中国电力(02380.HK)：2023年业绩低于预期；水火盈利有望持续修复
中金公司· 03/25中国电力 (02380.HK)
3.230
-0.31%
业绩回顾
2023 年业绩低于我们预期
中国电力公布2023 年业绩：收入443 亿元，同比+1.3%，归母净利润30.8亿元，同比+16.5%。公司业绩低于我们预期，来自于：1）来水偏枯致水电亏损。2）收购的风光资产中少数股东权益占比较高，归属少数股东利润同比+38 倍至14.5 亿元。2023 年派息率是60%，同比+10ppt，每股股息0.132元，同比+20%，高于利润表现，弥补利润低于预期的情况。
火电：煤电燃料成本同比-12.5%，火电税前利润达到13.2 亿元，重回利润正向贡献。具体看：1）煤电利用小时上，同比+12%至5246 小时，领跑行业。2）单位燃料成本同比-12.5%，煤电点火价差测得111 元/兆瓦时，同比+36%，推动火电净利润同比增幅27 亿元，净利润贡献29%。
风光：新增12.8GW装机，清洁能源占比达75%，风电表现好于预期。
2023 年风光新增4.8/7.9GW 装机，其中收购3.7GW/5.3GW，均带补贴，累计装机同比+52%/+74%，合计占比52%。风电：净利润同比+82.5%至31.2 亿元。风况较好，利用小时同比+5.1%。电价同比-1.5%，交易电价降幅较小，并有跨省、绿电等额外收入。光伏：净利润同比+46.9%至15 亿元。光照欠佳，利用小时同比-5.4%，电价同比-6.3%。
水电：来水偏枯，净利润亏损8.3 亿元。2023 年公司装机较多的湖南、贵州来水严重偏枯，公司水电利用小时同比-35.7%，致净利润大幅亏损? 盈利好转后，经营性现金流同比+73%至99 亿元；全口径资本开支较大，同比+49%至303 亿元。2023 年公司总利息支出同比持平，达到42亿元。资产负债率年末达到68.9%，同比+1.4ppt。
发展趋势
火电转型调节能源，煤价仍有下降空间。根据公司公开业绩会，公司火电机组将进一步保转型调节能源，同时与新能源联营可以提升其电价表现。展望2024 年，公司管理层预计国内煤炭产能充沛，价格降幅可能高于电价，容量电价帮助提升盈利稳定性。风光全年保持7GW 投产目标。公司预计2024 年将保持较快的风光建设目标，资本开支处于高位。
盈利预测与估值
基于谨慎的新能源电价和利用率，我们下调2025 年公司归母净利润7.2%至62.2 亿元，维持2024 年不变，2024E/2025E 盈利同比+68.4%/+19.8%。维持目标价4.2 港币和跑赢行业评级不变，较当前股价有29.6%上升空间。当前H 股交易于2024E/2025E 6.9x/5.5x P/E，目标价对应H 股 9.1x/7.6x P/E。
风险
电价下行压力；现金流压力。