Nick Sleep是一个不是非常广为人知的投资人，在他的Nomad 合伙企业关闭之前常年持有Costco Amazon和老巴Warren Buffett的Berkshire Hathaway。集中度非常高而且获得了巨额收益。
本文是我自己翻译的Nick Sleep 2002年股东信的原文，对Costco感兴趣的朋友可以直接跳到Costco那段 已经在原文中加粗。 如果反响良好会继续翻译所有Nick Sleep对Costco, Amazon的评论。如果错误欢迎指出。欢迎讨论，欢迎不同意见。
$好市多(COST)$ $拼多多(PDD)$ $亚马逊(AMZN)$
以下为正文：
Nomad投资合伙企业
年终报告
截至2002年12月31日的期间
以下显示了Nomad投资合伙企业截至2002年12月31日的六个月和十二个月的毛收益以及自成立以来的收益，与领先的全球股票市场指数的可比结果一并列出：
截至2002年12月31日：
Nomad投资合伙企业：
6个月：-2.59%
一年：+1.30%
自成立以来（10/09/01）：+11.57%
MSCI世界指数（美元）：
6个月：-11.97%
一年：-19.54%
自成立以来：-16.28%
报告投资合伙企业的市场价格在过去六个月下降的时期从来都不是令人愉快的。我们也不喜欢指出领先股票市场指数的表现要差得多，但正如我们在7月发布的中期信中所说，“在疲软或平稳的市场中，您应该期望我们表现得相对较好。”
然而，几乎可以肯定的是，在任何时间范围内，合伙企业的投资业绩将大致等于我们公司的实际价值的变化，甚至可能只是一个非常粗略的近似值。在某些年份，我们的投资业绩将超过公司价值的增长，而在其他年份情况可能相反，我们相信2002年就是这种情况，并将在本信中更详细地讨论。
还值得注意的是，合伙企业的结果是在没有杠杆、卖空或任何金融衍生品的情况下取得的，我们也不希望使用这些技术。相反，我们的结果是通过以折扣价购买合理业务的证券以老式方法取得的。也许这些老技术，尽管在现代金融圈中非常不流行，但效果很好。例如，我们的结果包括了Conseco的倒闭，该公司于12月申请了第11章破产保护。我们保留了公司股份，您会在本信末尾的投资声明中看到它们，尽管我们预计它们几乎一文不值。投资错误是不可避免的，甚至在某种程度上是可取的，我们没有兴趣对您隐瞒这些错误（或进行投资组合修饰）——正如他们所说，事实就是如此。关于Conseco的全面认错已在9月的全球投资评论（第16卷第6期）中发表。尽管如此，我们从获得货币市场利率的等同收益中获得的乐趣很少，更不用说表现费用了。我们追求的是绝对回报，而就这一点来说，我们自成立以来的结果只是公平。
在夏末和秋季，当投资者情绪最为低落时，我们进行了几项新投资，并在某些情况下增加了现有持股。虽然时间会证明这一点，但这一时期可能标志着投资者情绪从千禧年之交的狂喜到近三年后的躁狂抑郁的转变的结束。轶事证据表明，投资者没有正确思考。例如，最近在我们的一项英国投资Georgica Plc中发生的事件。11月初的一天，公司发布了一份新闻稿，其中开头如下：
“Georgica Plc今天注意到，Riley Leisure Limited已任命了一名管理人员。Georgica希望强调，Riley Leisure Limited并不是Georgica集团的成员，尽管Georgica的Cue Sports业务以Riley的名义进行交易。”
这一声明并未阻止当天股价下跌超过6%。显然，有人在某个地方认为现已进入管理程序的公司是由Georgica拥有的，没有进行核实，就匆忙卖掉了他们的股票。紧张的投资者往往先开枪后问问题。俗话说，匆忙行事——悠闲后悔。我们特别高兴的是，Georgica在接下来的一周恢复了其股票回购计划。在压力下保持冷静是必要的。
我们最近的购买结果是，现金在整个基金中的比例从夏季的超过20%减少到大约5%，其余大部分余额已被 earmarked 用于我们希望在下一封信中描述的一项投资，即当我们完成购买我们的股票时。（在投资时保持谨慎通常是一种优势。）这意味着实际上我们接近于全额投资。我们还认为，有许多被低估的投资机会，可以让我们增量投入资本。当情况相反时，我们会提醒您，当我们发现合理价格的投资机会不多时。但现在，对于那些有长期眼光的人来说，我们认为这是一个进行投资的好时机。
在我们最近的购买后，合伙企业的特点如下：41%的资产投资于“难以复制”的特许经营权，如电视台、报纸、杂志或赛车场；31%的基金投资于资产支持业务，如酒店、赌场、综合企业或那些现金在当前估值中占很大比例的公司；最后22%的基金投资于深度价值修复项目，盈利暂时低迷，且公司负债规模较大。总体而言，这些投资的市场价格大约是我们认为这些企业价值的50%，也就是说，我们认为我们以大约五折的价格购买了美元钞票。还值得注意的是，我们近一半的公司（按数量计算，按价值计算更多）正在回购债务或回购股票，三分之二的公司有显著的内部购买。在我们三分之一的投资中，既有内部购买，又有债务或股权回购。
Nomad拥有我们能想象的最广泛的投资授权。例如，我们可以购买普通股、优先股、债务或可转换债券。在分析一家公司时，我们评估投资于资本结构各层次的优点，但迄今为止，我们得出结论认为普通股和优先股是更有吸引力的投资。然而，我们曾尝试购买两家公司的债券，这些债券的交易价格较面值大幅折让，我们认为这是不合理的。那么，如何尝试但未能购买债券呢？一种方法是公司在竞购债券方面比我们更积极。事实上，似乎在一个案例中，公司作为债务回购计划的一部分，可能在华尔街的所有市场做市商中都有一个常设订单，以购买所有提供的债券，并且不让任何第三方持有。这可能看起来不公平，但管理层的勇气得分很高，他们的股东，包括Nomad，应该对这样的行动表示赞赏。在美国创纪录的信用利差和普遍的投资者非理性情绪下，这正是我们希望公司管理层表现的方式。再一次，在压力下保持冷静。
一些最终请求的统计数据以帮助描述基金的特点：合伙企业投资于来自八个国家的25家公司。彭博社将这些公司分类为22个不同行业，尽管他们的行业定义相当狭窄。在我们看来，出版、广播和媒体（占合伙企业资产的27%）；酒店、赌场和房地产（23%）；消费品和零售商（18%）；电话、电缆和设备供应商（12%）中仍然存在显著集中。此外，还有运输（9%）和办公自动化与信息服务（6%）的持股，以及现金余额现在已减少。从地理上看，分布如下：美国41%，香港14%，英国12%，泰国9%，南非6%，马来西亚5%，挪威和新加坡各占4%。
在之前的信件和全球投资评论中，我们讨论了Saks、International Speedway、Matichon、Xerox、Hong Kong and Shanghai Hotels、Conseco（哎呀！）、Kersaf和我们出售的一家公司Monsanto的投资案例。这大约覆盖了30%的投资组合。这次我想讨论我们在Stagecoach（占合伙企业资产的8.6%）和Costco Wholesale（占合伙企业资产的3.1%）的投资。
Stagecoach是英国最大的巴士运营公司，运营从伦敦滑铁卢车站的通勤列车服务，以及在斯堪的纳维亚、香港、新西兰和美国的巴士服务。该公司于1993年在伦敦上市，当时股票以每股20便士出售给公众。20世纪90年代初，经过多年的国有化后，英国巴士系统被解除管制，运营服务、车站和巴士的权利通过拍卖出售给私人公司如Stagecoach。系统急需改革，巴士的时间表安排不好，更方便司机和售票员，而不是乘客，票价也不规则收取。Stagecoach的创业且直言不讳的CEO Brian Souter，开始时是一个巴士售票员，非常擅长做简单的事情，如收取票款、高峰时段增加巴士服务、在新服务启动时向乘客分发杯子和旗帜、把巴士涂成鲜艳的颜色，最重要的是压低剩余的国有竞争对手的票价。巴士解除管制在英国取得了巨大成功，乘客数量增长，并被国外效仿，结果是Stagecoach在出口其品牌的解除管制巴士服务方面具有天然优势。到1996年，公司在斯堪的纳维亚、香港和非洲部分地区开展业务，上市十年内，收入和利润增长了十倍，股价在1998年达到峰值2.85英镑。
一家城市研究报告对当时的股票价格感到困惑，但得出结论认为，“Souter溢价”可能是合适的！Souter在90年代末半退休，成为英国最富有的人之一，并将日常运营交给下一代管理层，显然给他们的指示是维持股息。
大约在同一时间问题开始出现。毫不奇怪，经营巴士可以是一项合理的业务，随着解除管制的扩大，来自世界各地的巴士公司都希望在其他地方运营巴士业务，特许经营权的价格上涨。类似的模式在90年代末美国公用事业和电话服务解除管制时也有发生。Stagecoach开始在其他地方寻找增长，并购买了一个中国收费公路运营商的少数股权，以及控制了一家火车租赁业务，随后不久将其出售。然而，大错误发生在周期高峰购买Coach USA，这本身是由投资银行家和杠杆收购（LBO）基金组装的几项不同巴士、出租车和包车业务的债务资助的合并。支付的价格太高，这些业务本身几乎没有经济价值，更不用说捆绑在一起，收购是通过债务融资进行的。简而言之，公司通过杠杆购买了一家价值仅为购买价一小部分的公司。然后情况变得更糟。改善Coach USA的运营需要一个大规模的投资计划（感谢LBO基金），同时公司已经承诺要更新英国的巴士车队。美国业务与公司在英国运营的简单时刻表通勤巴士运营完全不同，需要更多的管理时间，导致对英国业务的忽视，开始走下坡路。据Souter说，经营一家盈利的巴士公司并不难“但你需要保持各个环节的正常运转[做简单的事情]”，管理层停止了保持各个环节的正常运转。股票在1998年达到峰值2.85英镑，在2002年底跌至10便士，或其IPO价格的一半。2002年7月最后一次股息削减时，管理层被解雇，Souter从半退休状态回归。
Souter开始削减弱势业务，这是Berkshire Hathaway副主席Charlie Munger称之为“癌症手术方法”的过程。这通常有效，因为大多数公司通常都有一个核心宝石，这个宝石常常被用来资助新项目，或被急功近利的管理层视为理所当然。随着宝石被不太成功的项目稀释，整体业绩下降，估值停滞甚至下跌。一个关于这方面的明星是可口可乐，Munger在20世纪80年代中期投资了它，当时它成为一个定义不清的综合企业，包括一个虾场、酿酒厂、电影工作室，甚至拥有自己的装瓶厂！随着较差业务的削减，揭示了糖浆制造和营销操作这个宝石，可口可乐的股价在接下来的十年里上涨了十倍以上。
在Stagecoach，解决方法相对简单：停止投资于美国的差劲业务，按资产价值出售最差的业务，偿还债务，从而使公司回归其宝石，即英国的巴士运营。Marathon在12月初与Souter会面时，他将英国业务称为最近收购的阴影下的业务（“灰姑娘业务”），但“他们[英国巴士的管理层和员工]是唯一高兴看到我回来的”：Souter期待再次保持各个环节的正常运转。公司有相对奢侈的现代巴士车队，因此公司的高自由现金流可以用来偿还债务。银行一直支持，甚至允许公司回购其公开债务（大幅折价于面值），尽管公开债务到期在银行自身债务设施到期之后。所有债权人都是无担保的，在一些子公司如香港和新西兰仍有债务容量。我们认为，公司的价值约为每股60便士，这一估值取决于适度的债务偿还水平和英国业务的零增长。这与Nomad的购买价14便士（在11月下旬）相比，以及当前市场价33便士（1月初）相比。Souter的神圣股息（他与他的妹妹继续拥有大约25%的股权）正在维持，按Nomad的购买价计算，毛收益率超过12%。在最近分析了许多复杂且高度负债的企业后，特别是在美国，Stagecoach的问题相对简单，我们已将该公司作为迄今为止我们最大的投资。
在Costco Wholesale，业务表现已经很好，无需修复。Costco是仓库俱乐部批发双寡头（与Sam's Club）之一，2001年年收入为350亿美元。零售概念如下：客户支付年会员费（标准45美元），提供一年的商店进入权限，作为交换，Costco通过在品牌商品上加价14%和在自有品牌商品上加价15%来实行每日低价策略（EDLP），结果是价格非常低。这是一个非常简单和诚实的消费者主张，因为会员费买来客户的忠诚度（几乎全部是利润），而Costco作为交换，在仅覆盖运营成本的情况下销售商品。此外，通过坚持标准加价，通过采购或规模取得的节省会以更低的价格回馈给客户，这反过来又促进了增长并扩展了规模优势。这是零售业的永动机，已被沃尔玛等广泛采用。要理解EDLP对创始人Jim Sinegal的重要性，考虑一下公司董事向我们讲述的以下故事。Costco从一个出口商处购买了200万条设计师牛仔裤，并将其运到国际水域，然后再进口这些牛仔裤，总价约为每条22美元。这比公司过去销售的价格低了10美元（提供了50%的潜在加价），也是其他大多数零售商成本的一半。一位买家建议以高于平时的毛利率出售（即加价超过通常的14%），因为没有人会知道。显然，Sinegal坚持标准加价，认为“如果我这次让你这样做，你会再做一次”。与客户的合同（非常低的价格）不能被打破。
许多零售商不这样操作，而是采用高低价格策略，即试图通过抬高和降低价格来影响店铺流量。然后消费品公司通过运行自己的促销活动进一步增加了混乱。虽然我们中的许多人习惯了这种行为，但考虑一下对消费者而言这是多么令人困惑的主张。例如，如果一瓶洗发水在定期的优惠券活动中以1美元的价格出售，那么它的价值是2美元吗？高低策略甚至可能适得其反：当消费者支付5美元购买上周4美元的纸巾时，是否感到受到了欺骗？他们应该。在Costco，消费者知道价格是批发价加14%或15%，就这么简单。
Costco管理层将这一策略描述为“容易理解且难以操作”，也许是因为诱惑在于将商品加价并打破与客户的合同。Costco足够盈利，可以自筹资金实现每年约14%的增长，不需要通过租赁进行扩展（The Gap的错误）。这意味着增长将更为适度（不像零售行业中30%每年增长的突击）且应更为可持续。就增长潜力而言，公司在华盛顿州有21家店铺，占美国人口的2%。这种密度从东海岸到西海岸意味着美国大约有1000家店铺（目前284家），英国有200家店铺（目前14家），尽管规划法规可能不允许这种情况。即便如此，美国最大的DIY商店Home Depot目前有1500家店铺。以每年10%的增长率计算，这意味着公司还有13年的增长潜力。股价从2000年的高点55美元下降到30美元（Nomad的购买价），因为边际利润略有下降（在该公司以基点衡量），并且公司为未来几年的增长支持建立了几个新的分销中心。例如，在英国，公司有40个地点的仓储和物流能力，但只有14家店铺。按30美元的价格，公司被估值为现金奶牛，较高的盈利水平（随着容量利用率的增加）和适度的增长水平可以证明其每股价值超过50美元。Costco是我们分析过的最完美的成长股，并且在股市上以接近半价出售。
一些杂务和最后关于耐心的重要性的一句话。我们知道有几位投资者是基金的新成员，所以可能值得重申一些基本规则，以便我们都知道自己处于什么位置。您可以期待我们每年和每半年一次的信件（这是我们第二封年信），以及每年八次的全球投资评论，我们将在其中讨论我们的投资想法。我们认为这些文件一旦被消化，提供了形成关于我们在做什么和如何做的信息。您可以从Nomad的管理者（大和证券信托与银行，+353 1603 9921）那里每月获得您的账户对账单以及年度和半年财务报表。Nomad的定位是真正长期的，更频繁的报告，日、周、月或其他，可能对您价值不大，甚至对我们来说可能适得其反。Nomad的一个关键竞争优势将是其投资者的总体耐心。我们真诚地为长期投资（很少有人这样做！），投资于管理团队可能正在做出几年的成果可能不会显现出来的决策的低估企业。在短期内，我们的结果可能会好或坏，但我们相信从长远来看，它们会证明是令人满意的。如果Nomad要在我们的同行中具有竞争优势，这将来自于您的经理的资本配置技能和我们投资者的耐心。在这一方面，我们起步很好，自我们开始以来没有投资者的更替，几乎没有关于表现的询问，尽管市场价格普遍下跌。这非常不寻常，是对我们投资者的巨大赞誉，并暗示着类似的长期展望。只有比短期人群看得更远，我们才能期望击败他们。
正因为如此，我们将Nomad命名为投资合伙企业，而不是基金。我们寻求的关系完全不同。
一如既往，我们感谢您的信任并珍视您的支持。
您真诚的
Nick Sleep