行业分析：
《2021年中国游戏产业报告》显示，2021年中国游戏用户规模为 6.66亿人，同比增长 0.22%。基本意味着移动互联网的人口红利消失，潜在用户数增长乏力甚至在未来年份出现下降，后续增加营收的途径，一是挖去更多的市场份额，二是提高单用户消费额。我国游戏产业政策环境不断优化，相关法律法规、制度规范陆续出台，且继续对高质量原创游戏倾斜，游戏知识产权保护意识进一步提高，游戏产业生态环境不断完善，政策的风险性较高，当前游戏版号已经停止发放，对于游戏开发商而言，就是产品开发完成迟迟无法投入市场。
对于游戏这个行业其实褒贬不一，家长担心自己的孩子玩物丧志影响学习。但是只要人的享乐天性不灭，无非就是换种法子娱乐，以往年代喝酒打牌，唱K,变成现在的蹦迪，游戏，直播，轰趴等形式。原本觉得国内的游戏界基本被两大巨头所瓜分，但是去年出来的原神打破了认知，无论多么强大的地位垄断，还是无法阻挡竞争者的努力。当看到$吉比特(SH603444)$ 的财务数据也是尤其惊艳，都知道互联网赚钱快，利润高，但是直逼茅台的毛利率也是惊呆了老铁。
我们日常接触游戏也不少，从王者荣耀、吃鸡、塔防、LOL等等，但是要是让用户对游戏整个运营说出个子丑寅卯来，都是比较困难的。借着本次看吉比特年报的机会，也算是一个好的学习契机。目前的网络游戏主要可分为按时长收费（PTP），按虚拟道具收费（FTP），以及游戏内置广告（IGA）收费这三种收费模式，借助移动互联网的东风，手游在近五年获得了爆发式增长。国内当前的00后以及10后的青少年基本都是移动互联网原住民，他们将在未来十年贡献各互联网游戏公司主要利润。鉴于国内一直推崇的免费玩游戏，依靠游戏内虚拟道具收费模式短时间内将得以维持。而目前各大平台依靠着流量入口，把持着用户的首页以及榜单，一般游戏开发商都是通过授权运营或者联合运营，平台商家则是按比例提成。无论是APP Store抑或安卓类渠道，都免不了抽成，好在游戏开发的复制成本极为低廉，一款好游戏可以持续提供高利润输出。
当前腾讯和网易基本垄断了国内的游戏市场，很多小游戏厂家只是负责开发，后续的运营都是交给大厂来推广运营，获得收入分成。由于腾讯把持着微信和QQ两大流量入口，尤其厂家大部分都是排着队要求合作或者被投资并购，仅少数极其优秀的原创游戏，才有胆魄自行运营，跳过流量收割机的刀口，例如2021年的《原神》。随着5G网络的普及，未来虽然移动互联网人口红利将逐步消失，但是游戏产业环境不断优化，政策法规不断完善，对知识产权的维护不断强化，市场份额将逐步向有实力有能力的企业收敛，优胜劣汰瓜分市场蛋糕。网络游戏行业市场竞争激烈，每年都有大量的新游戏面世，游戏玩家的需求和喜好也会随着玩家的年龄结构、消费习惯不同而变化，如何让自己立于不败之地，是每一个游戏公司管理层都要绞尽脑汁思考的问题。
图1.2020年国内游戏收入分布
图2.2014-2021年国内游戏收入增长情况
财报分析：
吉比特是2016年年底IPO上市的，募资9亿元同时当年《问道手游》上市获得成功也带来不少货币资金，导致2016年总资产大幅增长，之后公司的资产增值速度中规中矩，主要依靠业绩的推动。公司的负债率一直控制在20%的良好水平，从吉比特所在的行业决定其不需要通过大量增加负债来进行扩张或者投资。公司自身也是固守自己的游戏行业，没有因上市获得大量资金跨圈投资。这是一个值得肯定的管理层。国内做游戏的上市公司非常多，和一些可比公司对比来看，吉比特的资产规模还是偏小的，不过竞争对手近五年均出现资产总额倒退的现象，可见这个行业也是存在一定的业绩或者商誉风险的。
图3. 吉比特资产变化和负债率
图4. 可比公司资产变化对比
从有息负债来看，公司上市以来几乎没有有息负债，相比于账户上28亿多的货币资金，一亿不到的负债几乎可以忽略，而且利用上市公司的地位获得低于社会平均利率的融资额对于股东而言是幸事。除了2019年，公司的货币资金占比总资产一直维持在50%之上，说明资金没有更好或者更稳妥的投资渠道，对于一些小型的游戏公司，单比投资又花不了那么多，只能买理财产品赚取一些利息。
图5. 吉比特的货币资金状况
应收账款方面公司一直不占据优势，上市以来只有2020年是可以占用上下游资金的，这点需要在后续的财报中给予加强验证。不过好在公司的应收账款周转次数还是非常高的，基本可以做到一个月的营收覆盖频次。而通过查看账期可以发现，90%以上的应收款项都是半年以为的，基本没有坏账风险，因此公司的坏账计提比例也非常之低，仅有总额的4%左右，而关注历年来的财报数据确认这个比例是可以接受的。若哪天账期变长了或者计提比例变更了需要引起投资者的关注。
图6. 公司的上下游地位
图7. 应收账款计提标准
公司的生产性资产占比一直在25%以下，大部分时间还在20%以下，可以判定为轻资产公司，也就是说公司不需要投入很多的资本支出用于更新迭代设备或者厂房，这和互联网公司的性质是相符的，绝大部分都是轻资产公司，主要是依赖码农的产出。公司的利润质量还是比较可靠的，每年的销售都是收到了对应的现金而非一堆白条。最让人垂涎的是吉比特的人均薪酬水平，这也是互联网行业的红利，对于身处普通制造业的职员而言这个年薪基本是职业生涯的天花板。公司的员工数量也不是很多，人均创收是非常高的。
图8. 营收以及员工薪酬
公司的毛利率高的吓人，正是这个毛利率让我下决心对其进行剖析。即使近年来有所下降也保持在85%以上，秒杀A股99%的上市公司。简直是一头现金奶牛，只是这个奶牛的产奶持续时间需要我们认真思考并决定是否参与养牛这一伟大的事业。和很多游戏公司一样，公司的费用率较高，主要是花费大量的推广费用用于购买流量或者吸引用户充值消费，这对于非平台公司暂时没有更好的选择。ROE方面相信2015年的数据是经过美化，为了上市做准备的，后续年份的平均30%才是公司正常的水准，也是远好于大部分公司，从这几个指标来看，吉比特都是优选标的公司。
图9. 毛利率以及费用率
公司主营业务就是开发新游戏运营或者帮其他小公司运营游戏，主营利润占比非常之高，除了一点政府补贴和投资收益之外，没有其他乱糟糟的出圈谋划。但是净利润的增长是没有太多的规律可循，这是由公司的产品——游戏来决定的，谁也无法保证下一款新游戏获得成功，即使当前游戏行业趋于成熟，也有所谓的大数据分析玩家行为，但对于手游玩家的兴趣点和爆点都是难以捕捉的。净现比也是长期高于110%，都是白花花的现金，这个都是玩家的充值，没有什么欠款最多只是延迟确认收入而已，收入质量非常之高。
图10. 营业利润
公司在上市获得融资资金后扩展了服务器和建设相关的应用平台后，近两年基本没有大额的固定资产投资，后续也就不会增加折旧。吉比特的分红是非常大方的，基本上赚取的利润都拿出来分红了，一方面是公司进行了大量的股权激励，除了每年的应得薪酬之外，大部分员工还能获得远高于年薪的分红，固化组织机构留住人才，这也是互联网公司的造富神话。另一方面公司账户上有大量的现金，外面又缺乏良好的投资项目，管理层也是非常良心将每年所得分给投资者自行决策投资方向，若是继续买入自家公司股票还能推高估值一举两得。
图11. 购建资产和分红
企业分析：
公司具有5项专利和198项著作权，专利基本是在公司上市前获得的，最近五年仅有一项新增专利。而著作权方面，都是软件/美术类的著作权，用于公司游戏产品。对于专利本人不太擅长，但是仅从专利名来看结合互联网技术的迭代速度，我认为这些专利对于当前的手游而言已经基本没有价值了。再者互联网一直流行着35岁+被淘汰的传统，从业者为了在短期内获得更高报酬而跳槽也就顺理成章，这也是我推断公司不断进行股权激烈留住核心管理人员以及研发人员的初衷。相比于工资，股权的财富创造能力完全是另一个数量级的。
至于年报中公司引以为傲的各种编译器，服务器框架，AR-VR能力等等技术，这些只是跟随行业的发展而被动获得的。这些技术在竞争对手或者强大资本进入行业都将极易获取或者复制，无法阻止他人来夺食，那么吉比特的护城河在哪里呢？我认为是《问道》、《一念逍遥》的IP价值以及公司秉承的“精品化产品”名片，占领玩家心智。
图12. 公司已授权的专利
公司运营较为成功的三款游戏，分别为问道手游，一念逍遥，不可思议迷宫。这几款也是公司营收的主要贡献者。
图13. 主要盈利产品
公司的毛利率，净利率都是行业领先水平，费用控制也是优于行业平均水平。新游戏发布通过渠道买流量是十分常规的操作，但是吉比特坚持“不依赖于刷榜或单纯买量”的销售策略，在销售方式上多依赖精细化投放、TapTap论坛渠道宣发游戏，重视玩家的培育，建立游戏社群、论坛、微信公众号等渠道直接与游戏玩家接触，并通过这些新渠道获取玩家反馈信息，优化玩家体验，提高用户粘性和公司的口碑，打造长线化运营的良好基础。这也是雷霆发行持续拥有一批忠实用户的基础。
图14. 可比公司费用率对比
公司最新的股权结构如下，实际控制人是公司的创始人。在上市后公司还成立了相应的投资公司吉相资本以及运营平台雷霆互动。如此保障公司的产品从自研到发行运维全过程掌控，同时利用资本的力量对外投资一些较小的游戏公司，并代理它们研发出来的游戏获取第二增长极。
图15. 吉比特股权结构
在阅读吉比特的年报以及研报时，都能看到这个公司对于自身产品研发定位的描述，公司采用“自下而上”的研发机制，以制作人“兴趣为导向”，融合差异化与商业化。将精品、原创的理念注入游戏精神内核，坚持以玩家为本的设计理念。产品立项条件为差异化明显，可玩性高，且团队稳健可靠，制作人对产品的信念和投入意愿强烈，团队管理能力突出。本人也特意下载了几款吉比特的游戏来体现，最终的个人感受是不尽如人意。首先是由于游戏本身也是比较个性化需求产品，可能体验的《问道》《地下城堡·魂之诗3》手游发行时间较久且没有大规模更新玩法模式，难以让我提起兴趣。因此对于以后发行的游戏能否一直保持当前的盈利能力是抱有怀疑态度的。当然公司的创始人以及很多高管都是深耕游戏行业多年的深度玩家，同时通过股权捆绑将持续为吉比特贡献他们的智慧和工作成果。其他像流量和资本方面，公司面对国内两大游戏巨头是毫无优势可言的，做小而美的差异化产品是公司唯一的选择。从整个游戏行业来看，谁能做出爆款游戏在研发制作时都没有十足的把握。
图16. 吉比特产品发行节奏
从上图可以看出公司在上市之后每年发行的产品数量明显增加，一方面是之前的产品储备和IP打造，另一方面也是获得了资本市场的加持。公司的经营收入也比较依赖《问道》、《一念逍遥》两款产品，但是当前问道不论是端游还是手游都已经在市场中搏杀五年以上，生命力出现衰退也是可以理解的，后续能否有新产品来填补《问道》衰退引起的空缺是一个问号。
图17. 公司产品营收情况
在自研游戏无法满足增长要求时，吉比特通过投资+代理的方式运行了很多游戏，从而获得分成收入给公司带来一定的业绩增长。同时公司储备的已获版号的代理游戏尚有十余款，包括《花落长安》、《石油大亨》等潜在大作，后续将按计划逐步上线运营。这给后续三年业绩一定的安全垫，即使届时《问道》逐步衰减，也将由新游戏填补玩家的时间空缺和精力空白，只是代理游戏的收入分成以及利润和自研游戏还是存在一定差距。其他的海外业务扩张不能抱有太高的期待，有良好发展的话可以当做意外惊喜。
图18. 公司部分代理游戏统计
图19. 公司储备游戏部分统计
估值结论：
对于游戏公司进行估值是比较困难的，如前文所说游戏的可玩性可盈利性是无法预测的，何况整个互联网用户红利已经接近尾声，市场蛋糕只是在缓慢增长，公司的产品又不具备提价权，唯有通过不断投入资源研发新游戏以推动业绩增长。我暂且以比过去五年净利润的年化增幅13.6%稍微乐观的15%来毛估三年后的盈利水平，以2020年13.32亿为基准，2023年的净利润为20.25亿元。对于吉比特30分位的PE为18.89，考虑公司过去优秀的财务表现以及超高的毛利率和净利润质量结合当前的手游市场环境取PE=20,则2023年合理估值为405亿，比当前276亿的估值还有年化21%的上升空间。公司在4月8号将发布2021年度报告，届时再作估值更新和解读。
基于当前的整体产业环境和投资环境，对于年化20%的潜在收益是否值得投资需要对手游公司有较深的理解。对公司的储备产品和竞品公司的发展状况都得有一定了解。更需要持续跟踪公司每月的流水状况，互联网企业的生态环境是瞬息万变的，就连腾讯阿里这样的巨头在过去一年里遭遇很多管控政策。对于吉比特影响最大的莫过于游戏版号的审批暂停，以及后续可能出现的游戏环境净化核查等潜在风险。投资本身就是一件难以追求100%确定性的事件，投资者要做的是尽量获取更多的咨询结合自身对企业对行业的理解，做基于自己财务状况的决策，对于吉比特我会将其列入观察名单中。
以上分析仅作个人思考记录，不作为投资交易的参考或建议。每一次决策都要依托个人独立思考的结果。