泓德基金秦毅：用深度研究提高投资胜率

（作者：蓝鲸基金 祁和忠 裴利瑞）

管理百亿以上的巨额资金，年化回报率达到15%以上甚至更高。近几年来，在激烈的市场竞争中，A股市场已有一批优秀的年轻基金经理成长起来。依托扎实的高等教育背景，以及老一代资深基金经理的言传身教，他们已成为资本市场的中坚力量。

泓德基金的研究部总监秦毅，便是其中之一。

秦毅从燕园走来，物理学博士出身的他，却因为在读博期间选修了林毅夫老师的《中国经济专题》对经济学产生了浓厚兴趣，进而改变了自己的人生轨道。

随后，他陆续通过CFA考试并在2012年毕业后进入证券行业，先后在阳光资产管理公司、泓德基金从事行业研究、专户投资和公募基金管理。

“我很幸运的是，从入行至今，一路走来，总是能从能力很强的前辈身上学到很多东西，不断提高个人的能力，从而把握住公司快速发展的机会。”秦毅在采访中表示。

在阳光资产管理公司工作期间，时任研究总监周立杰教会了他如何建立完整的研究框架，如何成为一个合格的研究员；进入泓德基金后，资历深厚的公司投研总监王克玉，教会了他如何区分主要逻辑和次要逻辑，抓住决定公司未来发展的关键点；有20年资管经验的副总经理邬传雁，教会了他如何研究管理层，包括关注哪些维度，用什么研究框架等；总经理王德晓教会了他如何把研究成果转化为投资，如何运用组合管理的思维去构建和调整股票组合。

从2015年6月开始管理专户，旋即遇到杠杆牛市泡沫破灭，接着又是2016年1月的熔断；2017年开始管理公募半年之后便迎来了2018年的熊市，秦毅的投资生涯谈不上顺风顺水，但他取得了出色的业绩，而且构建起了自己比较完整的投资框架。

据wind数据显示，秦毅现在共管理着5只基金，合计管理规模约142亿元。他从2018年12月27日起接手管理泓德泓华，截至2020年11月30日，该基金在他任期内的累计收益率为190.77%。

近日，蓝鲸财经对秦毅进行了专访，就他的成长经历、投资框架和后市展望等进行了交流。

动态优化风险收益比

问：今年以来，你对投资组合做了四次较大的调整：一是春节前减持航空、机场、食品饮料等板块；二是2月底增持医药、食品饮料等板块，进一步减持机场、航空；三是3月中下旬趁低位增持优质行业龙头；四是在二季度减持了高估值的食品、医药，增持了低估值的金融、地产、化工。请问能否详细谈谈你的操作逻辑？

秦毅：在日常投资的过程中，基金经理主要做两件事：一是按照一定标准选出符合要求的个股，构建投资组合；二是进行日常的投资组合管理，不断优化风险收益比。

优化组合风险收益比的方法主要有四点：

一是个股的评分和排序。我会站在当前时间点对个股进行综合评分，从行业、公司、估值三个层面，综合考虑它们的行业空间、商业模式、竞争壁垒、管理层、竞争优势、公司估值等因子，打出一个分数，然后按照分数从高到低排序，给予这些公司不同权重，从而形成投资组合。

在形成投资组合后，我会定期重新对组合进行检查和梳理，看排序是否需要调整。

在绝大部分时候，其实并不需要调整，只有在某些特殊时间点。比如今年6月底，医药与食品饮料的估值已经涨到历史性高位，而金融、地产、化工等顺周期股的估值很低，这时候减仓医药和消费，加仓顺周期，组合风险收益比就会得到优化；类似的，我们在国内疫情刚刚发生时减持了航空、机场、食品饮料等与内需相关的行业，2月底海外疫情爆发后进一步减持机场、航空，相应加仓了内需相关行业如食品饮料、医药等行业。

这几次调整看起来是自上而下的过程，但其实是自下而上个股性价比的动态对比、重新排序。

二是行业分散。我会有意识地检查行业分布情况，尽量避免某一个大类行业持仓超过20%。分散是免费的午餐，只要做了行业分散，组合的风险收益比一定会得到优化。

三是仓位管理。我们只在一轮牛熊的过沉中才进行一次大的仓位管理，例如在2018年下半年熊市底部区域，我们把仓位加到一个很高的水平，如果不发生特别大的风险性事件，我们将在下一轮牛市出现明显泡沫时，再制定减仓规划并执行。

四是做一些看起来简单，但只要做了就能获得确定性收益的事情，比如定增、大宗交易替换等，或者在可转债的价格合适且转股溢价率很低甚至为零时，我会购买可转债，获得比购买股票更优的风险收益比；再比如，按照基金合同要求，组合里必须有5%的现金或者现金等价物，对于这5%的资产，我会买1年内到期的利率债，获取远高于活期存款的收益率。

基于深度研究的高胜率

问：面对这么多行业和公司，你如何确定自己的重点研究范围？

秦毅：在选股时，我会依托公司整个投研团队，使用一套完整的基本面分析框架，包括行业析、公司分析和估值分析：

行业分析包括市场规模和空间、市场增长驱动力、行业景气周期、行业产业链、商业模式、竞争要素、竞争格局、供需关系等；公司分析包括管理层、竞争优势、成长空间、财务状况等的分析；估值分析包括绝对估值分析和相对估值分析。

在众多的关注因素中，我最关注的有四点：

一是行业空间是否足够大，因为只有大行业才能诞生大公司。

二是公司能否构筑较高的竞争壁垒，竞争壁垒比商业模式更重要，哪怕是一般的商业模式，只要能构筑起高壁垒，也可以成长为好公司。

比如制造业，它的门槛不高、竞争激烈，每年产品价格都会下降，只能以量补价，或者不断开发新产品，是一个非常辛苦的行业。但即使这样，行业里依然诞生出了很强大的公司，因为它们构筑起了很高的竞争壁垒。

三是管理层，除了商业模式极好的行业如白酒、免税、机场等，其他绝大多数公司的管理层能决定公司未来的天花板。

四是估值。行业空间、竞争壁垒、管理层决定了这家公司是否优秀，而估值则决定了投资的时间点。我对估值的容忍度较高，好公司即使估值偏高一点也可以接受，但不会投有明显估值泡沫的好公司。

问：能不能具体讲一下，你是如何给公司进行估值和定价的？ 

秦毅：第一方面看绝对估值。我们通过基本面框架的分析，建立公司的财务模型和预测，并使用自由现金流贴现进行估值。我们采用了一个比较高的贴现率，做公司自由现金流贴现，贴现出来的结果往往比市值偏低一些。但是在2018年下半年和2019年上半年，我们计算出来的很多公司的绝对估值要高于当时的市值；而在现在的时点，银行、地产、化工中好股票的绝对估值也高于市值。

做绝对估值的局限性是，只能对公司现有比较确定的业务进行估值。但在具体投资过程中，我们发现，近几年一些很优秀的公司在不断开发新产品和新业务，发展速度大幅超出市场预期。对于这些公司，今年计算出来的估值远高于2018年。

正是因为绝对估值模型存在这种不确定性，我们对优秀公司的估值容忍度就会比较高。

第二方面看估值的相对比较。我会对持仓中的公司进行反复的对比，包括同一行业的不同公司和不同行业的公司。在对比的过程中，我们在不断加深对于公司的认识和对估值的理解的同时，还会根据当前时间点的风险收益比调整排序。调整排序的过程，实际上就是在保证组合资产配置不变的前提下，通过公司基本面和估值的相对比较，对持仓的个股完成调整的过程。行业比较和公司比较是一件非常重要的事情。

光伏行业的集中度提高和一体化趋势

问：你从2018年末就开始布局光伏板块，能不能详细讲一下光伏行业的历史发展进程和未来趋势？

秦毅：由于较高的发电成本，历史上，光伏装机主要由补贴政策驱动，政策决定需求周期。整个光伏行业在历史上共经历了三次大的周期，都是由于补贴政策调整引发的行业洗牌：

第一轮大调整发生在2009年前后，受金融危机影响，各国财政收紧，代表国家西班牙大幅削减补贴政策，使得需求端增速大幅下降，叠加硅料产能增长，引发光伏行业第一轮严重产能过剩，多晶硅价格暴跌；

第二轮是2012年前后，欧洲对中国光伏企业提出“双反”调查，廉价的光伏产品无法进入欧洲市场，叠加欧洲补贴政策退坡，高成本抑制了市场需求，导致众多光伏企业宣告破产；

第三轮是2018年起，中国补贴政策退坡，起步较早的欧洲光伏市场已平价上网，2020年是中国实行光伏补贴的最后一年，明年以后中国也将实现平价上网。

一旦进入光伏平价上网时代，需求趋于稳定，行业大洗牌可能就很难再发生。

同时，光伏的市场集中度将进一步提高。光伏产业的产品偏同质化，最后拼的是价格，在市场集中度提升过程中，公司的成本管控能力成为关键因素。在今年疫情冲击中，集中度的提升已经呈加速趋势。

此外，还有一个值得注意的点，近两年，光伏行业已经出现了一体化趋势。

今年3季度，组件的上游都在涨价，而组件价格却已在前两个季度在订单中锁定，导致组件难以赢利，只有既做硅片/电池片又做组件的企业仍能赚钱。这意味着，未来单一的硅片厂或组件厂会比较困难，因为如果只做单一环节，意味着你在产业链的话语权会大幅度削弱。

对于未来的光伏产业来说，一家公司需要拥有产业链中两个甚至两个以上的环节才能生存下来。

问：在需求增长趋于稳定的同时，光伏行业是否还存在较大的技术迭代风险？

秦毅：对于科技含量不是很高的制造业来说，从10年的纬度看，主要有供给、需求和技术三个变量。

光伏行业的需求变量过去10年波动较大，未来会趋于趋定，而供给和技术这两个变量的风险依然存在，但可以通过跟踪研究予以控制和管理。

目前，硅片和组件环节的变量较小，而电池片的技术变量相对大一些。现在主要是PERK电池，未来将是HJT还是IBC或者其他技术路线，目前来看还存在一定的不确定性。

问：对于明年的市场，你有怎样的预期？

秦毅：从全球角度看，尽管疫苗将获批上市，但是从获批到有足够的产能，再到较高的接种比例，这中间至少需要一年。因此，明年底前，海外疫情对全球经济的负面影响会一直存在。而中国已经恢复得很好，受疫情影响而出现的大量产能缺口将继续转移到中国。

在中国经济恢复增长的确定性很高背景下，A股市场高估值板块和低估值板块间将呈收敛态势，投资者对明年收益率的预期预计降至5%至10%左右，不宜把近两年较高的收益率当作常态。

同时，从未来两至三年的纬度看，全球经济有望在明年底起恢复正常，而优质成长股在经过一年左右的估值消化后将重现具有吸引力的性价比。

在良好的基本面和流动性支持下，A股市场走出较大级别的牛市完全可以期待。

风险提示：市场有风险，投资需谨慎。

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