率增长的淘天，如果市场份额稳住，利润率迟早会回来。
在美团到店酒旅面临市场竞争时，我们就多次强调，美团做得最正确的确定，就是迅速发起价格战反击，守住了低价的用户心智。利润率没有那么重要，如果你死守利润率，那么最终很可能既得不到市场，也守不住利润。
阿里最近几个季度在大力推进价格力战略，修复高性价比的用户价值主张，这一步棋虽然走晚了，但是还不算太晚，作为阿里的纳米投资人，我们非常乐见它坚持这一策略。
此外，阿里的利润下降，更多是主动出击后的自然反应。
最核心的一点来看，本季度营销支出288亿，同比增长了15.8%，这一增速是过去9个季度最高水平，表明阿里在投入换增长的战略下的决心。
当然，15.8%的营销增量，只换来5%的核心客户管理增长和7%的整体营收增长，从ROI角度看似乎并不好看，但是要考虑到GMV的增速实际上是更快的，货币化率的增速慢于GMV，主要因为公司回归淘宝、回归用户的策略，淘宝货币化率低于天猫，而回归用户意味着更多的用户补贴，此外公司新的营销产品全站推还处在测试阶段，我们相信随着生态修复和增长，营收的增速和利润表现会自然而然地回到高质量水平。此外，营销支出的另一部分也投入了AI等新技术、产品的推广，这些业务还处于初级阶段，不会那么快反映到业绩上来。
本季度自由现金流154亿，同比下降52%，主要因为蚂蚁集团分红影响和菜鸟上市取消对员工的期权补偿，核心电商的现金牛特征仍然稳固。
如果以财年维度来看，2024财年总营收9412亿，同比增长8.3%；Non-gaap净利润1575亿，同比增长11%；年度自由现金流1562亿，同比下降9%，总体上是稳健的。
过去5个财年，阿里的自由现金流合计7304亿，年均1461亿，若能维持这一水平，未来十年阿里的自由现金流将达到14610亿，折合约2018亿美元，当前阿里市值为2096亿，两者基本相当。
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说完阿里整体的财报表现，这一部分，我们来聊聊阿里各业务的表现和行业竞争格局。
本季度淘天集团营收932亿，同比增长3.7%，淘天集团业务包括淘天客户管理收入（佣金+广告）、直营及其他(主要是猫超、天猫国际)、中国批发业务（1688），其中最核心的客户管理收入635亿，同比增长5%。
需要说明的是，上图中后面5个季度收入为上述部分业务，而2022年Q4及以前部分，收入还包括了大润发、银泰等线下零售部分，故而显得营收高出一大截。而淘天集团中的盈利主要由核心电商客户管理收入部分贡献，这也会拉低前四个季度的利润率。
若仅看后5个季度情况，本季度的利润率略有下滑，但仍然维持在41%上方，如果未来3-4个季度仍然维持38%上方且营收规模最终达到双位数健康增长，可以视作阿里改革成功的标志。
也许投资人能继续容忍一定程度的利润率下滑，但若低于35%，则可能击溃大部分稳健型投资者的心理防线，所以这（改革）也是有难度和风险的。
过去5年，淘天陆续面临京东、拼多多、抖音快手等平台调整，其中尤其以拼多多和抖快等新兴平台最为凶险。
虽然有宏观环境等客观因素影响，但是淘天自身也确实犯下了错误，最核心的是两个方面：服务体验停滞不前、价格竞争反应迟缓。
表面上看，拼多多和抖音快手的崛起，都是流量新贵的进击，但背后真正的核心驱动因素却都是价格战。
拼多多利用推荐算法，驱动农产品这种强季节性产品的价格锚，再通过农产品物流的集单式改造，降低履约成本，使得一种超低价格运行的农产品生态持续运转，吸引了大量下沉市场用户，在这个飞轮基础上，再将模式扩展到白牌产业带商家，进一步通过百亿补贴上溯到品牌商家，每一个板块都实现了价格对用户的超级吸引力，辅以省钱月卡、仅退款等保障用户体验，价格洼地成就了流量洼地。
抖音快手等直播电商更不必说了，难道那些蹲守直播间的数亿用户真的是因为直播直观、新颖，主播长得好看、为人亲和吗？别闹了，你让直播间的商品价格与货架对齐试试。
说白了，流量是果，好质量、好价格和好服务才是因，太多人倒果为因，以为抖快拼们的成功是因为有流量，而看不清流量虹吸背后，其实是排山倒海、一轮又一轮的价格屠杀，是履约环节翻天覆地的变化（拼多多出现以前，快递给商家的底价基本上在4元左右，后来直接干到8毛），是供需两端的急速扩展。
淘天并不是没有反击过，但是过去的反击一度是首鼠两端的，带着镣铐跳舞，最明显的例子比如推出淘特狙击拼多多，为了避免影响淘宝调性和正常订单，特意把淘特独立。
随着1+6+N战略实行，淘天变成了更灵活独立的业务集团，价格力、用户体验也提到了最核心的位置，过去这一年我们看到淘天确确实实在回归：
淘特归淘，成为淘宝的好价频道，与所有商品融为一体；
淘宝版的百亿补贴重出江湖，白牌、标品全网竞价，价格战来真的；
88VIP会员权益加量不加价，会员订阅数量重回双位数增长轨道；
双11/618大促简化用户权益，不再需要凑单、凑券等繁琐操作，让优惠普及到每一个人；
618取消预售，直接现货开卖；
推出送货上门政策；
支持不退货仅退款。
这些都是用户侧肉眼可见的进步，在用户看不见的商家侧：
生意参谋免费；
AI作图、AI模特一键换背景；
智能化投放解放直通车车手；
全站推简化投放流程，提升整体ROI水平；
1688入淘；
淘工厂产业带商家直接给平台供货，推出半托管类自营售卖模式。
这些不仅仅是降本增效，还是扩大供给侧资源，是商家的营销平权，让中小商家与品牌大商家站到同一起跑线竞争。
正是因为消弭了这类营销鸿沟，使得过去仅仅掌握营销诀窍的经销商类商家的优势被抹平，市场竞争回归到供应链层面，谁的货更好、服务更优、价格更有优势，谁将有更多的机会面对消费者，获得生意增量，而不是像过去那样，谁善于做营销，谁掌握更多平台规则，谁的生意更好，在过去的模式下，韩都衣舍、阿芙精油等伪大牌一度大行其道，一些代运营公司甚至做到赴美上市，这些都是过于重视渠道而忽略了源头的供应链价值的表现。
现在还有多少人记得韩都衣舍、阿芙？这也恰恰说明阿里在做对的事，流量应该倾斜向真正优质的供给，这样需求的满足才是有复利的。
站在2024年的节点，阿里梳理好了自己的履约优势、供应链层级（品牌、经销、白牌三类），在技术上大力投入AI，在运营上重点推动价格力，塑造一套自动产生低价供给的体系，提升消费者体验，我不确定它能否强势回到增长之巅，但是维持行业平均健康增长，应该是大概率事件。
阿里云正在恢复往日风采。
业绩会问答环节，有一个分析师问了一个很精彩的问题，他问吴永铭，“阿里云核心的公共云产品利润率到底可以达到什么水平”？
作为参考，国外的AWS、Azure经营利润率都可以达到30%甚至更高，而阿里云整体利润率一直徘徊在盈亏平衡，最近十几个季度总算盈利，但也一直在2%左右。
这里面的原因，是因为国内云业务有相当大部分比例是合同制私有云服务，尤其是一些国有企业、事业单位的云服务订单，基于安全等因素，它们需要私有化部署，而这类订单通常下给了移动、电信、联通等云厂商，它们再通过转包由阿里、腾讯等厂商来完成或者提供技术支持，层层转包之下，空有营收而没有利润。
最近两年，腾讯、阿里等头部云厂商都逐渐减少了类似合约制订单的比重，这使得过去看起来不错的云服务业务增速不再性感，加上互联网企业普遍日子不好过，云服务需求放缓。但好处是利润率在逐渐回升，因为核心的公共云产品是典型的规模化业务，一旦跨过盈亏平衡点，后面增加的客户，在成本上的增加几乎可以忽略不计，而利润则相当可观。
从上图可以看到，阿里云整体的利润率已经来到了5.5%的水平，根据管理层预测，下半年阿里云的营收增速有望回归双位数健康增长，且主要由核心公共云和AI相关服务收入驱动，合约制私有云的影响变得无足轻重。
2024财年阿里云的收入为1068亿，假设2025-2026财年CAGR达到10%，对应收入为1175亿、1292亿，利润率达到8%、10%，分别对应94亿、129亿，而长期来看我们认为阿里云的整体利润率大概率可以达到15%左右水平。
阿里的国际电商业务正在进入一个很有趣的阶段。
在过去，阿里国际电商的主体是本地电商+线上外贸模式，前者比如东南亚地区的Lazada，土耳其的Trendyol等，后者则是遍布全球的阿里速卖通。而现在，随着全托管、半托管模式崛起，阿里国际电商呈现出三线并进的局面。
核心的本地电商如Lazada、Trendyol即将进入收获期，离盈利一步之遥，以国内淘天、京东、拼多多最终都能盈利的情况来看，这些本地电商平台最终一定也可以盈利。
国际批发业务本身就是成熟的盈利业务，只是上限可能并不高，但蚊子肉也是肉，而且可以提供现金流支援新业务。
狂飙突进的半托管模式将打开阿里国际电商的上限，目前速卖通choice的订单占比已经达到整体平台的70%，但仍在投入阶段。
一季度整体收入增长45%，达到275亿，国际电商零售部分同比增长了56%，零售订单增速超过20%，季度亏损率有所扩大，达到14.9%，主要由于AE choice处于扩张投入阶段影响，Lazada在大幅缩窄亏损，Trendyol在土耳其稳居第一后扩张到了海湾六国，且势头不错。
不仅批发和本地电商可以为新业务提供现金流，且可能提供盈利支持，它们的业务之间还可以实现交叉协同，比如Trendyol上的商品可以一键同步到AE choice上售卖，Lazada同理。
当Trendyol、Lazada进入盈利轨道，AE choice的发展将更有底气，所以整体的亏损率应该在可控范围，而这又将进一步提升菜鸟国际的发展空间。
菜鸟本季度营收同比增长30%，表现亮眼，但利润未达预期，实际上这也是拖累集团整体利润的重要因素之一。考虑到菜鸟对核心电商物流履约的独特价值，和对国际电商发展的重要支撑，在核心电商回归用户体验和国际电商跨越式发展的关键节点，一定的亏损是可以接受的，但我们仍然希望这一业务的年度亏损额不要超过60亿。
跟京东物流、顺丰等物流同行相比，菜鸟算轻资产模式，但是在阿里体系内，菜鸟仍属于重资产模式，不过这一业务与电商主业关联太深，放在母体内而不是单独上市其实是更正确的选择。
相对而言，高鑫零售、银泰等重资产业务与电商主业的交叉协同价值已经几乎为0，能脱手要尽快。
本地生活业务本季度营收146亿，同比增长19%，环比下降3.5%，营收表现超预期，利润率虽然同比缩窄11个百分点，但是环比扩大8.3个百分点，当然从历史来看，每年一季度都是亏损率最高的季度，可能有一定的季节性因素，随着业务本身走向成熟且新的管理层上任，饿了么的运力寄希望于成为同城零售行业基础设施，该业务的亏损率大概率会继续大幅缩窄直至盈利。
媒体娱乐集团的亏损，就很难评，因为这个业务的盈亏预期实在很难控制，内容行业有它独有的周期和规律，就当是阿里为流量支付的溢价吧，只要这个亏损总额不要太大——比如一年超过40亿元——其实是可以接受的。
我整理了一下阿里五个重点业务集团的营收增速趋势，排在最底下的两根线分别是淘天和云智能集团。但是，淘天有困境反弹甚至反转的可能，最近5个季度实际上在缓慢提升增速，云智能大概率在今年下半年重回双位数健康增长轨道，现在都处于拐点的低点。
国际零售的增速是彻底起来了，势头不错；菜鸟有国际电商起飞和国内电商困境反弹/反转助力，未来三年的增长是有保障的；本地生活的增长多一点少一点其实影响不大，关键是亏损控制好，而新团队的动作基本确定了这个预期也是有保障的。
所以，从业务层面看，阿里的业绩不太可能明显恶化下去了，最差也是在底部继续磨底，那么它的股价大幅下滑的可能性就非常低，考虑到阿里超大的流通盘子，这种局面是最受大资金青睐的。
大资金要的是安全边际、确定性和透明度，以及一定的赔率——阿里有困境反转的可能性——当然也可能只是反弹而已。
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我在付费美股群里跟投资者们交流时说过：
我感觉阿里回来了一半（战略部分），另一半（战术执行部分）还需要观察，这个既需要看它的具体动作，也要业绩验证。
从这个季度的财报来看，只能说，阿里仍然只是走在正确的路上，业绩能验证的是它的动作方向，还不能验证动作成果，所以还需要继续等。
我想大资金至少会等到2024年Q4，那将是一个至关重要的季度，不仅仅因为Q4是每年电商的旺季，更是阿里的超级旺季，还因为阿里改革进入第二年的收尾阶段，投资人确实需要看到一些业绩成果了。
而我也相信，到那个季度，阿里的淘天商业化会逐渐跟上GMV增长的步伐，或者至少缩小GAP，因为全站推目前还处于测试阶段，今年三季度估计会全量开放，四季度会验证成色。
2023年Q2，拼多多开始全量推行全站推广，该季度开始拼多多的业绩暴。当然，每个平台的禀赋并不相同，我也不觉得阿里推行全站推后会像多多那样业绩暴涨，不过大概率，这个政策对于淘天货币化率和利润是会有正向作用的，但不会像拼多多当时那么强劲。
总体来说，在2023年Q2之前，阿里尚未改革之时，它面临的是三重风险：战略误判、战术滞后、战斗力不足。
经过一年的调整，我们看到，阿里的前两重风险基本解除：
1+6+N的战略是正确的，也是成功的，淘天、国际零售、云智能明显变得更灵活更自主，菜鸟和本地生活也在正确方向上；资产处置的思路也是对的，轻装上阵的阿里会更加灵敏，不过重资产的处理速度略显迟缓，这个时候个人觉得，不应该过于在乎价格（特指重资产业务），老实说我觉得，目前阶段国内的重资产业务要么成功，要么可能价值毁灭——看看房地产行业的趋势吧；而轻资产类非核心业务，倒是可以留着慢慢发育，边走边看，有好价格就处理，没有的话不卖也没关系。
阿里云的一系列动作，对AI的all in式投入，淘天的频繁动作，国际电商的快速转身，都说明阿里在战术执行上更迅速、更坚决了。
但是第三重风险，它的战斗力到底如何，目前仍然是存疑的。
我私下和不少阿里人聊过，有一些仍然表现比较悲观，但更多人，不论是他们自己，还是他们透露的公司内部的工作节奏，都比过去强悍了太多。
所以，我还是愿意再等等，再看看。
4
本季度，在原有的大额回购、既有分红基础上，阿里巴巴再次加码了分红额度，从25亿美元提升到40亿，其中25亿是固定额度，15亿是临时额度。
2024财年，阿里执行了125亿美元的回购：
截至 2024 年 3 月 31 日，我们流通的普通股為 194.69 亿股（相等於 24.34 亿股美国存託股），本季度净减少 5.20 亿股普通股；已考虑员工持股计划下发行的股份后，流通股净减少 2.6%。截至 2024 年 3 月 31 日止财年，我们的股份回购计划使流通股净减少 10.57 亿股普通股；已考虑员工持 股计划下发行的股份后，流通股净减少 5.1%。
若加上40亿美元的股息红利，阿里的股东回报率达到了大约8%，剔除股权激励影响大约是7%。
理论上，如果阿里延续当前的股东回报力度，12年后你可以通过分红和回购实现1倍的回报——如果市值不变的话。
我们前面给阿里的自由现金流算过账，过去5年的自由现金流合计是7304亿，年均1461亿，未来5年，保守预计核心电商年均利润维持1800亿左右，云智能达到200亿，菜鸟年均-50亿，本地生活盈亏平衡，国际电商年均-100亿，大文娱年均-30亿，合计大约年均1820亿，其他业务中的高鑫零售、银泰会处理掉，盒马视经营情况而定，每年蚂蚁的分红带来现金流大约100亿，整个集团维持一年1500亿以上的自由现金流应该是轻松的。
因此，当前阶段回购和分红力度是可以持续的，公司还有7500多亿流动资产，其中现金及现金等价物2480亿，剔除每年大约1000亿元的股东回报，还有500亿左右的资金增加流动性。
以2024财年为例，我们认为淘天、菜鸟和国际电商有非常紧密的关联性，不适合分开估值——那样会形成一个虚高的估值标准，三项业务合计的年度利润是1882亿元，剔除业务分摊大约1800亿，统一按淘天的成熟估值体系，参照唯品会8倍市盈率，对应14400亿元，即1988亿美元。
本地生活的估值参考美团，美团当前是大约950亿美元，本地生活按照美团的25%估值，对应大约240亿美元。
云智能年度收入1068亿，参考AWS大约10倍市销率、salesforce大约7.9倍市销率，它们的营收增速分别大约13%、18%，经营利润率分别大约30%、20%，而阿里云的营收增速大约3%，利润率大约5%，不过它的利润处于释放期，营收也有望很快恢复到双位数增长，2024财年利润增速49%，未来几年利润增长也将维持高增长，因此我们认为该业务给予3倍市销率是合适的，对应3204亿元，即大约440亿美元。
合计大约2668亿美元，对应美股大约110美元估值，离目标价大约32%的空间。这里已经将淘天、国际电商和菜鸟合并估值，如果分开估值，至少可以增加500亿美元，因为合并估值下实际上给的国际电商和菜鸟负估值。
今年年底，如果阿里云的营收增速回到双位数且利润率来到7%上方，淘天集团客户管理的营收和GMV都达到双位数增长，以上两个α实现一个，阿里将有望在110美元目标价的基础上提升至少10%的估值，而如果两个α都实现，阿里的目标价有望在110的基础上提升50%左右，即在目前股价基础上实现翻倍。
而这些并没有考虑每年大约8%的股东回报、蚂蚁的分红收益、大量外部投资公司的潜在价值。
所以，关键是看它能不能实现上述两个α，尤其是淘天那个。$阿里巴巴-SW(09988)$ $阿里巴巴(BABA)$