一、公司简介
公司主营业务为药品（包括生物制品、中成药、化学药）和医疗器械（主要是眼科医疗器械）的研发、生产与销售，产品聚焦在眼科、脑科、消化科、呼吸科几个方向。
简要来看，公司主打产品主要为生物制品中的康柏西普眼用注射液、脑科中治疗中轻度抑郁舒肝解郁胶胶囊，还有脑科及消化科松龄血脉康胶囊、渴络欣胶囊、胆舒胶囊、一清胶囊、盐酸文拉法辛缓释片、阿立哌唑口崩片、阿立哌唑口服溶液、枸橼酸莫沙必利片、枸橼酸莫沙必利分散片、右佐匹克隆片等药品和医疗器械。
其中生物药(康柏西普)在2023年营收占比达到48.93%，同比2022年增长40.32%，也是2023年业绩增长的主要原因；中成药受益于舒肝解郁胶囊（占比45%，增速30%）的持续增长，同比增长12.33%；而化药因集采导致的价格下跌，虽然销量继续增长，但营业收入同比下滑16.84%。
综上来看，公司的业绩亮点核心是来自于康柏西普以及舒肝解郁胶囊。
二、业绩基础
1、康柏西普
中国新生人口在1962年达到2464万之后，随后的10年都维持在2500万以上。随着2022年后，这批人口开始进入到60岁的老龄化阶段，可以预见的未来10年，老龄化这个赛道将勃发生机。
眼睛是人体中少数不会更新的细胞组织，伴随我们到老的眼睛还是出生时的那颗，只是随着年纪上涨后，以及疾病的影响如糖尿病，眼睛弹性变差，视力会随着老化变差。据《中华眼底杂志》2023年的研究数据，我国70岁以上人群AMD的患病率为20.2%，随着我国人口老龄化的加剧，年龄相关性黄斑变性（AMD）的患者数量也在持续上升。因此未来眼科药物市场成为多家药企重点关注领域。
眼底的血管病变，是最为常见的眼底病，可发生在眼睛内部结构的视网膜、脉络膜、视神经、玻璃体等，常见病症为湿性黄斑变性（wAMD）、糖尿病视网膜病变（DR）、糖尿病性黄斑水肿（DME）、视网膜静脉阻塞（RVO）、脉络膜新生血管（CNV）、PM（病理性近视）继发CNV等。糖尿病、肾炎、贫血、流感、结核等都可能引起眼底病变。
目前，眼底病多发在老年人身上，高龄退化的自然结果，同时呈现年轻化趋势，医疗技术无法根治，也是老年人致盲的主要原因，超过三分之二的眼底病患者面临失明威胁，眼底病已成为我国主要的致盲眼病，占全部致盲患者的55%以上。“十四五”全国眼健康规划（2021—2025年）中，眼底病的诊疗被定位为5年内的关注重点。据统计，目前我国眼底病患者总数已超过4000万人，其中50%的患者年龄分布在40岁-60岁之间；每年新增300万患者。
湿性老年性黄斑变性发生的主要原因是视网膜色素上皮层下面产生异常的脉络膜新生血管。它们主要由增殖的血管内皮细胞组成，作为不成熟的毛细血管，它们就像活火山一样，可导致黄斑区出现渗漏、出血、水肿、脂质沉积、色素上皮脱离等情况，使人短时间内视力迅速下降、视物变形，甚至视力突然丧失。
老年性黄斑变性，又称为年龄相关性黄斑变性（以下简称AMD）。AMD是老年人低视力的主要原因，也是致盲的首要疾病之一，堪称老年人的“视力杀手”。老人年龄越大患病率越高，我国70岁以上人群AMD的患病率为20.2%。
随着人口老龄化加剧，我国AMD的患病人数将持续上升。数据显示，我国AMD患者数量从1990年的1201万例增至2015年的2665万例，预计到2050年将增加到5519万例，未来AMD导致的社会经济负担将进一步加重。
湿性AMD发生的主要原因是视网膜色素上皮层下面产生异常的脉络膜新生血管（以下简称CNV）。CNV主要由增殖的血管内皮细胞组成，作为不成熟的毛细血管，它们就像活火山一样，可导致黄斑区出现渗漏、出血、水肿、脂质沉积、色素上皮脱离等情况，使人短时间内视力迅速下降、视物变形，甚至视力突然丧失。
简单来说，血管内皮生长因子（VEGF）可在体内诱导血管新生，参与许多血管生成依赖性疾病的发病及其进展。目前眼底病治疗，就是通过抗新生血管治疗药物，抑制新生血管，让患者视力得到提高。阿柏西普主要通过与VEGF分子直接结合，阻断其与受体的结合及信号转导，从而发挥抑制新生血管形成的作用；而康柏西普则通过模拟天然存在的VEGF受体配体的功能，诱导受体二聚化并招募Src家族激酶进行酪氨酸磷酸化，进而抑制VEGF介导的下游信号通路的激活，达到抑制血管内皮细胞增殖和迁移、促进已形成的微血管漏点闭合等目的。
康柏西普获批的适应症为湿性年龄相关性黄斑变性（nAMD）、脉络膜新生血管（CNV）、糖尿病性黄斑水肿（DME）和视网膜静脉阻塞(RVO)。其中nAMD是导致65岁以上人群视力下降的主要原因之一，CNV是病理性近视（PM）的继发症，是中青年视力丧失的主要原因，DME是糖尿病常见并发症之一，多发于病程较长的糖尿病患者，RVO是最常见的视网膜血管病之一，大部分病例发生在中年以上。
雷珠单抗、阿柏西普、康柏西普“三分天下”
目前国内市场上，以雷珠单抗、阿柏西普和康柏西普3种抗VEGF药物为主，合计销售占比高达90.93%，其中康柏西普为国产首个、世界第三个抗VEGF药物，2023年销售额近20亿元。
2023年康柏西普销售约19.36亿元，单支价格3500元，假设人均使用3支/年，对应治疗人数仅约18.44万人。考虑到超4000万的潜在患者人群市场，目前渗透率极低，不到0.5%，而国内整体治疗比例也仅为1.2%，和美国的6%-7%渗透率相距甚远。随着1962年之后的老龄化人口高峰期的到来，且这代人充分享受了改革开放自身拥有经济支付能力，后续患病基数和渗透率都将持续提升。
2023年12月13日，康柏西普再度进入医保目录：
nAMD治疗期需要一年，至少需要3针康柏西普。
2、舒肝解郁胶囊
我国抑郁症患者人数众多，治疗率较低。根据世界卫生组织（WHO）披露数据，全球有超过3.5亿人罹患抑郁症，2009-2019年抑郁症患者数量增速约为18%，新冠疫情加速抑郁症患病人数，新冠疫情后全球抑郁症患者增加5300万，增幅高达27.6%。《2022年国民抑郁症蓝皮书》指出，我国有9500万人患有抑郁症，并且72.1%的患者有过抑郁症复发经历。
据北京大学新闻网，由北京大学第六医院黄悦勤教授领衔的《中国抑郁障碍患病率及卫生服务利用的流行病学现况研究》调查了28140名受访者，结果显示国内患有抑郁症的受访者仅有9.5%接受过相关治疗，其中仅有0.5%得到了充分治疗，高达90.5%的抑郁症患者未接受过治疗。
抑郁症患者的迅速增加导致我国抑郁症用药市场规模的迅速扩大，据米内网数据，自2013年以来，我国公立医疗机构抗抑郁化学药销售额稳步增长，2022年我国公立医疗机构抗抑郁化学药销售额为82.5亿元。
《2022年国民抑郁症蓝皮书》指出，因为对抑郁症缺乏正确认识，民众甚至将抑郁症简单等同于精神疾病，部分抑郁症患者产生病耻感，不愿透露病情，更不愿就医。
中药在抗抑郁领域疗效具备与传统西药相当的功效，尤其适用于轻中度患者。
（1）乌灵胶囊
（2）解郁除烦胶囊
（3）舒肝解郁胶囊
舒肝解郁胶囊是国内首个获批用于治疗轻、中度抑郁症的中成药，并且被批准为国家中药二级保护品种，舒肝解郁胶囊治疗以躯体化症状为主的抑郁症疗效确切，不良反应少，安全可耐受，患者依从性好，具有广泛的临床应用前景。
当前舒肝解郁胶囊占公司营收比例约17.5%，随着后市产品进入OTC以及医保放量，参照乌灵胶囊有望实现快速放量。
三、财务与估值分析
财务情况
利润表：
公司2023年营收39.57亿，同比增长16.52%，净利润10.45亿，同比增长16.52%；扣非净利润10.14亿，同比增长22.85%。公司毛利率88.92%，净利率26.06%，同比持平略增。
资产负债表：
当期现金及等价物（货币资金加交易性金融资产）帷50.64亿，营收与应付基本抵扣，存货为年销售额的10%，固定资产22.38亿，其中房屋建筑物15.82亿，机器设备5.66亿，其他0.9亿。固定资产中，约12亿为康弘国际生产研发中心项目（建设在北京），为康弘产品出海所做的准备。但2021年海外三期临床中止后，康弘国际运营工作有所停摆，对业绩造成了负面影响。目前随着美国KH658眼用注射液临床的再度重启，康弘国际恢复运营。
现金流量表：
公司随着募投项目达成之后，近两年资本开支较少，2022年自由现金流为5.7亿元，2023年自由现金流为10.8亿元，针对现在的205亿市值来看现金流十分健康。
综合来看，公司的财务状况优秀，唯一的槽点是过去5年的营收增速不够快。这个核心原因，是因为公司过去5年的业绩增长主要依赖于生物制药（康柏西普）的增长，而公司的中成药过去10年仅增长了60%，化学药过去10年持平略下滑。目前这一现象正在发生变化，即生物制药因康柏西普纳入医保目录、适应症的增加以及国内老龄化浪潮的到来，将出现持续的快速增长；而中成药随着疏肝解郁胶囊的进入OTC和医保目录，后续也将迎来放量；对于化学药则因过去这些年的集采以量补价，未来逐步走出集采影响，业绩也将恢复增长。
估值情况
公司在2020年估值最高时将近70倍，当年7亿利润，市值到480亿。当前205亿市值，对应2024年14.5亿净利润，14.1倍估值。
四、估值提升的可能
1、KH658
2024年4月29日，公司公告KH658 眼用注射液是弘基生物第二款同时获批进入中国和美国临床试验的产品，以具有自主知识产权、基于细胞特异性受体设计的新型腺相关病毒作为递送载体，具有给药方式简便、安全、转导细胞效率高的特点。本品通过在人体内持续表达抗 VEGF 蛋白，从而抑制新生血管病变的生长，减缓疾病的进展，有望以单次给药实现患者长期获益。
2、KH631
基因治疗板块，KH631眼用注射液是通过腺相关病毒(AAV)递送目标基因用于治疗新生血管性（湿性）年龄相关性黄斑变性（nAMD）的、具有自主知识产权的1类生物新药。该产品以具有自主知识产权的腺相关病毒(AAV)递送系统为基础，在组织特异性、免疫原性、表达可控性和感染效率上具有特色，并在临床前疾病模型中显示出持续疗效。公司于2023年继续推动KH631眼用注射液研究，目前的临床试验结果显示KH631可以显著降低患者抗VEGF注射频次、未出现药物相关的不良反应。前期研究结果已在美国基因和细胞治疗协会会刊《分子治疗Molecular Therapy》杂志发表（影响因子12.4）；KH631眼用注射液项目成功入选了2023年国家重点研发计划“常见多发病防治研究”专项。
2023年12月6日，北京友谊医院眼科成功完成了“KH631在湿性年龄相关性黄斑变性受试者Ⅰ/Ⅱ期临床试验”首针视网膜下注射。该试验是一项基因治疗项目，眼科基因治疗是一种新兴的、具有巨大潜力的治疗方法，虽然目前的应用还比较有限，但随着基因编辑技术的进步与深入研究，这种治疗方法在未来可能会为众多的视网膜疾病患者提供更为有效的治疗方案。KH631项目我院首例受试者药物注射的成功标志着医院眼科基因治疗技术的重要突破，也标志着中国眼科在基因治疗领域方面又迈上了新台阶。
市场预测，该基因疗法在未来上市后，将在全球眼底市场占有明显治疗优势，预估销售金额将不低于100亿元，届时实现利润将达到30亿元以上，公司有望实现千亿市值。
3、新型的给药方式
在给药方式上，目前已上市的眼底药物，均需要通过玻璃体内注射方式给药，患者用药时需要进行局部麻醉，且每年要多次注射（具体根据药物不同，如5次/12次等），患者依从性较差。若要降低注射频次，则势必加大药物浓度，目前国外就有一次注射管三年的药物，但均不被监管推荐。过高的药物浓度，会导致严重的后遗症，该药物的患者三年后几乎都会有白内障或青光眼后遗症，而必须手术。
同时，因为注射位置相对固定，对于医生的操作要求非常高，两成左右的患者会出现注射后眼睛出血、眼内高压或视网膜脱落等等不良反应。而国内又面临医生人手不足的问题，据中国卫生健康统计年鉴公布数据预计，2019年眼科医院执业（助理）医师数量约1.65万人，眼科专科医院执业医师约1.5万人。
公司弘基生物“一种腺相关病毒新型载体，实现高效、跨物种的眼部定向基因递送”研究成果在《自然》（Nature）子刊《Nature Communications》杂志见刊。弘基生物本次发表的研究通过理性设计构建了一种新型基因治疗载体，在人视网膜色素上皮细胞19（ARPE19）细胞结合方面提高了30.8倍，在细胞摄取方面提高了24.7倍，在进入细胞核的比例上显著提高了650倍。据悉，研究团队在小鼠、新西兰兔、非人灵长类（NHP）等多个种属上进行了对比试验，该新型基因治疗载体均表现出高效的视网膜递送及转导效率。
4、济生堂
济生堂是公司旗下全资子公司，拥有多项中华瑰宝中药配方。原有‘北有同仁堂，西有济生堂’的说法。现在同仁堂市值超过600亿元，而济生堂则在康弘集团名下相对无名，未来存在出现爆款新药的可能。
5、其他研发管线
五、筹码结构
柯氏家族持股比例达到53.5%，目前实控人为创始人柯尊洪的儿子柯潇。
4月份股价上涨以来，港股通为主要买入方：
最新一季报股东情况
其中港资、澳门金融管理局以及科威特政府投资局三方增持，外资为主要的持续买入力量。
六、历史事件
1、俞德超的离职
2010年7月6日，证监会预披露了康弘药业的上市招股书（申报稿），显示俞德超在2010年8月公司拟上市前夕离职而去，俞在康弘药业工作了近5年时间。康弘药业称，俞德超在任职后期因与公司在未来发展战略、新项目的选择和引进，以及部分技术上存在不同的看法，最终又因个人原因提出辞职。（房健民）
2、海外临床的中止
2021年3月28日晚间，康弘药业发布公告称其核心产品康柏西普海外临床试验项目被法国ANSM（法国国家药品与健康产品安全局）暂停。3月29日康弘药业毫无悬念一字跌停。
根据公告，该临床试验为“一项多中心、双盲、随机、剂量范围试验评估康柏西普眼用注射液治疗新生血管性年龄相关性黄斑变性患者的疗效和安全性”临床试验项目中试验二（KHB-1802）。
3月29日下午，康弘药业方面向界面新闻记者表示，试验暂停原因为“KHB-1802实验结果没有达到法国监管部门的预期”（事后了解得知，中止的原因一方面是因为疫情到导致大量数据不完整，其次是对于非亚裔人士的治疗效果未达预期）。
3、短暂的可转债
公司2020年3月发行可转债16.3亿元，于2020年10月强赎。
七、结论
康弘药业属于当前有扎实的业绩基础，未来有业绩弹性的品种。公司资产负债表优异，账上有50亿现金留存，为后续的海外研发拓展储备了充足的兵力。公司当前市盈率仅14倍，拥有较强的安全边际，随着老龄化的到来以及公司抗抑用药进入医保放量，后续公司业绩有望实现加速。随着2023年公司业绩的筑底回升，后续公司业绩有望持续增长。公司前期因出海的失败，导致市场认为公司缺乏想象力将估值打的很低，但是随着出海的重启，以及基因治疗临床数据的兑现，后续公司估值将明显提升。公司属于往下有明显的支撑，往上有业绩和估值的双提升，面临戴维斯双击的投资机会。
第一目标价修复到25倍估值，对应目标市值为14×25=362.5亿元，对应当前市值还有76%的空间。