中国电力(2380.HK)：国电投绿电核心平台 能源转型提速
海通证券· 04/10中国电力 (02380.HK)
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国电投旗下新能源核心平台，能源转型持续推进。公司为国家电投集团旗下新能源核心平台，截至23 年底，国家电投集团控股61.06%。截至2023 年末，公司合并装机共4502 万千瓦，YOY+42.5%。其中煤电/气电/水电/风电/光伏/环保装机分别为1108/50.5/595.1/1202/1515/31.7 万千瓦，YOY+0%/6.31%/+9.17%/+67.1%/+110.2%/+60.91%。2023 年公司主营业务收入442.6 亿元，YOY+1.31%；归母净利润26.6 亿元，YOY+7.23%。
火电扭亏为盈，水电承压，风电光伏盈利能力持续释放。（1）火电23 年净利润达13.2 亿元，22 年为-13.9 亿元，转亏为盈，主要系煤价下行，度电燃料成本下降12.5%至285.5 元/MWh。24 年假设电价小幅下行1%，煤价下行7%，测算公司火电板块净利有望增加7.3 亿元至20.5 亿元。（2）水电23 年净亏损8.26 亿元，同比减少10.9 亿元，主要系来水不佳，公司水电利用小时下滑1205小时至2166 小时，假设24 年恢复至3300 小时，测算公司水电板块净利润有望增加17 亿元至8.7 亿元。（3）风光合计净利润达46.2 亿元，YOY+69.2%，主要由新增机组贡献，按公司指引假设24 年新增698.5 万千瓦，测算风光净利润有望增加15.8 亿元至62 亿元。
集团优质资产注入，彰显信心提高盈利。根据公司新发展战略规划，公司提出2023、2025 年清洁能源装机占比超70%、90%，清洁能源收入占比超50%、70%，2030 年清洁能源装机占比超95%。23 年底公司清洁能源装机占比达75.4%，假设公司火电装机规模不变/减少30%/减少50%，我们测算公司至25 年新能源增量空间约6578/3587/1592 万千瓦。除了自建装机外，公司也有望受益于国家电投集团优质资产的注入，潜在增量空间广阔（23 年7 月和22年7 月集团两次向公司注入优质资产，装机分别为753.2/215.5 万千瓦，交易对价分别为107.9/86.9 亿元，所注资产使公司归母净利润增加8.3、5.2 亿元（分别对应注入资产22 年和21 年的权益利润增量）。
储能新业务放量，收入大幅增长。公司于21 年7 月与储能行业龙头海博思创合资建立新源智储，正式布局储能业务，其中中国电力控股51%。2023 年，储能业务总收入25.5 亿元，YOY+184%，归母净利润3718 万元，YOY+8.64%。
我们认为，公司新能源+储能的发展模式有望形成较好的协同效应，提高能源利用效率并推动清洁能源转型，未来有望维持较快增长。
盈利预测与估值。我们预计公司2024-26 年实现归母净利51.4/59.7/72.6 亿元，每股收益为0.42/0.48/0.59 元。参考可比公司估值，考虑公司火电盈利修复及集团优质资产注入，可以给予公司一定的估值溢价，给予24 年8-10 倍PE，按1HKD=0.92CNY 转换，对应合理价值区间为3.65-4.57 港元，首次覆盖给予优于大市评级。
风险提示。新能源建设不及预期、资产注入不确定性、新能源盈利性下滑。