一、从财务数据谈起
（一）盈利能力
2023年洋河实现营业收入331.26亿元，同比增长10.04%，实现净利润100.16亿元,同比增长 6.8%，增长速度一般，只取得了同业的平均水平，和行业营业收入及利润增速几乎一致，以洋河的品牌优势，这一点确实不算太好。
从盈利能力来看，毛利率高达75.25%，属于历史的高位；ROA和ROE的指标也几乎回归到了一个高位，这是自2020年以来疫情因素彻底消散后的一个正常现象。从指标绝对值来看，在A股上市公司中处于前列水平，实实在在的一只现金牛无疑。
（二）销售能力
下图展示洋河股份自2014年以来10年的销售、生产量，名下可以看出2018年以后销售量再未突破前期的20万吨，2023年更是自2022年以来有了近3万吨的下滑。 我们结合各系列酒的销售增速来看，中高端酒量增长8.82%，低端酒增速20.70%，结构上应该有两个变化，一是中高端酒结构调整，梦之蓝、天之蓝系列的增长高于海之蓝的增长；二是低端酒的提价，两个因素共振，提高了吨位价格。
横向看浓香型中，五粮液保持中位数增长，泸州老窖各系列都实现了较高的增速，洋河方面，除了低端保持了较高增速，中高端的增速偏低，如何实现中高端的破局是关键，目前看起来高管层对手工版寄予厚望，但实际上如何稳住海之蓝，提高天之蓝和梦之蓝常规款的销量才是核心。
（三）盈利真实性
2023年全年实现营业收入331.26亿元，销售商品收到现金348.54亿元，其中公司预收账款保持稳定，现金净流入大于营业收入，说明公司在上下游中的地位并未发生变化，公司产品依然紧俏，整体盈利质量很好。
实现净利润100.16亿元，经营性现金净流入61.3亿元，差异主要体现在存货和经营性应付项目的变动，总体来看净利润和经营性现金净流不存在较大出入。
（四）财报分析
将洋河股份财务报表进行简单合并和梳理，大致可以将资产和负债分为以上几类，资产分为投资闲赋类、交易活动应收应付类、创造利润类以及无视类（商誉划分入其中主要是商誉占比较小），负债分为占用上下游资源类、杠杆类及经营类。
整体来看公司占用上下游资金用于自身发展，包括主业酒类酿造销售以及投资信托理财，产业地位较为突出，商业模式依然优秀，但资产端投资过多，对公司整体收益形成拖累，具体下文分析。
资产端，交易活动应收应付类以及无视类占比较小忽略不计，投资闲赋类占总资产55.11%，所以提高分红是正确的选择；创造利润类占比约39.39%，。
公司投资类资产占比过高，大约126亿元投资于各类银行理财和权益资产，但从明细来看，约50亿元投资于银行理财，收益较低，但是胜在安全；20亿元投资于各类的权益私募基金，笔者暂时没做拆解，有了解的小伙伴也可以做分享；但是另有50亿的非流动其他金融资产明细报表并未披露，估计是之前的股票投资等资产，具体明细暂未取得，这部分的投资效果到底如何，为什么投，确实没底，和以前投资信托或者理财的逻辑大相径庭，小笔尝试还可以理解，大规模投资的逻辑支撑究竟在哪里。
负债方面，主要为占用上下游资源类，该部分合计约145.49亿元，这部分为下游经销商预付款、保证金、未结算折扣等金额，这部分资金可以暂时为公司所用，增加公司的现金充裕和短期收益，但是整体较去年有所减少，主要体现在合同负债上，明显能看到四季度的收益调节。
（五）存货情况——产品力
存货方面，洋河表现依然优异，从2009年上市以来，存货资产持续上升，截至2023年末存货合计金额189.54亿元，其中占比最高的147.47亿元，是洋河最大的资产和财富，也是向高端进军的底气。
在酒类企业中，半成品多为原酒，洋河经过多年努力，已经存在约大几十万吨原酒，而洋河依然在每年的原酒产量中分出一部分进行储存，修建的可储存100万吨的陶罐为未来原酒储存打下基础，也为未来高端酒发力做准备，从这一点来看，洋河的不着急文化值得称道，也是洋河未来快速发展的基石。
原酒品质上，
2022年年报均只披露了“实现原酒生产量质齐飞”，笔者认为原酒质量确实实现了较大的提升，但年报的披露质量和信息度进一步下滑，各位看看官可以回顾以前的表述。
2021年年报——原酒绵厚度显著增强，成功焕新天之蓝、水晶版梦之蓝和双沟珍宝坊等多款好产品
2020年年报——原酒香气复合感进一步提升
2019年年报——原酒绵厚度显著提升，香气复合感、层次感更加突出，酒体丰满度、绵厚感超越历史
2018年年报——原酒品质全面超越历史
2017年年报——原酒品质持续向好
2016年年报——原酒品质在骨架调优中持续向好
2015年年报——原酒品质稳中有升
综合年报披露的原酒品质，对未来洋河在次高端及高端酒上的发力有期盼，但是未来迷雾重重。
二、面临的问题
（一）对洋河今年发展年报的感觉
对今年年报的整体看法，洋河的发展较2018年的下滑以来确实有了较大的改观，但是和同行业比起来，洋河的增速各方面差距十分明显。诚然可以说其他酒企业不断压货给经销商，洋河的数字管理做的多么优秀，但是2023年年报合同负债持续下行接近20亿，这也是压货和节奏调整的迹象，大家都在这么干。
此外，拉长时间来看，洋河的低潮已经持续了5年，而销售吨数不断下滑，虽然有提价的因素，但是销售吨数才是酒企的根本。
金融投资方面前面也提到，这里就不再赘述，私募基金的投资逻辑和券商股票的投资逻辑，确实很难理解。
回到大家比较关注的四季度亏损问题，在营业收入保持一定的情况下，销售费用增速过快，对利润侵蚀过猛。洋河的营销费用尤其是广告费用继续保持增长，广告费用促销费用34亿（广告费约11亿），较2022年新增10亿，促销力度有所增长，另外，销售人员费用12亿元。五粮液形象宣传费14亿元，几乎保持稳定；泸州老窖16亿广告费用，对比来看，付出如此巨大的成本，换来的个位数的增长，产品力或者说管理的颗粒度至少有一个出了问题。
（二）对老唐清仓的看法
老唐对洋河的清仓，其实很能理解，因为从年报来看，有多个环节出了问题，但是在管理层的描述上，依然一片欣欣向荣，只能说一言难尽。不过从我个人的角度来看，目前的估值确实很低，红利率约4.6%,在当下无风险年利率大幅下行的今天是有吸引了。未来，我会逐步降低仓位，切换至另一家经营稳健、披露透明的白酒企业（暂时还想再看看）。
（三）销售能力和高端化问题
目前洋河股份面临的主要问题是销售能力的问题，即产品是否能卖出去，今年营业收入上升，但销售吨数确实在下降，行业下行中，喝酒的基础人群有所减少，高端拼的是质，最终是量；低端拼的是直接是量，再行业总体量下滑的过程中，如何保持结构性优势是目前洋河面临最大的不确定性，省外的增长不能掩盖省内的乏力，这是区域营销上需要关注的问题。
高端化的问题也是一个很难证伪的命题，目前高端局的心智均已经被茅五和1573占据，就算青花汾也只是在局部的场合作为尝鲜的存在，手工版的高端化之路注定很艰难。
三、结论与估值
从2023年年报来看，洋河股份竞争优势依然存在，只是管理层、投资思路、快速增长路径依然存疑，风险点主要渠道梳理不及预期，效果和时间两个维度都可能打折扣，进而丢失省内外市场份额，没有有效将销售费用转化为产品营业收入的竞争力。
原酒品质提升，有助于洋河次高端发力及弥补高端酒的空白，全产品体系将初步建立，产品力正在稳步提升，但高端化难度依然存在，未来不确定性很强。
综合以上因素，个人认为洋河目前面临依然是销量不佳带来的冲击，需要持续花时间补课，长期发展之路还要看海天的防御战、梦之蓝增长和手工班的破局。
估值方面，按照洋河给出的5%-10%的增长速度，以保守估值的5%测算，目前净利润100亿元，三年后净利润约116亿元，考虑到无风险收益率持续下行，给予25倍PE倍数，对折后买点96元附近，接近目前价格，个人认为处于偏低估的状态。
PS：以上仅代表各位观点，不构成股票推荐，请各位看官自行判断。
$洋河股份(SZ002304)$ $五粮液(SZ000858)$ $泸州老窖(SZ000568)$