整体来看，微盟21年的业绩表现略超预期，saas订阅收入保持高增长，大客战略有较好的表现，预计至23年实现盈亏平衡，当前在手现金充足、安全，市值提升空间大：

1、整体业绩表现：21年总收入达26.86亿元、经调整30.1% yoy；毛利润为15.17亿元、51.3% yoy，毛利率提升3.3 pct；经调整净利润为-5.66亿元，主要是增加研发投入（21年研发投入7.75亿元、209% yoy、研发占比39.4%）、并购带来的部分亏损；21年底在手现金充裕、达38.09亿元，可支撑未来3年的经营。

2、订阅业务：21年实现11.88亿元收入、经调整65.5% yoy，占总收入的比重达44.2%、提升9.4 pct，毛利率达71.5%、下降3pct（主要是并表海鼎影响）。

从经营指标来看，订阅业务累计付费商户数量达10.28万个、5% yoy，增速下滑主要是客户结构和客户质量的调整优化、向中大型付费能力强的客户倾斜，客户流失率为23.3%、下降3.2pct，但ARPU提升至1.16万元、57.7% yoy。

订阅业务中的智慧零售收入4.26亿元，占比达36%、193.6% yoy，付费商户数量达6126家，其中品牌商户数量达1003家（20年600多个、达成增长指引）、客单价23.4万元。

3、商家解决方案及数字媒体（效果广告）业务：商家解决方案实现收入7.8亿元、47.5%yoy，付费商户数量达5.79万家、27% yoy，ARPU达1.35万元、16%yoy；数字媒介业务实现收入7.19亿元、-12.1% yoy，效果广告业务本身会逐步退出。

21年采用TSO（营销、saas、运营）一体化解决方案的商户近500家、其中品牌商户超50家，TSO商户的GMV达20亿元，贡献了商家解决方案收入约5000万元（根据GMV抽成）。

4、业绩展望：预计23年实现盈亏平衡，22年亏损明显收窄；商家解决方案30%保守增长（1.17交流时提到是22年接近40%增速、贡献5亿经营利润）；22年大客订阅收入占比50%（21年是36%），大客ARPU 20-30%的增长，本次交流没提订阅收入的整体增速（1.17交流提到是22年30-35%的增速有信心，但22年疫情有一定影响）

5、估值：订阅业务保守估计给10x PS（中性在15x）、广告营销给10x PE，对应22年估值约249亿港币（中性估值约343亿港币），相较于当前市值提升空间约120%（中性估值下提升空间约200%），有一定吸引力，未来大客户占比持续提升，实现盈利不难。
$微盟集团(02013)$ $中国有赞(08083)$ $Shopify Inc.(SHOP)$