1.亮眼的业绩
10月27日，古井贡酒发布2023年三季报。
今年的第三季度古井贡实现营业总收入46.43亿元，同比增长23.4%；实现归母净利10.33亿元，同比增长46.8%。
今年前三季度营业收入为159.53亿元，同比增长25%，接近去年的全年营收167.13亿元；实现归母净利38.13亿元，同比45.4%，超过去年全年净利润31.43亿元。
按照今年年初公布的经营计划，古井贡酒2023年的营收目标是201 亿元（同比增长20%），目前前三季度已完成 79%；利润目标是60亿元（增长34%），对应的归母净利润是42亿，前三季度已完成91%，还差4亿左右。去年四季度古井贡酒的净利润为5.2亿，今年前三季度收入增速高达25%，完成全年计划利润应该没有任何压力。
无论从哪个角度看古井贡酒的业绩，都是相当炸裂的。
2.几个主要的财务数据
三季报是所有定期报告中最简单的，我只就几个关键的财务数据略做下展开。
①毛利率略有提升
2023年前三季度的毛利率分别同比提升了2.6%，三季度的毛利率同比去年提升了7.8%，而同期销售费用率变化不大，同比和环比只有上下1%的波动。这反映了古井产品结构在不断提升。考虑到省外毛利率更高些，也意味着全国化进程较为顺利。
②合同负债持续在高位。
截止三季度末，古井的合同负债余额为33.15亿元，同比去年减少12%，同比上季度略有增加。考虑到这个数字接近单季度营收了，这个合同负债余额还是较为稳健的。
③应收账款融资在正常范围
古井的付款方式比较宽松，可以接受占比不小的银行承兑汇票。
对经销商而言，其他头部几家酒企都是非常强势的，基本上都是先款后货。古井的应收账款中银行承兑汇票比例居高不下，难免让人对其营收质量有所怀疑。但综合考虑现金流量表中的经营收现、合同负债一直处于高位、应收账款融资金额同比并没有突变，可以判断，这应该只是古井的经营策略。
我推测接受一定比例的银行承兑汇票是一根胡萝卜——强势渠道压货的大棒+接受银行承兑汇票的胡萝卜。这样做的目的，是尽量挤占经销商的资金，占用经销商库存，从而达到排挤其他白酒的目的。
这些年古井在挤占经销商资金方面做了很多工作。
白酒行业有一种“提货权质押”，经营名酒业务的酒业大商，酒厂以承诺回购为担保，大商用提货权进行融资，这样只需要交一小笔保证金就能拿到货，等到把这批货卖了再还款。
采用这种方式，酒商只需缴纳部分保证金就可以运营名酒，有市场有销量的酒商如果善用这种杠杆，可以只用千万投入，就实现过亿营收，同时相对普通银行贷款，资金利息更低。
2021年，古井集团和京东科技合作，为古井的经销商提供了融资支持。在这之后不止是大商，烟酒行老板也可以跟大商一样融资了。据公开消息，2023年春节期间，古井供应链金融服务平台为经销商提供了超2.5亿元的融资，同比增长高达5倍。
之前只能一级代理用与古井贡酒酒厂的提货权进行质押贷款，现在二级代理也可以用与一级代理的提货权进行融资。古井贡酒二级经销商淮北市相山区功勋烟酒商行，凭借其与上游一级经销商贸易记录，通过古井供应链金融服务平台，春节期间获得了50万元的融资。
杠上加杠，有种次贷危机的味儿了。
能不能够借钱取决于能不能够如期如约地去偿还债务，有没有能力产生足够的现金流去到期还债，对现金流的要求很高。这种给经销商上杠杆的行为，放大了顺境时的收益，也扩大了逆境时的亏损， 这本质上一种赌博，赌古井未来卖得更好，同时也将经销商深度绑定在酒厂的战车上，祈祷古井一直向上吧。
这样经营策略放大了古井的业绩增长，我们也要意识到，如果产品滞销，就会很快带来很大的库存压力，而且这种转变可能来的很突然，这一点要特别关注一下。
3.全年业绩推测：44亿
前面提到，按照年初制定的2023年度公司经营计划中，2023年计划实现营业收入201亿元，计划实现利润总额60亿元（同比增长34.21%，不全是股份公司股东的，还有少数股东权益）。去年归母净利润为31.43亿，按照增长34.21%计算，今年的计划归母净利润为42亿。
古井贡酒过去十年第三季度归母净利润
古井贡酒过去十年第四季度归母净利润
近十年古井三季度的净利润都是稳步增长，四季度就说不准了，2014到2018这几年逐年上升，之后有高有低。原因在于古井在实现了年初指定的经营计划后，会尽量为次年经营蓄力。这也很好理解，完成目标之后的锦上添花等于画蛇添足，哪比得上为次年添砖加瓦。
目前古井的合同负债充足，在已经实现了38亿的归母净利润的情况下，只需4亿即可实现年度目标，放出多少利润，全凭管理层心意。
目前情况看，我推测古井贡酒今年净利润应在落在44亿，实现略超预期的效果。
4.古井贡酒的增长潜力依然巨大
面对古井贡酒连续多年的高速增长，很多稳健的投资者对未来有些恐慌，担心在均值回归的地心引力之下，古井的增速会骤然下滑。抛开感性的认识，从逻辑上来说，我认为古井的增长还没有熄火。
古井贡酒这些年的高速增长的本质，一是来源于其产品结构在不断往上走，二是来自于全国化不断实现突破。
古井产品结构的提升有两方面原因，一是古井自身的产品结构在不断优化，二是中高端白酒价格带的整体提升。
2008年推出年份原浆系列后，古井的毛利率和净利率一直在不断上升，古井从2017年开始次高端价位不断上涨，2022年之后，古16、古20 增长加速，推动公司净利率再次提高。古井自身产品结构不断上升应该仍在过程中，公司毛利率仍有上升空间，这个逻辑很清晰。
从价的角度来讲，飞天茅台的价格是整个白酒板块价格抬升的锚。最近茅台提价20%，茅台之外的最大受益者，是五粮液和老窖，飞天茅台价格的提升给五粮液及老窖在千元价格带打开空间，普五价格的提升为次高端600-800及300-500价位带留出发展空间，这是白酒高端化主要的发展逻辑。古井的产品主要在300-800这个价格带，大河有水小河满，古井在未来三年应该也会受益，只要经济确认回暖，整个中高端白酒的价格中枢上抬是非常确定的。
在安徽大本营稳固之后，古井从安徽市场大规模向省外扩张，古井还在全国化进程之中，目前看确定性很高，对未来的业绩支撑性很强。
我之所以看好古井的全国化，还在于看好股权激励之下的古井员工。古井贡酒此前的持股结构是国资主导， 主要管理团队没有什么股权。近几年古井在员工持股方面不断取得重大突破，如果后续古井对销售费率、利润率的考核激励落地，肯定会释放更多的能量。没有股权激励的时候古井的战斗力已经如此强，一旦股权激励到位，会释放出更多的能量，至少梁金辉董事长在2026年退休之前应该无虞，
2022年古井的净利润率仅为19.46%，考虑到古井在销售费用投放财务处理方式的不同（古井明显偏高的劳务费主要源于编外人员工资支付方式的差异，其中古井不经经销商，由公司直接支付编外人员劳务费，而洋河主要以经销商垫付、后续通过折让返给经销商为主），按照洋河的方式还原之后，古井的净利润率也不过22%左右， 对比行业平均30%左右的净利润率，古井的净利率仍偏低。
之前为开拓市场，古井一直维持了较高的销售费用率。全国化的过程如果继续顺利推进，也会对降低费用率、提升净利润率起到作用。
目前古井的产品结构提升周期和扩张周期都还没走完，未来增长的潜力依然很大。顺便提一下洋河，与古井相比之下，洋河产品结构提升有五粮液的天花板压制着，全国化程度已然很深， 虽然全国化永远没有终点，但弱鸡基本都要下场了，接下来的对手都很强悍，未来省外市场每提高一个百分点，都是攻坚战。优秀的企业不怕竞争，城墙都是毁于内部挖墙脚的，还是要看接下来洋河内部的调整，这要继续观察。从这个角度来看，充满朝气的古井未来几年的增长潜力比洋河更大一些。
我推测，待古井外省营收占比突破55%时，其净利润率有望提高到25%左右，在合理或低估价位买入的长期投资者将因此收获巨大收益。
5.古井贡酒的估值
针对三季报我不想调整估值，只简单测算一下。
目前券商对古井2025年归母净利润的一致性预期为70亿，打个8折，约为56亿。预计2026年增长15~20%，则2026年的归母净利润预计为66亿左右。
2026年的合理估值为1650亿，按照三年一倍的预期回报计算，当前的理想买点为825亿。
像我保守的投资者可以考虑进去B股的流动性折价，打八折，则古井贡B的理想买点为660亿，目前古井贡B的市值约600亿，怎么看都是便宜。
关于古井贡的估值问题上，我和很多朋友在流动性不足是否需要折价这个问题上一直存在分歧，我这里再补充下我的思考。
股价的形成是由市场上最后一笔交易的成交价格决定的，是建立在达成最后一笔交易的那两个不相干的人的决策上。对于一个并不活跃的股票，很少的卖单或买单就可以造成非常大的价格波动。
东城的土豆1块钱1斤，交易活跃；西城的土豆5毛钱1斤，虽然便宜，但交易寡淡。东城的卖家着急变现时，降价到9毛1斤就可以很快脱手；西城卖家着急变现时，可能必须降价到3毛才能当天卖掉。对于一位不着急的买家，着急出售的西城卖家的便宜要不要占？
思索再三之后，我依然认为，流动性不佳带来的便宜是可以占的。古井贡B日常的交易额大多在几百万元，着急的卖家为了卖掉较大份额的古井贡B，就不得不大幅下调挂盘价，这个事实每个月都能验证到。在交易寡淡的市场，想卖出较大份额，必须大幅降价，耐心的投资者总归碰得到这样的机会，能占到这个便宜。