这是草根调研第40篇调研笔记
一句话亮点：以合理的估值投资符合时代规律、行业规律和企业发展规律的企业和企业家。
（路演时间2022年4月）
疫情带来的第一轮调整从2020年就开始了。
第二轮调整就是今年，比较典型的是上游制造业，3月上半月恢复到正常水平，但是三月底疫情爆发，管控下的数字还没有明显见到拐点。
今年以来的跌幅一方面有市场因素也有基本面的中短期因素，高成长和稳增长相向而行，和去年上游和下游的分岔，似曾相识。
回头来看要解决的问题，短期的影响是一定的，要评估这些影响对上市公司的真实影响，包括短中长期的影响，我们看到了很多细分行业的成长股实际上还是处于供不应求的阶段，估值也杀跌了很多，不看动态估值看静态估值也可以。所以很多细分行业的龙头风险比较低，市场份额提升的能力也相应有提升。
我们持有的制造业标的比较多，容易受下游行情影响，一些强势股也面临补跌的情况。市场情绪不论对于疫情还是基本面，都有悲观过度的情况。
Q 对市场风险怎么看
市场风险存在估值风险和基本面风险，最大的风险是估值风险，2007-2008年，跌幅比较大的情况来自于整个估值体系，今年以来沪深300跌了17%，创业板指数跌了26%，整体宽基指数尤其是中证500和中证1000都已经到了历史最低的位置，估值的风险基本已经释放了。
基本面的风险，和2018年是很不一样的，2018年大股东的质押风险很大，上市公司的财务状况也更差，短期来看有一部分上市公司一季度甚至二季度的表现会受影响，但是关键看疫情的控制。从我们身处上海的情况来看，应对疫情是一次新的挑战，2020年和今年相比，疫情更严重，但是资金流入情况好于今年，中长期估值不受影响，但是市场上来看，无论中长期影响如何，短期都会有波动，我们相信上市公司也会采取一些动作应对非理性的波动，长期来看，风险收益比是比较理想的。
我们作为偏早期偏逆向的风格，在接近最后一波下跌的时候会比其他机构乐观一些。
Q 2016年周总的公募产品取得了正收益，也是大盘成长股行情的起点，今年市场的波动能否催生机会？
在目前整体低估的时候，我们不要关注指数还要跌多少，买入一些优质资产需要一个长期过程，抄底抄到最底部不太现实。
我们一直在寻找，什么样的公司能够得到社会发展的支持，在有一些领域，中国明显有优势性的机会，比如新能源汽车，比如光伏，有一些行业会慢慢从概念和主题进入到上市公司会受益的阶段，比如我们过去比较少涉猎的半导体，为半导体和光伏提供尖端材料的公司，科创板的诞生为这类科技类公司提供了很多机会。过往我们很难接触这些新上市的标的，但市场情绪特别悲观，新股破发30%以上的情况，会带来很多成长股很好的配置起点。
这类资产，发展过程不太受经济发展进度的影响，第一个是我们原来不涉及的，第二个是我们原来不太能接受的，可能会从这个角度入手。
Q 投资理念，投资原则和选股框架
2021年春节前，市场对核心资产给特别高的估值，但无论经济发展还是市场情绪，都不是长期确定的，哪怕是特别看好的东西也要给一个很好的安全边际，在市场短期迷茫的时候，估值特别低的时候，也不能离中位数定价过低了。
整体修复的过程，也是一个很好的配置机会，以合理的估值投资符合时代规律、行业规律和企业发展规律的企业和企业家，这句话在牛市顶端和熊市底部一样有效。
估值泡沫过高，则风险过大，估值折价过高，风险补偿是够的，牛市高潮期间，尽量少看公司质地，估值泡沫是最大的风险，熊市期间，少看大盘，但是要多看优质的稀缺公司。尤其是对于管理规模较大的管理人来说，反思无论是在牛市顶部还是熊市底部，都是非常重要的，风险补偿和收益，永远对等。每次触发恐慌的因素不同，但是恐慌的表现和恐慌的褪去，都是相同的。
Q 如何判断企业估值是否合理？
看业绩增长和估值的变化。2016年初市场熔断，比现在还悲观。但产业趋势和市场情绪是没有关系的，所以回到现在来看，那时候比较早期的投了白酒和汽车。
估值被压制到一定程度，可以保持估值不变，享受业绩成长，相对安全的情况下风险补偿是足够的，这是一方面。
另一方面，景气度足够的时候，即便业绩增长没有非常高，市场还是会对连续的景气度给出一个比较高的估值。
理性看待短期高增长和长期稳定增长，10-25倍之间，可以维持3-5年，业绩增长+分红，可以给到一倍的空间。这类的标的目前看还是很多的。
成长性和估值匹配，享受业绩增长。成长和估值不匹配，更注重估值没有太多下行空间，不太受经济短期下行影响的标的。
Q 组合管理的应对
资产类别上，9-10月用了一部分对冲工具，当时一方面考虑对冲成本，另一方面也是看到了量化的发展，影响了短期市场预测。
3月份后期看到一些强alpha股票和制造业股票的补跌，我们对公司的质地和估值会重新再检视。估值要控制在合理范围，行业集中度也要适度分散，不能过于集中。
类似2018年四季度末，会对一些杀跌标的逆势布局，我们用几个点的回撤，和熊市末端进行对抗。
这是我们一直以来的方法论，在牛市末端和熊市末端也都是这么操作的，愿意承担一些，能够提供收益的波动。
Q 碳中和赛道怎么看？
碳中和和全球政治格局都有关系，是欧洲重回世界格局的一个很重要的契机，欧洲能源自主问题在俄罗斯事件上得到了很大的冲击，我们在这方面布局已经比较早了，实体经济要提前有所准备，无论是欧洲的绿地认证，碳税的安排，不仅影响新能源，也会影响传统高耗能企业和制造业公司。
一方面会继续布局大的新能源板块和衍生材料设备，这是一个特别大的产业链，有一些小公司会慢慢在产业链中失去地位。在战略高度上要有所认识。
Q 经济体割裂情况下高端制造的进程和风险
中国是制造业大国，全球GDP占比30%，制造业如果崩溃，上游和下游的压力可想而知，也会影响海外供应链的情况。
短期看制造业会受到影响，中期来看，估值已经杀到了2018年的水平，但是收入敏感性不太一样，也完成了竞争格局的演化，中期的底线风险比较可控，长期来看，行业短期不景气都是竞争格局改善的机会。
我们会了解对上市公司的影响，同时追问，对竞争对手的影响孰高孰低，在疫情下，大公司组织能力的提升非常明显，即便一季度和二季度业绩不理想，三季度如果反转，理性的人越来越多，估值也会慢慢回到合理水平。
短期是确定的波动性影响，中期是或有的影响，长期不影响中国制造业的整体格局。
Q 涨价从上游向下游传导，这次不一样？
2020年，国际性供给的品种涨价，但是固定资产投资开支不大，原材料应用下游看似是全世界，但实际上通过中游制造业转嫁了。
现在看，随着上游价格的上涨，上游投资的恢复和产能和开发只是时间问题，也符合经济学规律，比如碳酸锂，从3万涨到50万，一定要有一个价格提升的过程，才能让投资和产能慢慢的提升。暴利之下，压制需求，而储量紧缺度并不高，供需差的好转是必然的。
Q 对新能车细分领域怎么看？
很多人说今年的新能车类似去年的光伏，上游价格上涨一定会带来下游需求的收缩，假设上游锂价长期均衡在15万，可以算出来上游的合理利润，锂矿公司的估值可能不比传统大宗商品高。既是消费品，又是制造业，也是一个资源品，如果不考虑回撤因素，其实已经有配置价值了。
Q 对地产板块的看法？
我们对于生命曲线中晚期的行业研究比较少，但是行业不景气下的集中度提升，对部分企业有关，但是今年炒的不是这个，市场参与者更多是把地产当作一个符号在炒，这类情绪面的炒作我们是不参与的，对于地产股的评价也不是非常专业，未来也不太会参与，但是地产链的一些公司可能会慢慢走出来。
Q 更多着眼于产业中长期的确定性，经过市场大幅波动，还有哪些投资机会值得关注？
不受疫情影响，估值已经降到比较低的细分行业龙头公司。更多是公司级别的判断而不是行业级别的判断。
中长期，制造业向高端制造业和科技制造业转型过程中，无论上游还是中游，都会有更多科技进步的环节。
2021年核心资产泡沫很重，但是现在看很多公司包括消费等，都已经回到了当年配置的位置，比“略贵”要便宜一些，我们会把2017年看好的一些公司，再找回来，受过疫情和成本上涨的影响，这几年行业格局有很大的变化，集中度也有所提升，也到了回报有吸引力的阶段。
Q 对港股的投资机会怎么看？
一直把港股作为A股的补充，在同样的估值体系和方法论下，A股没有而港股有的一些细分龙头，会考虑通过港股来进行配置。
我们认为港股开始有alpha机会而不是beta机会，但是行业性的反转来自于政策的变化和情绪的修复，还没有到特别有把握的阶段，但是风险已经比较小了，互联网龙头、典型消费品，会挖掘一些机会。
Q 四位基金经理如何合作？
熊市后期，一个人抗不如一群人抗，因为得到的信息都是一些强化后的负面信息。
我们的投研搭建更多是考虑能力圈，每个人有自己很深的能力圈，投资方法相契合，无论价值还是逆向，和企业质地、估值、行业发展都密切相关，既关注自己的能力圈，也通过能力圈的互补打开视野。
从逆向的角度来看，有一些低估蓝筹的投资价值已经不如成长股投资了，但是从宏观上需要有人进行自上而下的判断，从中观上要进行大量的社会数据分析，从底层股票配置的角度，需要互相用对方能够听懂的方式来进行交流，多基金经理能够弥补单个人能力圈的缺陷。
投资中最怕的是循环错误，一直做一直错，导致中期的业绩表现跑输市场，这是我们从过去的经验教训中学到的，需要有意识的避开负面情绪的自我强化，从能力圈的互补中，从狂热和低迷中，不断回归自己的投资方法论。
Q 给投资人的投资建议
市场参与者无论客户渠道还是管理人，大部分人都比较压抑，我们不仅增加了和投资人沟通的频率，也增加了和上市公司沟通的频率。
投资的本源是什么？不是猜测短期股价的涨跌，我们看数据和舆论背后，真正负面的理由可能比表面负面的情绪少很多，股票投资实际上是分享企业创造的价值，产品的跌幅如果比市场跌幅小，我们能够享受的企业价值的比例实际上是上升的。
我不知道底部什么时候到来，但是我们会在这个过程中慢慢申购，这对抗压能力要求比较高，如果投资人做不到下跌过程中加仓，可以少看一些净值，少关注负面的信息。
我们倾向于用10%以内的回撤，赢取未来3-5年的空间，这是我们一直在说，也一直坚持在做的。
坚持专业，观察管理人是否言行一致，在市场下跌过程中积累经验，在下一次大跌时会更从容。
从终局思维来看，疫情总会结束，社会总会恢复正常秩序，当下，可以考虑一些长期的问题。