这是草根调研第64篇调研笔记#基民们在买入哪些基金# $招商核心竞争力混合A(F014412)$
一句话亮点：23年大概率比22年好，但是未必有那么容易挣钱。
（招商核心竞争力朱红裕，路演时间2023年1月）
写在前面：
朱总从去年下半年出圈后，业绩屡创新高，管理规模也不断攀升。在限购之际的分享，尤其是关于市场线性思维的再思考，值得学习。
大家下午好。非常荣幸，时隔两个多月，去年底交流过一次，现在过去了两个多月时间，市场确实发生了一些变化。过去两三个月以来我思考的一些东西，在操作上的一些大概的思路跟各位汇报一下。
刚才我们同事讲我们产品可能接近百亿，我个人觉得对我来说，谈不上值得骄傲的一件事情，还是觉得压力比较大的。因为有很多的同行，很多的前辈在曾经有一段时间的业绩做得还不错，以后规模上去以后，绝大部分人都很难去维持后面的相对好的业绩。这里面可能对自己的方法论等等可能要有进一步的完善的地方，本身的方法论的管理的边界也会存在很多的限制。所以也是因为这个原因，这个产品从明天开始，每天的限购的金额从之前的10万减到5万，明天开始会减到1万以内。这也是为了更好的让我们停下来，好好思考一下在百来伊的规模，我们怎么去做配置，怎么去做选股，怎么去做投资？这个是跟大家汇报简单的情况。
在过去的两个多月时间，我想首先就是11月份所判断的一些东西。这两三个月有些东西事实上是实现了，有的东西是跟我原来所想的不太一样。
哪些东西实现了？
比方市场在10月份、11月份对中国经济，对港股的极其悲观的一致预期，现在应该说是扭转过来了。有些机构对于经济的复苏很乐观，觉得组合的配置应该全部往经济复苏方向去配。对于很多的行业的错误定价的纠正，在过去的两个多月时间也是比较一致的得到了修复。元旦以来，很多的机构对于港股的看法都非常的乐观，会认为港股是大牛市的开始（ID：caogendiaoyan）。我不做评价。
过去两个多月有什么东西跟我想的不太一样？
第一点，坦白讲，我没有想到香港的部分的互联网或者某些科技股涨的猛，涨的这么快，某些头部的互联网公司在两个多月的股价涨了一倍甚至更多。市场可能对于风险溢价的修复给了非常乐观的预期。对于这些公司分子端的长期的增长的空间和潜力，以及他们可能在未来几年或者他们在社会中所扮演的角色回到常态以后，我需要承担着社会责任，可能没有特别清晰的认知，但是他们的股价涨幅确实是让我超出了我的预期，
当然最近的股价的波动有点去对的预期进行了一些矫正，但是我还是低估了大家情绪亢奋，特别是叠加了海外流动性的回归，推波助澜的行情。第二点，我之前会判断的是在10月底的时候，经济大概率是见底复苏，政策会比较积极。从配置上来看，倾向于配置下游和内需为主的行业。但是在过去两个多月，你会发现上游的开工率维持在很高的水平，库存维持上很低的水平，价格对于政策和需求的敏感性非常的高。
有部分的商品很短的反弹了百分之二、三十，在消费品的结构里面，你会发现白酒涨得比大众品更多。上游的商品，涨的不少，商品类的股票涨的也不少。这些东西都跟我当时想的情况不太一样。
因为这些原因，我们在过去的两三个季度以来，结构上有些新的调整。原来对于上游是相对谨慎的，因为中国跟美国的整体上的库存是在去化的过程中，大概率中上游不会太好，但是我们关注到了上中下游之间的开工率的差别以及库存的变化。大家也知道，在过去的两年，国内跟国外很多商品的融资净需求都已经被剔除了非常多。从各个维度去看，相当一部分商品的中长期供求关系有可能比我们想的要更乐观。这个也是我之前没有那么重视或者没有想到的。
所以我们在后面的申购的资金到来以后，没有去大规模的去买那些头部的科技股，也没有大规模的去买下游的消费品，特别是大众的消费品。
我们反而增加了，跟上游、中上游、中长期的逻辑相关的一些资源品，包括港股的一些比较低估的油气资源的股票，包括A股的跟电相关的中上游股票。这个也是我们对于过去两个多月时间以来观察到的产业链和行业的变化，所做出的应对。
其他的一些配置，基本上可能跟大家年报里面看到的结构没有特别大的差异，结构上是比较分散的。去年年底和今年年初，我们增加了一些军工和制造业的配置。为什么说增加兵工和制造业的配置？因为在去年年底和今年年初的大部分，绝大部分机构大家都看好消费品下游的消费的复苏，包括出行、产业链等等内需的复苏和修复形成了过度一致的预期。
对于某些消费品，它是不是具备长期的增长潜力？我觉得市场可能有点过于乐观了，市场有的时候还是挺好玩的。市场会从比较线性的因果关系上面去思考，因为a发生了，所以b一定会有机会，因为未来的经济会复苏，未来的消费会有政策的刺激，未来老百姓账面上的高储蓄率会降下来等等。的线性的逻辑，大家会去得出来2023年的上半年消费逻辑是非常顺的。再从库存周期以及出口压力等等的维度得出来，制造业的公司大概率是不行的。
对这种单条的线性思考维度，在A股市场里面是非常常见的。但这种线性维度会有什么问题？过去一两年很多的赛道型的投资在逻辑上都没问题，包括新能源等等这个行业都可以从a得到b，但是问题是后面没有发生b的的上涨或者机会，甚至有可能大规模下跌。
为什么？因为这个逻辑没考虑股票的价格。股票的价格本身就在不断的反映市场对于a发生的这种概率的定价。当股票的价格严重偏离了长期对于a的预期的定价的时候，就算a发生了，也未必得到b上涨的结果。但是大部分人都习惯于从线性维度得出a发生，我就能够买，b上涨会实现。很少有人会去考虑a发生的概率或者程度有多少，已经反映在b的情景里面去了。
比如军工，大家正常的逻辑是因为经济复苏，因为政府要刺激经济，要刺激消费的复苏，所以政府可能会首先缓一缓，不去搞那些国家安全相关的，不去买飞机导弹，先把消费跟经济先弄起来？逻辑没毛病。但是这有没有考虑消费的股价已经反映了什么样的预期？航空股的数据和股价反映了什么样的预期？包括一部分的旅游股反映了什么样的预期？军工它又反映了什么样的长期预期？国家安全，中美之间抛开今年的上半年或者今年一年行期该怎么估值？
所以股票好玩的地方就在于它未必是线性的推理a发生，所以b一定是会发生。在很短的久期里面，3个月到6个月时间，a发生了一定对b有很大的影响吗？因为a发生在很短的资产久期里面，所创造的自由现金流在股票的估值里面几乎可以忽略不计。市场不是那么重视长期的自由现金流创造的确定性，以及它的潜能和空间。所以这个就是股票好玩的地方。
所以我们可能要去思考的是什么？第一个，所谓的a发生是不是充分定价在了那些公司里面或者行业里？第二个，a发生在中短期，跟行业和公司中长期对比，是不是存在明显的错误的定价或者偏差？这可能是我们在做投资过程中的非常重要的预警。
我们通常都会自以为是的认为，好像得出了非常的明确的结论，根据这个结论，我就应该买某个资产，这个资产大概率能够有到很好的回报。
去年年底今年年初，我们增加了军工和制造业的资产。所以整体上现在的产品结构比较均衡，不管在行业上还是产业链上，中下游上比以前更加的均衡。因为在10月底的时候，坦白讲，我还是略有偏移的。往哪里偏？第一是往港股偏。10月底的时候我们港股的比例是47%，我总仓位就是90%，港股47%上限了。
10月底的时候，我们的港股仓位到了上限，我们现在的港股仓位是26%-27%。一方面我们是对港股的头寸做了一些减仓和调仓，减仓减了一部分，包括把一些大的互联网的科技股都卖了，然后增加了其他的消费类的或者资源类的股票，因为申购的原因仓位也有所摊薄。所以港股的比例差不多降了20%。
第二个就是消费，10月底，我们在科技消费环节上的头寸或者风险的暴露是比较高的。我们对一部分的消费和科技，12月中下旬开始陆陆续续开始进行了减仓。这个头寸就加到了制造业和军工的板块。我想2023年大概率会比2022年要好一些，但2023年未必有大家想的那么容易，挣钱不是那么容易的。
当然，年初以来很多板块轮动得非常快，似乎预期实现了，但股价跌得一塌糊涂。挺多业绩低于预期的股价拉大阳线，这本身就说明市场还在比较纠结的去寻找2023年的一些机会，我们保持或者当前持仓结构的安排，本身就是为了应对未来可能的一些变化。
这个变化包括两会前后，以及可能四五月份同比的数据出来以后，会不会在政策上跟大家想的不太一样。因为现在有些人对于经济的复苏很乐观，但是股价的走势告诉我们，并不一定像大家所想的那么乐观，但不代表经济市场有很大的风险。所以仓位上没有必要做太多的选择，但是结构上未必像大家所想的那么乐观。毕竟前两天国债的收益率已经到2.93了。
什么意思？债券市场交易出来的信号，是已经比较乐观的经济修复的预期。大家可以想一下，20年下半年（ID：caogendiaoyan），我们在地产市场这么好，出口和制造业向上的情况下，当时的国债利率是多少？我们往后看一两个季度，制造业的修复的空间，地产的修复程度能够达到20年下半年？这几乎是不可能的。
所以从债券市场交易出来的信号，我觉得市场已经隐含了对经济复苏的相对比较乐观的预期，这是我个人看法。后面就不能够简单的去赌经济复苏带来的一些板块性的弹性或者机会，所以这里面要平衡好短期和长期，平衡好机会跟估值的安全边际。
我们净值可以涨得慢一些，但是不能因为有些事情低于预期，或者没有达到市场的预期，出现了很大的波动，我们就进行非常被动的应对。
我想再分享一下，如果站在相对长时间的纬度，有哪些行业是值得我们重点去看的。我会认为，绝大部分的行业在2023年不见得有特别大的机会，尤其是现在市场比较关注的，包括消费，包括新能源，包括地产产业链，不见得有非常大幅度的空间和机会。如果时间稍微拉长点，重点需要去看的行业板块。
第一是数字化，包括以计算机为首的这些行业。大家别看计算机，在过去的几个月涨了不少，但如果你放在3年5年的维度，涨得非常非常少。这个行业如果放在大的时代背景去理解，因为年前段时间刚刚跟红杉资本的一些同事交流，他们去美国硅谷，交流下来的数据和情况，是硅谷现在投的早期的项目，不管是创业者也好，还是VC也好，一致认为云以及智能化是未来十年的全球创新的浪潮，或者最重要的机会之一。
当前数字化的分支，或者与相关的领域发展的阶段，类似于2000年左右的消费互联网。所以我们可能要站在相对更长期的维度去看。这个行业可能存在着重大的投资机会，但投资机会由需求和供给两个维度催生，可能有政策的力量，也会有企业自发的力量。
一块是招人的，去干工作的，人工成本的代价的逐渐上升，以及设立IT的研发团队，去研发投入，市场越大，分工越细，分工越细，壁垒越高，它的产品的标准化程度就越高。这一类是越往后做越来越好做的生意，壁垒越来越高的生意。所以我们会在很多的垂直行业上面会看到越来越多的公司。
一开始看毛利率怎么回事？现金流怎么回事？过三五年以后再看，把它的产品，它的毛利，它的现金流，放到大的历史的背景去理解这个行业未来可能所发生的变化。当然这里面前提是什么？前提是中国不会陷入所谓的中等收入陷阱，还能维持相对体面的正常的经济增长，这个是前提条件。
当然我们觉得坦白讲，这个行业达到美国的支付习惯有难度，全世界很少有国家和地区能够达到美国的付费习惯和支付能力。在很多行业都是包括云，包括创新药等等，所以我们也不能简单的去以美国的市场环境来倒推，还是要考虑中国的自身的习惯。
所以包括云在内的计算机的这些行业，它可能在上涨的初期波动会比较大，因为大家都是带了很多偏见去看这个行业的，觉得生意模式太差，也不出业绩。但是我觉得我们要放在更长的维度去看有些行业，放在3年、5年甚至更长时间维度要好好去看的行业，所以我们也之前就有布局，我们也在研究和对比，也在学习的过程中，只有我们对这一块的行业理解越深刻，我们可能挣钱的概率可能也会稍微高一些。
我们有一些行业之前是属于定价不正常的，这个定价不正常也需要站在产业的生命周期去理解这些问题。比方运营商这个行业，已经发生了根本性的变化。但是很多人可能不知道，运营商在两三年之前，这个行业是非常非常糟糕的行业，持续不断的社会责任和持续不断的资本开支。国家鼓励运营商互相内卷，压低流量成本的价格，流量价格为很多的互联网企业做嫁衣。在过去的两三年以来，定位发生了彻底的改变，资本开支的效率越来越高，强度降低，资费或者定价不再像以前这么的内卷。这些企业，它创造自由现金流的能力以及分红的能力得到了大幅度提升。所以如果我们放在产业生命周期去理解，这个行业发生了根本性的转折。
其他行业有没有可能会发生这么重大的转折？我觉得包括电力、交通运输里面的部分行业都存在的机会。当然这里面可能是以国企为主（ID：caogendiaoyan），而且最好选择那些大概率将来民企不太可能进来的偏垄断的领域。随着原有的政策导向的变化，比方高层从17年到22年一直鼓励降电价，所以导致我们23-24年的电力，大概率因为经济的复苏有可能会短缺。包括广东省在内的很多省份已经开始上浮电价，对于包括电力站内的一部分的行业，原来处在不正常的定价或者生态，所以导致他们的，自由现金流的创造的这种能力，从长期来看都是严重被抑制。这些行业如果随着政府在整个能源体系的构思或者设想发生了根本性的扭转，包括火电站内的一些传统能力，就是非常重要的调风的手段，可遇见的未来都比较难。在这种情况下，政府也有压降杠杆的诉求，所以这些行业可能会存在重大的重新定价的机会。
第三个板块和领域，包括上游的资源，包括油气和有色相关的资源品。我们站在全球长的历史维度来看，似乎从百年一两百年维度来看，它是通缩的，因为技术进步，因为替代效应等等，因为分工体系的完善和全球化，导致这些产商品的价格如果按黄金来衡量是通缩的。
但是我们可能处在大的历史转折点，很多的商品的资本开支严重不够，矿的品位持续衰减，国与国之间谁也不搭理谁，所以导致分工体系逐渐断裂。在这个情况下，可能一部分的比较优质的上游的资源品，对我们来说存在不错的机会。尤其是一部分的资源品，他们下游的需求结构发生了很大的变化。比如铜从23年开始，新能源相关的需求占比超过了10%以上，地产的需求的占比边际影响逐渐弱化。所以我觉得要去看看中长期的确定性，跟现在的股价所交易出来的赔率之间怎么去平衡的问题。因为现在一些相对比较好的资源的公司，并不算特别便宜，油气还稍微好一些，所以我想这三块东西可能在相对长的维度，会给我们带来一些比较大的惊喜。
第四块可能是比较零散的机会。很多人觉得，2023点一定是港股比a股好。我觉得如果看未来一两个季度还真不一定。因为现在还是外资跟机构之间的互相博弈。我们不能排除的是，过了三四月份以后，国内的资金被激活，市场资金是不是有可能会去追逐一些中小盘的成长股，这种情况并不能避免。我们也配了一部分的中小盘成长股（ID：caogendiaoyan），但我们不会刻意的去布局，不会刻意的去放弃我们的基本面的安全边际的要求，去追逐的机会。我们还是会坚持比较本分的，组合构建的框架。我可能对1和2置信度会高一些，3和4没有谈不上特别高的置信度。所以这里面还要还需要观察一下。
（问答环节讨论了对港股、自身职业发展、公募投研团队的一系列看法，星球韭菜空间站自取）