首先，给大家说声抱歉，拼多多8月24日发布二季报以来，有不少读者朋友一直在催我更新解读。
我本来承诺“争取明天”，因为最近事情比较忙，一直拖到周末才闲下来写这份解读，望谅解。
其次，最近国家网信办出台了规范财经自媒体的政策，微信也发布了《关于进一步规范财经类自媒体帐号内容发布的公告》。
为防止万一我这个账号遭遇不测，请大家添加我哈。
熟悉我的读者，可能知道，这种可能性并不是没有，当然，我以后会加倍留意，避免发生最坏的结果（账号没了）。
好了，闲话打住，说回正题。
表面上看，这是一份非常意料之外的财报，让人意外的部分有很多，包括但不限于：
营收增速大幅放缓，不及预期；
首次大规模盈利，远超预期；
推出农业专项百亿补贴。
但是，仔细挖掘财报背后的内在逻辑、行业周期、政策周期、历史进程，我们会发现，财报表现和后续决策又在情理之中。
正如我在去年的文章《拼多多：每年Q2都至关重要》里说的，过去几年，每年的Q2，拼多多都会搞点大事，成为影响公司未来走势的重要节点。
比如，2017年Q2，拼多多推出广告系统，开启货币化的开端；2018年Q2，拼多多开启高举高打的广告赞助之路；2019年Q2，拼多多推出百亿补贴；2020年Q2，拼多多酝酿升级新品牌计划，决心冲破“二选一”桎梏。
今年Q2，拼多多推出农业专项百亿补贴。
我们亦挖掘了财报表层数据背后隐藏的核心信息，比如营收增速放缓的原因，比如GMV、订单量、单用户年消费额、营销效率、主营业务利润率等等关键指标。
下面，就让我们一点一点拨开迷雾，Let's enjoy it。
1. 财报数据深度拆解
1.1 窥探主营业务走势的正确打开方式
2021年Q2，拼多多营收230亿元，低于华尔街分析师预期的267亿元。
但是，“拖后腿”的不是主营业务表现，而是2020年Q4突然冒出来的1P业务，即自营商品销售业务。
2020年Q4开始出现1P业务，营收54亿元；2021年Q1的1P业务营收是51亿元，而本季度，1P业务的营收只有20亿元，环比少了31亿。
根据管理层一贯的说法，1P业务的作用是满足用户未被满足的需求，比如一些品牌尚未入驻，平台缺乏相应产品的，拼多多直接采购过来通过平台售卖，这不是拼多多的重点，营收数据并不具备多少指导意义。
所以，窥探拼多多业绩走势，应该将1P业务刨除开，也许才是更正确的打开方式。
2021年Q2，不包括1P业务的拼多多主营业务收入为211亿元，整体环比增长23.8%，同比增长73%。其中广告营销收入181亿元，环比增长28.1%，同比增长63.6%；交易佣金收入30亿元，环比增长2.7%，同比增长164%。
表面上看，拼多多二季度广告收入的同比和环比增速倒还算合理。
而交易佣金收入则非常蹊跷。同比暴涨164%，环比仅微涨2.7%。
根据历史惯例，拼多多的交易佣金收入货币化率相对稳定，它的变化大致能反映平台GMV的变化。那是不是意味着：本季度拼多多GMV也同比暴涨、环比微涨呢？
答案是否定的。
要解决这个谜题，我们需要先从拼多多的佣金货币化率历史数据着手。
根据上面的图片，从2017年Q1到2017年Q3，拼多多的佣金收入货币化率相对比较稳定，整体在0.3%-0.4%之间。而且，一个明显的规律是：每年的Q1到Q4，货币化率是略微递减的，2020年Q4第一次打破了这种规律，该季度0.39%的货币化率，是全年最高。
给不太了解拼多多佣金货币化率的朋友解释下：拼多多虽然号称0佣金，但是支付渠道如支付宝、微信支付都会收取0.6%的支付手续费，因为拼多多订单量实在太大，是这些支付渠道——尤其是微信支付的超级大客户，所以微信支付会将这笔0.6%的手续费返还一部分给拼多多，相当于一个超级客户的折扣，这些返还的钱就成为了拼多多的佣金收入，而佣金收入货币化率，就是指这笔收入除以该季度内的GMV。
2020年9月初，拼多多正式开启多多买菜业务。多多买菜的收入按佣金结算，加价率大致在10%，意味着它的货币化率大概是9%，这笔收入是计入拼多多佣金收入部分的，去年三季度多多买菜收入可以忽略不计，所以整体的佣金货币化率是0.3%，符合年内逐季递减的规律，而四季度多多买菜已经有日均近千万单的订单量，突然加入一个9%左右货币化率的多多买菜收入，整体货币化率显著提升到0.39%，也就不奇怪了。
进入2021年，第一，多多支付逐渐在推广，使用多多支付那部分订单的佣金货币化率可以达到0.6%；第二，多多买菜进一步提升规模和收入，显然会进一步提高平台整体的佣金货币化率；第三，拼多多今年1月份发了通知，告知平台内的百亿补贴商家开始收佣金，佣金率在1-2.5%，基本上是天猫同品类的一半，从3月份开始试行，目前已经在执行中，这又会提高平台整体的货币化率。
三重因素叠加下，2021年Q1，拼多多佣金业务的货币化率达到了创历史记录的0.6%，也就可以理解了。
根据我日常跟踪的一些数据和部分证券机构披露的信息，由于国家对社区团购行业监管趋严，多多买菜二季度的日均订单量相比一季度略有下滑，粗略估计二季度多多买菜产生营收是Q1的90%，为9.72亿，较一季度环比减少1.08亿，一季度多多买菜具体计算过程，请参加我在一季报解读中的内容《拼多多一季报深度解读：GMV到底多少 股价为何大跌？》。
百亿补贴佣金在一季度最多只有一个月的加成，而二季度是3个月都有，照理会拉升一部分整体货币化率。
不过管理层在财报后的解读会上表示，生鲜农产品仍然采取0佣金策略，意味着百亿补贴的抽佣收入还比较有限。目前百亿补贴GMV大约是平台的8-10%，二季度大约450亿，减去农副产品部分大约350亿，考虑到GMV有一部分（约20%）水分，按1.2%的平均抽佣比例，实际产生大约3.36亿元。
那么整体上，二季度交易佣金业务营收中，来自平台电商主业支付的返点部分营收为30.1-3.36-9.72=17.02亿。
管理层表示二季度传统佣金货币化率同比基本没有变化，对应去年Q2 0.33%的货币化率，反推出今年Q2的GMV为17.02/0.0033=5158亿，加上多多买菜的大约108亿，整体GMV为5266亿，环比增长8.5%，同比增长52.2%，若剔除多多买菜部分，同比增幅49.5%。
从多个维度来看，这份财报的营收和GMV表现都难言出色。
第一个维度，有史以来第一次，拼多多Q2的营收和GMV都低于前年的Q4。
第二个维度，拼多多Q2创造了史上最低的二季度营收和GMV环比增速。
第三个维度，拼多多历史上第一次出现了Q2环比增速低于大盘。
根据国家统计局数据统计，中国2021年一季度网络零售总额28093亿，二季度33040亿，环比增长17.6%。拼多多GMV环比增速低于大盘。
在公布了财报的几家电商公司中，拼多多的营收环比增幅也不亮眼。
拼多多主营业务不含1P业务211亿，环比增长23.8%；
快手二季度GMV环比增长22.6%，营收增幅应该远超22.6%，因为它的货币化率正处于快速上升期；
京东二季度平台广告及服务业务189.8亿，环比增长34.4%；
阿里巴巴二季度客户管理收入810亿，环比增长27.4%。
多个维度的数据，都释放出信号：拼多多营收和GMV增速可能面临显著放缓。
一季度是传统的电商淡季，二季度有618大促，是个小旺季，正常应该有不错的环比增长数据。
拼多多表现出来的异常，应该是管理层有意为之，目的是向市场证明，拼多多要盈利随时可以，而且可以规模化盈利。
1.2 求仁得仁 史上首次大规模盈利
根据财报，拼多多二季度归属于股东的净利润达到24.1亿元，非美国国际通用会计准则下（更能反映公司真实经营情况），归属于股东的净利润高达41.3亿元。去年同期，归属于股东的净利润为-9亿，非美国国际通用会计准则下归属于股东的净利润为-7700多万。一季度，归属于股东的净利润为-29亿，非美国国际通用会计准则下归属于股东的净利润为-18.9亿。
仅仅一个季度后，拼多多就取得如此大规模的盈利，排除1P业务计算，净利润率接近20%：
41.3/（230-20）=19.7%
它是如何做到的呢？
一个字，省。
从二季度的报表来看，拼多多在固定开支和营销支出中省了一大笔钱。
Q2固定开支79亿，同比增长52亿，因为启动多多买菜业务后，仓储物流成本巨大；但是最近国家严控社区团购行业，所以拼多多把之前的补贴停掉了大半，这样环比一季度就少花了28亿。
Q2营销支出104亿，同比仅增长14%，环比减少了26亿。两项成本支出项就省下来54个亿。
关键是，管理层在财报后的会议中明确表态，二季度这种大规模盈利不是常态，三四季度以及未来还有很多领域值得投资，拼多多的意思很明显了：我就让你们瞧瞧，我的盈利能力有多强。
去年我就说过多次，拼多多如果想盈利，随时都可以，现在他们自己证明了这一点。
拼多多说，要有盈利，于是就有了本季度最大规模的盈利。
正所谓，求仁得仁。
在618这样的季度，京东肯定强势捍卫主场，阿里巴巴为了推广淘特拉新也是拼了，单季度营销开支270亿，这已经是这家电商巨头连续第三个季度营销支出超250亿。
行业竞争如此激烈，拼多多这时候砍营销支出、砍补贴，营收和GMV肯定会受影响。
更直接的结果是，月活、年活跃买家数增速也会放缓。
1.3 用户增速放缓 单用户价值待放大
本季度，拼多多新增年活跃买家数2610万，年度活跃买家数达到8.5亿，仍然保持中国最大用户规模电商平台记录。
作为对比，京东新增了创纪录的3200万年活跃买家数，但是总体年活跃买家数仅5.32亿，离阿里和拼多多相距甚远。
阿里巴巴本季度新增1700万年活跃买家，总买家数达到8.28亿。
月活方面，拼多多本季度新增1400万，大幅低于预期，截止6月30号，拼多多主APP有月活跃用户7.38亿；同期阿里巴巴国内月活也新增1400万用户，达到9.39亿。
根据CNNIC最新出炉的互联网统计报告，国内互联网用户刚刚突破10亿，目前拼多多买家数已经达到8.5亿，见顶是眼前的事，所以买家数增速放缓是不可避免的。
如果未来两个季度保持单季度新增2500万的数据，那么2021年底，拼多多活跃买家数将率先达到9亿规模，这应该是大概率。
另外，在阿里巴巴如此疯狂补贴淘特的情况下，拼多多就算多花几十个亿抢来一两千万用户，性价比也不高，花钱效率这件事情，拼多多一直比较看重。
对比3家公司的新用户获取成本：
2017-2019年，拼多多一度具备绝对的新用户获取成本优势，彼时京东获客成本高企，平均获客成本动辄上千元，阿里巴巴次之，也要四五百一个，拼多多则只需要几元到几十元不等。
2020年以来的6个季度，随着拼多多用户逐渐见顶，阿里巴巴疯狂补贴淘特，京东找到下沉市场密码，京东的获客成本优势开始凸显，最近两个季度已经低于拼多多，阿里的成本则成了最高的那个。
拼多多的用户量已经达到8.5亿规模，根据最新的CNNIC互联网数据报告，中国互联网用户刚刚超越10亿，拼多多新增用户增速不可避免地将会趋缓。
2021年接下来两个季度，如果不意外，平均单季度新增2500万应该还是可以期待的，那么到年底，拼多多年度活跃买家数将率先突破9亿人，全球第一。
2020年Q1之前（包括Q1），拼多多12个月GMV一直维持100%以上超高速增长，是用户和单用户消费双轮高速增长驱动的。
2020年Q2-2021年Q2，拼多多12个月GMV则维持在60%-80%区间，仍然保持高速增长，第一驱动力是用户的高速增长，第二驱动力才是单用户年度消费额。
可以预见，未来若干年里，拼多多的GMV增长核心驱动因素，将主要由单用户年消费额增长驱动。
如果没有意外，后面的4-6个季度内，拼多多单用户年消费额增速将维持在25%以上。
1.4 订单量仍然快速增长 这比GMV、营收增速更重要
在大家关注的所有核心数据指标里，包括：用户量、GMV、营收、利润。
不同阶段，市场关注的重点是不一样的。多数时候，大家关心的最核心指标是GMV；某些阶段，市场最关心用户量增长趋势；有时候，利润成了关注重点，比如这个季度。
就我个人来看，从始至终，订单量才是最核心的数据指标。
有时候客单价非常高，会使得GMV价值失真 。
比如卖一台苹果手机单价6000，卖一袋苹果单价30元，同样6000元GMV，卖苹果手机只产生1个订单，卖苹果则产生了200个订单。
极端而言，若两个平台一年都只有6000元GMV，显然200个小额订单的平台价值远超过只有一个大额订单的平台。
对于电商平台来说，一个订单代表平台对商户和消费者的一次连接，亦代表了用户对平台的一次信任。平台的价值，就是在这一次次的连接、信任中建立起来的。
对于拼多多这样的平台而言，它满足的是普通人日常生活的需求，客单价低，小额高频，用户消费次数越多，对平台的依赖程度就越高。
所以，相比于GMV，订单量才是衡量平台价值的黄金标准。
这就是为什么，截止2020年底，拼多多GMV只有京东的64%，营收只有后者7%，利润还无从谈起，但是市场早已接受它的估值超过京东。
这也是为什么，截止2021年Q1，拼多多GMV只有阿里的24.7%，营收不到阿里电商平台业务的20%，估值已经达到阿里电商业务的40%左右——当前阶段市场给阿里电商业务估值约3000亿美金，其余为阿里云和金融业务估值。
因为目前阶段，拼多多的订单量早已远超京东，逼近阿里。
三家公司年度GMV都有据可查，拼多多公布过2017-2020年的订单量数据。
京东客单价分别按照300元、280元、250元、200元预估。
阿里巴巴客单价分别按照130元、125元、120元、110元预估。
京东客单价根据上市招股书数据和品类扩张3C高客单稀释逻辑预估，加上近年来京喜和社区团购订单拉低客单价。
阿里巴巴客单价根据上市招股书、双11公报数据预估，近年来淘特和社区团购订单也拉低了客单价。
进入2021年后，拼多多社区团购订单进一步起量，目前阶段预计客单价进一步下降到42元左右，截止2021年Q2的12个月订单量上升到了484亿单，同比仍保持83%的高速增长——2020年Q2时的12个月订单量大约264亿单。
另外一个值得留意的有趣事实是，虽然拼多多12个月GMV跟京东仍有差距，跟阿里则相距甚远。但是，年度新增GMV这一项指标拼多多早已超越了京东，正在逼近阿里。
如果将京东、阿里、拼多多三家年度新增GMV当作一个大盘看待，三者2017年的占比分别是拼多多9%、京东22.9%、阿里68.1%；2018年拼多多占比上升到20.4%，京东占比23.6%，阿里下降到56%；2019年拼多多占比进一步提升到29.6%，京东占比22.6%，阿里下降到47.8%；2020年拼多多占比达到31.6%，京东占比25.2%，阿里下降到42.2%。
如果总体GMV代表现在，年度新增GMV则代表着未来。
从这个角度来看，拼多多相对而言算低估了。
2. 行业周期 喜忧参半
如前文所述，国家统计局数据显示，中国2021年一季度网络零售总额28093亿，二季度33040亿，环比增长17.6%。上半年仍有18.7%的同比增速。
整体而言，网络零售行业仍处于高景气周期。网络零售整体增速跑赢社会消费零售增速，社会消费零售增速跑赢GDP增速，仍然是未来的大趋势。
同时，拼多多所属的社交电商，增速比电商大盘更快。而且拼多多百亿补贴以外的商品仍然维持0佣金，平台整体经营成本较之于其它平台仍有优势，看好拼多多长期增速跑赢大盘。
但是，不得不承认的是，电商行业竞争在加剧。
京东阿里都发现了下沉市场新蓝海，京喜、淘特难免会抢占一部分本属于拼多多独占的用户份额。
京喜本就在微信体系，淘特也有可能进驻微信，届时拼多多的客户获取和留存成本可能继续攀升。
快手、抖音的电商发展势头凶猛，快手最新季报显示，二季度GMV超过1400亿，上半年快手GMV已经超过2500亿，其中快手小店的成交占比接近90%，二季度单季度则超过了90%。全年GMV应该能达到6500亿以上，而快手官方定下的2021年目标在8000亿。
抖音电商则更加激进，2020全年GMV超过5000亿，虽然抖音小店成交占比只有20%，2021年GMV目标则定在10000亿，抖音小店要达到40%的占比。
不管怎样，拼多多的GMV增速已经不是电商行业最快的，现在最快的是直播电商。
整体大盘增速下降到15%左右，抖音快手增速快得多，而且可能挤压京东阿里拼多多们的地盘。
不过，对于拼多多来说，有趣的一点是：它的佣金收入与广告收入差值是最大的。
阿里巴巴电商收入中佣金占比大约30%，广告占比大约70%，亚马逊则正相反，京东也类似亚马逊的状况。
看看他们各自的佣金比例就知道了，不考虑珠宝、汽车、充值等特殊品类的话，天猫佣金比例大致在2-5%之间，亚马逊在8-15%之间，京东在2.5-8%之间，抖音快手的扣点基本和天猫一致。
拼多多只有0.6%的支付通道费，且支付费用只有一半多一点归属于拼多多的佣金收入，百亿补贴虽有佣金，但是佣金比例只有天猫的一半，而且百亿补贴本身在全平台的比重也不到10%。
反应到收入结构上，剔除多多买菜影响后，拼多多佣金收入在电商主营业务收入中的比重只有11%左右。
我们知道，佣金是商家的被动支出，广告代表他们的主动付费。
一个平台的佣金收入比重越低，往往代表着平台的进取心越高、攻击性越强，潜在上升空间越高。
当然，亚马逊和京东打造了物流基础设施（它的佣金不含运费），抽佣高一点也可以理解。
说回到直播电商，这些平台因为自带流量，GMV增长爆发力十足，但是看到它们的佣金设置，个人觉得，它们对电商行业的决心和信心，跟拼多多相距甚远。
拼多多是真的看准了行业机会，把所有的收入全部投入再投资，抖音快手目前的打法，在我看来仍然是留有退路和余地的，完全没有all in。
从这个角度来说，我不确定快手今年的目标8000亿能否完成，它的一季度和二季度GMV同比增速很好看，那是因为去年基数很低，环比数据其实非常差，像快手这样的新平台，二季度GMV竟然还远低于它去年Q4，还有20%的差距，这是匪夷所思的表现。
3. 历史进程 迷雾重重
如果说行业周期整体在预料之内——毕竟电商已经到了这个体量，整体增速放缓是必然，况且速度也还可以，仍然保持双位数增长，政策变化则在意料之外。
2021年来，延续去年四季度开始的政策调整，从蚂蚁上市遇阻，到阿里巴巴反垄断监管，滴滴上市风波，教培行业颠覆，一系列新政策影响下，中概股风雨飘摇了大半年。
覆巢之下，焉有完卵。
政策对于平台经济的规范，不可避免会影响行业发展。
比如，蚂蚁金服的上市中止，很可能意味着拼多多支付金融业务想象力受限。
反垄断禁止“二选一”，中短期利好拼多多，但是反垄断本身也意味着，互联网平台获取垄断利润的可能性降低，长期来看，如果拼多多成长为龙头，它的潜在利润空间也受到限制。
而滴滴事件折射的，则是行业对于数据监管的担忧，甚至平台定价权面临不确定性。
自然，行业规范后，头部公司的领先优势可能受到保护，因为后来者颠覆的手段被限制。
比如社区团购行业，规定九不得新规，就明确规定不得用低于成本的价格竞争。
整体而言，行业监管加剧，平台经济面临的不确定性加大，这是目前阶段互联网企业估值下移的最大因素。
互联网平台经济正处于一个冲突加剧的历史进程中。
但是，两个好的因素可能会占据主导作用。
第一，整个人类仍处于互联网向前发展的演进过程中，我们跟网络的互动、连接只会变得越来越紧密，而不是相反，这个过程可能仍处于早期向中期过度阶段，潜在增长仍然巨大，中国自然也不例外。
在这个世界上，确定性总是稀缺的，现在的人对确定性的需求是有史以来最高的，而且会更高。
而互联网就是创造确定性的，你要看新闻了，手机24小时提供服务；饿了，美团外卖30分钟送达；想购物，京东淘宝拼多多排着队给你推荐东西。
第二，不同于房地产，互联网平台的生产力三要素都在平台手上，至少目前是。
房地产业三要素：土地、资金、技术，只有技术掌握在行业公司手上，土地和资金都不是。
互联网行业生产力三要素：大数据、APP服务、技术，仍然在这些公司手中。监管影响的效果仍有待观察。
目前来看，不管监管如何发展，用户需求始终在那里，该打车打车，该点外卖点外卖，该买东西买东西。
4. 以退为进 广筑粮 缓称王
有不少商家朋友都反应，618期间拼多多渠道店铺生意一般。
社区团购受阻，电商竞争加剧，这个时候，不计成本地加大营销投放力度，争取更高GMV、用户数和营收，可能并不是最优解。
还不如暂时避开锋芒，让市场看看现阶段的拼多多到底能做到什么样的利润规模。
社区团购趋势不会变，从创造确定性的维度看，社区团购明显是比传统电商更高维的存在。
当大家熟悉和接受了这一模式，同样东西同样价格，能够次日达的为什么要等三四天呢？
从成本结构维度，社团模式也更优，对用户可以省运费成本；对商家可以加快商品动销周期，加快现金流动比率；对平台可以提升变现率和利润空间。
社区团购长期来看肯定是靠履约优势和供应链能力，补贴暂停不影响长期发展，现阶段把仓储物流和源头直采做好才是关键。
每个长期生存的电商平台，都需要有拳头品类，比如服饰美妆之于阿里，3C数码之于京东，拼多多也需要做大自己的拳头品类，所以投入农产品科研专项百亿补贴是再正确不过的选择。
有些朋友可能会疑问，“二选一”禁止，这个阶段何不加速推进品牌入拼，加快平台发展进程？
二选一终结，只是品牌入驻拼多多的充分条件，并不是充要条件。
当初淘宝席卷零售业的时候，大品牌入淘尚且磨磨唧唧磨了好几年，何况今天的拼多多呢。
2C可以摧枯拉朽，2B讲究润物无声。
品牌入驻这件事，注定是个漫长的过程，但是显而易见的，越来越多品牌在悄悄进驻。
拼多多已经证明了，它具备强大的盈利能力，能吸引最广泛的用户群体，新增GMV规模和订单量正在逼近阿里，且仍保持高速增长。
这个时候，它重申自己农业电商的核心定位——拼多多最新季度的财报原文件里，对自己的第一个定义是农业电商，第二个定义才是社交电商，并且推出农产品专项百亿补贴，不仅仅是一场声势浩大的公关行为，也不仅仅是为了简单迎合政策和社会舆论。
它更像是拼多多的二万五千里长征，在夯实自己的革命根据地。
广筑粮，缓称王，扮猪吃老虎，拼多多最会了。 $拼多多(PDD)$ $阿里巴巴(BABA)$ $京东(JD)$ #财报大炼金# #星计划#