这是草根调研第67篇调研笔记
一句话亮点：我们到了日出的时候，未来5-10年是中国股市的白天。
（半夏投资李蓓，路演时间2023年3月）
#李蓓首度公开她是如何赚到钱的# @@今日话题 @@雪球基金
写在前面
我们这些做管理人研究的，就特别喜欢看《方略》这种节目。
用一种对话的方式，突出基金经理的人格魅力和真实性。
比以前活在PPT里，活在推介资料里，活在独角戏的路演里，活在销售故事的基金经理，更鲜活更生动。
01 后市展望
方丈：跟你对话是比较有挑战的，因为你的观点非常鲜明，我们要谈出新意并不容易。我来套路你一下，你对后市的看法？
李蓓：一个月前或者半个月前这个问题更好回答，市场的主流偏见是中国复苏美国衰退，卖出美国买入中国。海外经济的疫后修复速度很快，伴随着补贴和放水，疫情后的复苏很多人去做消费了。
但是中国的疫情后复苏节奏不同，美国有很大的能力和空间去加杠杆，中国的前十年都是10%的增速，加杠杆的空间有限；同时，美国的财政刺激直接给到了居民部门，我们的财政刺激是通过政府和企业部门实现的；所以中国的疫后修复和美国是不同的。
我认为，去年年底到现在的货币政策并不是特别友好，银行间的资金利率其实是偏紧的，央行非常的节制。
牛市是流动性驱动、盈利复苏驱动或者风险偏好修复，年初至今主要是风险偏好的修复，到现在已经差不多了，接下来要么复苏有更强的证据，要么政策有强刺激，否则以震荡为主。
李蓓：去年年底发文章说是长期牛市的起点，这是基于一个更长的周期的判断。
另一个着眼点是财富在不同部门（企业-银行-居民）的分配，2005年到2011年制造业投资增速非常高，2011年进入了产能过剩周期，企业开始降杠杆，减投资，但是还是没有匹配需求变化的程度，企业ROE一路下行，但是老百姓收入增速还比较高；2011年也是银行利率的最高点，后来高位震荡了一段时间，全面下行，企业部门的融资成本在2018年达到高点，之后开企业的融资难度和成本在下降，居民的收入增速下行，所以在这个过程中，企业部门分到的财富是在提高的。
方丈：我们把这个财产分配放在一家企业来看，私营企业分到的变多了，是不是就等于股东分到的变多了？
李蓓：去年制造业贷款回到了2万亿这个水平，其实是几个拐点的叠加，产能周期的低点，企业部门杠杆的拐点，工资、利率的拐点，我们有点像美国的2009年，经历2008年的房地产部门衰退之后，低利率，低工资增速，非金融企业加杠杆。
02 关于经济周期
方丈：分配只是解决份额问题，但是总量问题，怎么看呢？
李蓓：地产的时代已经过去了，下滑差不多一半后能在低位稳定住，基建很难高增长，需求的增量来自两方面：制造业投资和新兴市场。制造业投资本身也是一个大量级的门类，还有一块就是新兴市场，印度的城镇化率是35%，类似于中国加入WTO的阶段，开始了城镇化和工业化的加速，欧美希望转移制造业产能，以实现对中国制造业减少以来，日韩和中国企业也希望建厂降低成本，印度越南印尼三个东南亚国家的人口国土加起来，都是超过中国的。
方丈：投资、消费、出口，消费增长不太行，投资很重要，制造业投资有拉动，企终有一部分增量会来自新兴市场，出口呢？
李蓓：中国境内的出口和中国企业的出口要分开，中国境内的出口可以维持份额但是很难上升，我们之前在一些产业占据了很好的位置建立了先发优势，之前我们是汽车进口国，现在我们是汽车出口国，比亚迪开始向德国出口电动车作为出租车，这种产业逆差的建立不会轻易扭转，反而容易拉大。我们在外建厂，品类替代。
我们的出口份额稳定，企业在出口中的份额上升，这种出口结构对于GDP的后续拉动有限，对股票每股盈利的拉动可能更大。
更倾向于是一个震荡慢牛行情。
方丈：回归企业的利润分配，会不会投资把每股盈利都吃掉了。
李蓓：两年前是投资和杠杆的最低点，ROE下滑幅度更大，现在对于企业来说，ROA大于融资成本，ROE就能提升。
方丈：也就是说，投资扩产能主要来自于低利率贷款，加杠杆投资。
李蓓：这是典型的朱格拉周期框架，2010-2020是下行周期，2020年后是上行周期，产能利用率维持，ROA大于融资成本，就可以继续，历史来看产能周期都是十年为一轮的。
方丈：现实的微观情况似乎是，大家都在发股票。
李蓓：首先看股票市场的体量，再看制造业贷款的体量，和股票市场的融资相比，这就是大巫和小巫的区别。
方丈：大股东加杠杆加对了，小股东就可以坐船，对吧？
李蓓：过去新能源企业就是这样的，也做股权融资，但是负债增加也很大，我拆过一家光伏企业，利润增量很大一块来自融资成本的下行，上百亿的负债的融资成本的下降。
方丈：长期来看这个利润是不是都会被利润波动吃回去？总体上产能库扩张伴随着资本支出，无论用贷款还是增发都是稀释股东利润？
李蓓：我拆解不代表我看好哈，但是只要ROA大于贷款成本，贷款肯定不稀释股东利润的
方丈：另外一个风险，因为经济周期的波动，总体是很难把握的，产能投了迟早会过剩，利率下行迟早会上行。
李蓓：我们看的是一个大周期，朱格拉周期是一个大周期，对我们来说周期就是日升月落式的客观规律，我们到了日出的时候，未来5-10年是中国股市的白天。
方丈：中国企业家的信心足够吗？
股市的低点，2018年和去年，A股的民营制造业，我看了这些大概20-30家公司，市值都是增加的，而且是大幅增加，都是万亿级别的增加。所以过去几年发生的不是民营经济的衰退或者打击，而是一种结构变化，先进制造业享受了极大的红利。
制造业企业家的信心其实是爆棚的。
方丈：这些企业市值和每股盈利的上涨是同步的吗？
李蓓：有些是同步的，有的甚至更高了，盈利增长超过了股价增长的幅度。我们看中证500的PE分位数在历史上是低位，绝对估值是20多倍的PE，还是比较低估的。
02 关于行业观点
方丈：看金融地产互联网白酒，一片哀嚎，这些行业的需求和产能出现了什么变化？
李蓓：
【互联网行业】经历了0-1的过程，渗透率到100%了，失去了增长动力，从成长型企业变成平台型企业，叠加市场情绪和政策担忧，有一定超调和回弹，估值的重估已经非常合理了，已经不是新兴行业了，比如AI比如chatGPT才是未来。电商和外卖已经是互联网时代的基础设施了。
【地产行业】比较容易看清楚，经历了供给侧改革，而且是商品房时代以来没有经历过的出清，激进的高杠杆高周转模式的脆弱性体现出来了，库存很低，供应能力很弱，企业资产负债表受到创伤，没办法重新扩张土地储备，需求略有复苏，非常容易发生的情况是房价会涨，但是并不会带来房地产市场的繁荣，这些存活下来的房企的市场占有率会提升，市值可能会回到当年的高点，每股盈利还会增长。
【金融行业】的产能来自于融资额度，需求则是政府企业居民部门的融资需求，现在只有地方政府和制造业企业有需求，制造业企业的需求增速很快，但是基数太小，2万亿的增量相对于200-300万亿的大盘子，差距还是太大了，大头还是政府和地产。
方丈：是不是在你和市场观点有很大的分歧的时候，你才会有巨大的收益？
李蓓：因为大家的目标不一样，他们追求超额收益，我追求绝对收益pure alpha，我的业绩基准是绝对收益，不会去跟别人比较。
方丈：但是，你是不是还是最喜欢别人错了你对了这种情况？
李蓓：那肯定，很多人觉得我敢于发表不同的观点，我也不是为了跟人争论，我说服别人有什么必要呢？只是有些阶段会有和市场共识的对立性，去年11月我们写文章看多，当时是有一个责任感在的，当时觉得是龙战于野，半年后觉得是见龙在田，所谓见龙在田就是小平台，就是震荡，其实我们的观点一直没有变过，而是市场在不同阶段的解读不同。
我们是有一些情绪指标体系的，用仓位、拥挤度和趋同性，来测试出市场的水温和热度，同时我们也看市场的行业相对表现，这是客观的部分；主观的部分我们也会去跟市场上的人去聊，主观和客观的结合，这也是一个客观规律，不是我的独门绝招。
方丈：市场观点跟你的观点有分歧的时候，是不是就是你会交易的时候？
李蓓：我做的事情是宏观对冲，我觉得陶朱公做的事情就是宏观对冲，他不是听天命赌国运的孔子，掌握了一些客观规律贵出如粪土，贱取如珠玉。
方丈：你的认知有相对的稳定性，市场的波动容易偏离这个稳定性，你会在偏离比较大的时候实施交易，同时获得业绩、自由和美
李蓓：您说的非常对，这是一个竞技游戏，要在每一轮测试自己的胜率。
方丈：讲起来都很容易，但是错的时候怎么办呢？
我们这个职业有痛苦的一面，错误的时候会跟大量的金钱挂钩，所以第一是一定要作好风控，确保你能一直在市场玩下去，我们有一套非常严密的风控体系，即便我非常看好，也不会all in也不会加很大的杠杆；随着回撤扩大，也会调整仓位，调整自己的风险预算，巴菲特的做法是越跌越加仓，我这个体系就不行，资产管理的负债端是不稳定的，要维持一个稳定的波动，才能维持和投资者的关系，才让这个工作可持续。
变化，或者说犯错，是乐趣的来源，学习和进步本身也是令人愉悦的。
方丈：你会认栽对吧？
李蓓：我觉得这个市场胜率有60%就很不错了，我觉得我有70%，尽管如此还是要有足够的认知和反省。对的时候肯定是很开心的，控制回撤的问题就要交给风控体系。