$民生教育(01569)$ 民生教育(01569.HK)2021年年报点评：业绩超预期 在线教育业务潜力十足
中信证券· 04/05 00:00民生教育(01569.HK)
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公司2021 年业绩表现亮眼，调整后净利润达8 亿元/+85.7%，主要系公司在线教育板块收购项目纷纷并表。2021 年公司在线板块收入占比已经接近一半，且增长迅速，未来有望逐步成为公司主要增长驱动引擎。考虑到公司目前估值处于历史最低水平，同时股息率高达6.8%（过去30 天平均收盘价），且未来业绩仍具备较好增长潜力，我们认为民生教育当下具备较高的配置性价比，维持“买入”评级。
业绩增长超预期，利润创历史新高。1）收入及利润：2021 年公司实现收入23.94亿元/+116.2%, 净利润6.08 亿元/+379.1%, 经调整后净利润为8.03 亿元/+85.7%，业绩增长显著，主要系收购在线教育项目纷纷并表；2）成本及费用：
2021 年公司毛利率为56.7%/+5.5pcts，销售/管理/财务费用为2.43/4.71/1.31亿元，费用率为10.1%/19.7%/5.45%，同比变化+8.3/+0.54/-2.4pcts，销售费用增长明显，主要原因系在线教育主体整合完成导致在线教育主体的员工薪金及其他福利以及推广及宣传成本增加；3）现金及负债：截至2021 年12 月31 日，公司账面现金及等价物为31.4 亿元，同比增长约19.7%，同时短期和长期借款为19.8 亿元，现金充裕。公司计划2021 年末期每股派息5.32 港仙，对应分红率30%，以过去30 天平均股价计算股息率达6.8%。
校园板块收入增长稳健。公司2021 年校园业务收入达12.5 亿元/+13%，分部业绩达6.2 亿元。其中，学费/住宿费为11.6 亿元/9.6 亿元，同比+11.9%/48.5%。
目前公司校园教育板块合计10 所学校（7 所高等院校、2 所中职、1 所高中），2021 年在校生达101,103 人/+9%，拆分看，本科/大专/中专或者高中/成人教育在校生分别为58,006/32,938/5,151/6,004 人， 同比变化+3%/+27%/+13.7%/-16.6%。展望2022，我们预计校园业务将维持稳健增长。
在线教育板块已占公司半壁江山。公司2021 年在线教育板块收入达11.42 亿元，分部业绩为1.4 亿元。其中，远程教育/教师培训/在线课程/佣金/考试及测评收入分别为7.99/0.70/0.58/0.47/0.24 亿元。目前公司在线领域已经形成七大平台：
1）奥鹏教育（远程教育服务）： 2021 年培训人次107 万/+2.3%，2021 年1月完成100%股权整合；2）都学网（MBA China）：2021 全年新增用户约60.6万人/+41.6%，累计用户人数约268 万人/+29%；3）民生在线（在线教育培训）：
涵盖开放教育、成人高等教育及自学考试学历教育服务，服务专科或以上学历教育在籍学生约15.8 万人/+18.8%，2021 年9 月完成51%股权整合；4）慕课网（IT 培训）：截至2021 年建设3,000 余门高质量培训课程，高水平行业讲师近千人，累计用户2,100 多万；5）HSK&CCAA（汉语水平等考试）：2021 年考试服务规模约900 万人次；6）小爱科技（人力资源SaaS）：截至2021 年平台入驻人力资源企业1,000 余家，入驻用人单位1 万多家，链接C 端用户和岗位需求约300 多万人，已形成“招-培-就”全链条培训体系，2021 年8 月完成60%股权整合。7）优慕课（教育信息化）：公司2021 年11 月完成收购优慕课100%股权，优慕课主要为本科和职业院校提供教育信息化服务和在线教育支持，目前合作院校370 所，覆盖学生1300 万人。展望未来，公司在线教育领域计划进一步推进实施数字化平台战略，打造智能化、多元化、开放式的教学管理和服务平台体系发挥资源+平台+服务优势，我们预计在线教育业务有望加速发展。
风险因素：转设进度不及预期；校区扩建进度及新招生情况不及预期；行业政策变化；在线业务发展不及预期。
投资建议：考虑到公司在线教育板块新收购公司并表且增长迅速，上调2022 年、维持2023 年核心EPS 预测至0.23/0.25 元（原2022 年预测为0.21 元），新 增2024 年核心EPS 预测0.28 元。公司目前已经形成了校园+在线双驱动的业务模式，具备更好的发展潜力，结合行业可比公司估值（希望教育5 倍PE，中国科培5 倍PE），给予公司目标价1.4 港元，维持“买入”评级。