最近市场连续的护盘，四大行都涨了不少，今天市场开始拿股份行去对标，但这样其实有点南辕北辙了，当前的宏观环境下，在没有大刺激的前提下，很多资产面临出清，这个过程可能很痛苦，要面对大量的资产减值和收入减少，资产负债表会持续衰退，因为预期不好消费能力也将持续下降到低于正常潜在消费能力的水平，可能按过去常规去看已经较低的估值仍然可能会面对业绩杀，最重要的问题在于，面对大量的已经实质形成的不良资产，市场不出清就会大幅较低资源配置的效率，资产的收益率会因为市场失去效率而继续走低，短痛可能剧烈，但长痛更加煎熬，只不过，我们似乎一个都有点承受不起，但可能不得不面对。
起源—房地产
事情起源于房地产，作为一个重要的支柱行业，过度杠杆化，其中的很多公司确实风险巨大，而且人口下降和过高的价格收入比也导致整个行业有些难以为继，不过，面对这样一个棘手的问题应该要有一些耐心去解决，我们总体收得太快了，风险最高的恒大很快出现问题，其实让事情止于恒大可能会是一个好的结果，事情解决的成本不算高，也给其他高风险企业一定的警示，然而，没有进行太多的风险阻断，想当然的以为是个例，导致风险开始不断蔓延，如今不要说救，就是阻断风险成本似乎也已经高到难以接受了。民营企业几乎全灭（债务违约），半国有的也在峭壁边缘，有的已经违约，剩下的也只不过是在用减少工程付款或者工抵房之类的在腾挪保债，期待面临维持的信用能在倒下之前迎来曙光，但随着时间拖得越久，这个希望会越渺茫。
房地产的另一面—金融资产
现在的复式记账法总是这样，一方的负债是另一方的资产，房地产没大量违约的负债意味着什么？很明显是大量金融资产的减值，然而这一块，目前来说与房地产行业的违约似乎对应不上，银行的不良没有大幅增长，仅仅是几个信托暴雷就能抹平房地产巨大且仍然在不断增加的违约吗？作为金融媒介的金融机构们在这样的情况下跟随房地产的下跌，只不过是从资产负债表的另一端的自然反应，而且金融企业的杠杆同样很高。当然，金融企业的资产端反应可能比房地产的负债端来得慢很多，毕竟负债是刚性的，而资产是变化的，有变化，就有操作空间，时间换空间的操作是金融也解决问题通常会优先尝试的，前有日本在泡沫破裂后的银行，后有11-14年我国银行在产能过剩导致不良提升后的解决，不过前者日本在98年亚洲金融危机的影响后彻底暴雷，而后者在当年不良规模总体还不大，不良暴露并不集中，而且整体贷款持续增长的情况下，在没有整体破净的情况下，通过大量股权融资补充资本继续房贷后稀释了不良的影响，达到了时间换空间的目的。不过这一次难度会大很多，首先资产质量走弱来得更集中，其次贷款增长有限，主要集中的新增投放进入的新能源行业可能再度面临过剩风险，息差下行导致经营压力更大，资产整体破净失去股权融资这个重要手段。
所以当前的金融机构面临相当严重的资产减值压力，经营压力也随着降息增加，在这样的情况下，表面看的估值低有其合理性，而且需要注意的是很多投资者比较在意的股息回报可能会因为这些压力导致大幅下降，房地产的投资者们难道曾经股息不高吗？
事情的另一边—我们
资产减值的最终仍然要落在我们头上，因为金融机构的金融资产最终的持有人仍然是人，金融机构终究只是链接企业和个人的桥梁，简化的两部门经济只有企业和局面，因此，企业的违约最终体现在居民的资产减值，以及收入减少的双重影响，而资产和收入减少带来的需求下降进一步造成企业的经营风险，形成一个循环，而这个循环目前已经看到一部分了，企业的下滑除了房地产外，已经在扩散，资产减值以及开始从部分信托发生，而这，可能仅仅是开始。
资产减值出清会很糟，但是不得不面对
资产减值出清情况自然是很糟的，资产价格大幅下降，收入会更剧烈的影响，但是事情已经发生了，可能不得不面对，要么就是选择强刺激，但是在出清前强刺激可能面临三个方面的问题：
第一是由于前期没有阻断风险，违约体量已经太大，当前需要花费巨额到难以想象的公共资源才能救助成功。
第二是救助成功后后续需求如何持续，房地产还能维持在18亿平甚至20亿平吗？需求不可持续仍然会出问题。
第三是即时后续需求能维持，救助成功后必然会刺激企业和个人的风险偏好，相信一定会救，从而继续高风险经营，这应该是无论如何也不远看到的，而这也是一直以来不断发生的事。
所以，目前来说我们看到的也是不会强刺激，而是选择托底，但很遗憾，托底是很难的，市场钟摆总是会摆向一边，而很难维持中间状态，特别是当前资产的垮塌速度，托底造成的局面是既消耗了资源，然而市场的出清只不过是放缓了而不会消失，最重要的问题是这导致了资源配置的扭曲。从企业端而言，如果债务不违约，可能就会拿大量的资源来还眼看就要还不起的债，抽掉其他所有流动性来还债可能导致金融资源的过度消耗，融资产生了，然而只能还债，而无法去创造新的现金流，本质仍然是债的腾挪，而对于资产端而言，钱借出去了，但是对方的还款能力并没有提高，甚至还以更低的利率借出去，由于不良资产出清不足，导致风险定价的失效也是重要的问题，当前银行在地方债问题上普遍就面临这个情况，对于很多已经实质不良然而并没有进行不良认定的融资方，由于风险掩饰导致的风险定价脱离扭曲了资源配置，从而会带来更大的风险。按目前的托底模式，很多地方融资成本下降了，还款能力并未提高，而银行的息差在持续下降，本来就难以覆盖潜在不良的现金流更差了，当前去寻求股息而投资金融机构风险是巨大的。
资产出清后，虽然短期可能剧痛，但一来救助成本会大幅降低，二来，新增的信贷可以去创造新的现金流项目，从而改善信贷整体质量，最后，出清以后信贷风险定价有机会回归正常，而不会在托底的过程中形成更大的潜在经营风险，最重要的是，托底也托不住。
所以，虽然已经跌了几年了，资产价格也下降了不少，估值按正常状况来看是比较低了，然而可能出清才开始，很多地方的金融风险仍然没有暴露，而托底的方式解决不了问题，甚至可能造成新的问题，资产出清虽然短期剧痛，但不出清带来的资产配置扭曲导致的金融损失可能会更大，在没有更神奇的操作摆脱当前的负循环之前，没有出清就没有机会。
资产质量和需求都是动态的，不能刻舟求剑。
另外，当前买入高息国企，特别是高息地方国企以寻求回报可能是缘木求鱼，特别是在当前高息涨了一段时间以后，当前地方普遍严重缺钱，相比起发放股息让小股东获得一部分利益，而自己拿了钱再去投资可能不如直接让有钱的国企去进行一些投资来得快，当然这可能也会通过国企上市平台提高分红后去进行，但是仍然需要高度警惕地方对小股东权益的隧道挖掘。