$宝钢股份(SH600019)$ $华菱钢铁(SZ000932)$ $马鞍山钢铁股份(00323)$ 各位投资者，大家晚上好，我是国泰君安钢铁行业分析师李鹏飞，非常感谢大家抽出晚上的时间再次参加我们的电话会议。

年初我们提出为钢铁而战，而后板块出现了一波较大行情，近期随着大宗商品价格回调以及地产等宏观预期回落，板块出现深度调整，我们在这个位置再次召开电话会议，表明我们的观点，随着地产等政策边际利好出现，当前钢铁板块进入了价值区间，投资机会已经显现，但空间和弹性取决于当前政策到基本面的传导是否顺畅，检验的时点将出现在明年的1季度。无论如何，过度悲观的预期，带来股价底部较高的胜率和赔率，钢铁板块当前的投资机会，更像是对宏观过度悲观预期修正下的低成本期权。钢铁板块已跌入价值区间，底部布局，等待价值回归。
一、明年钢企利润可能再次超出市场预期
钢铁价格前期出现回调。螺纹钢现货价格从10月份高点6070元/吨回落到4720元/吨，下跌1350元/吨，跌幅22%，热卷价格从5940元/吨到当前的4700元/吨，回落1240元/吨，跌幅21%。
而原料端跌幅更大。受钢铁限产及矿山发货量回升影响，铁矿石价格大幅回落，港口库存持续累积。铁矿石普氏指数从前期高点222回落到当前的90，跌幅近60%。进口铁矿石价格从前期的1600元/吨，跌到当前580元/吨，跌幅60%以上。进口铁矿石港口库存从前期的1.05亿吨，攀升到目前的1.5亿吨，回升50%。
焦炭现货价格从高点4400元/吨，回落到3400元/吨，而期货价格已经从4500元/吨回落到2800元/吨，跌幅37%，当前现货价格正处于下跌通道中。同时，在铁矿价格快速下跌，钢铁企业限产的背景下，废钢价格也在快速回落，从前期高点3700元/吨回落到当前的2750元/吨，跌了近1000元。
从钢铁价格角度，短期确实出现了比较大的调整，但是我们应该看到，在整体供需紧平衡，钢铁库存回落的背景下，成本端的坍塌是导致钢价短期超跌的主导因素。
考虑到3季度钢铁企业成本高企，四季度及明年将是钢铁行业成本红利期。根据国泰君安钢铁团队测算，当前螺纹及热卷吨钢毛利分别为1000元/吨及600元/吨，依然维持高位，螺纹钢吨利润甚至创出了阶段性新高。截止到当前，四季度吨毛利均值分别为860及520元/吨，三季度是620及660元/吨，依然维持在高位。
根据我们最新的年度策略，明年在螺纹钢及热卷均价分别为4300及4800元/吨，铁矿800元/吨，焦炭2800元/吨，废钢3000元/吨的背景下，这个预测已经非常保守，那么螺纹和热卷吨毛利分别为620、720元/吨，而今年的螺纹热卷全年行业吨毛利是580、600元/吨，也就是说明年的行业平均吨毛利要略高于今年。这个判断应该是超出了市场的预期甚至我们之前的预期。这也表明，明年钢铁企业利润将可能好于今年。
二、板块存在较大价值重估逻辑
从股价上看，钢铁板块从高点已经下跌了40%，很多龙头公司下跌了50%以上，对应今年的估值在3-5倍的区间，很多优质公司只有3倍出头的估值，对应股息率都在10个点以上，这其实隐含了市场对明年钢铁企业利润大幅下滑，至少利润砍半的预期。而根据我们的判断和测算，明年的利润依然会维持在高位，这将会再次出现超预期的机会。
地产开工持续回落及价格下跌导致终端补库的恐慌情绪不断蔓延，钢铁前期需求持续回落，而从当前需求来看，行业表观消费量及成交均出现回暖，地产政策正出现边际变化，政策底已经出现。伴随着地产政策边际变化，后续宏观经济预期的企稳，钢铁板块将出现一轮修复的行情。而后续的空间和弹性则取决于地产的政策能否传导到销售和真正的开工，检验的时点将出现在明年的1季度。从板块上看，目前龙头公司一方面估值有吸引力，第二方面从价值的角度，我们认为钢铁板块当前已经进入价值区间，很多公司的PB在1倍以下，吨钢市值在1000-2000元，而当前在产业端，这个价格甚至连指标都买不到，更不用说后续的资金、设备、人员、环保、减碳的各项投入，因此这里面蕴含着较大的价值重估逻辑。
三、我们再次强调，钢铁板块具有中长期投资逻辑
钢铁行业的投资机会要站在钢铁行业的发展过程中看。钢铁行业产能扩张，持续了二十年，行业进入壁垒低，需求一旦起来，产能高速扩张，供过于求，价格就会下跌。所以过去更多是周期性的投资机会，本质是行业壁垒较低，而碳中和及严控高耗能等政策下，钢铁业的进入壁垒得到极大提高。
当前，在碳中和及长期限产的背景下，行业未来5-10年的供给将是平的甚至阶段性回落，这意味着整个行业的产量到了历史的顶部，国内的产能大周期结束。碳中和将给行业带来两点影响：一个是确定了产能周期的结束，另一个是确认了产量无法再无序增长了。这一点至关重要，无论是稳定供需，还是对原料端的压制都是中长期的。
第二点是行业兼并重组和集中度的提升。去年我们看到，疫情之下需求大幅回落，库存爆表，而钢铁的价格并没有出现大幅下跌，今年，铁矿价格持续暴涨的过程中，钢铁企业的利润却创出新高。这些都说明了行业集中度提升，竞争格局优化，企业定价权在上升，龙头企业持续降本增效，钢铁行业及企业正在出现新的变化。未来3-5年，行业集中度提升的速度会超出市场预期，包括以宝钢为首的国有企业兼并重组，以方大、敬业、建龙、沙钢等民营企业产能收购，行业从分散走向集中，带来头部企业的议价权持续上升，这将导致钢铁行业回到正常工业品的利润率，估值体系的切换也将只是时间问题。
第三点是钢铁行业整个的生产结构，电炉钢的发展一定是大势所趋。国内电炉钢占比和国外平均水平还相差很多，有很大的发展空间。电炉的排碳量和高炉比是1:4，如果未来收碳税，电炉和高炉的成本可能会有倒挂。随着废钢产量持续增加，废钢对铁矿的替代也是大势所趋。电炉钢的生产工艺是即开即停的，这将导致钢铁行业供给的易变性逐步增强。以前高炉是很难停的，供给端很难灵活匹配需求，加大了价格的波动，所以电炉钢的即开即停会导致钢铁行业的的供需匹配更加灵活，价格波动率将持续下降。
碳中和是工业品未来5-10年重塑格局最好的机会。随着龙头企业管理水平的提高，我们看到行业吨毛利没有创新高，但是企业的利润创了新高，这种超额利润也没有被市场定价。
过去两年优特钢的估值切换，其催化剂就是持续的业绩释放，以及自身价值被市场所重新认知。普钢属于一个相对偏大宗的产品，其竞争优势来自于成本端。现在龙头公司的资产负债率是非常低的，很多公司的财务费用是负的。在这个情况下，未来折旧的压力持续下降，未来的资本开支也会持续下降，分红能力持续上升。可能会有更多的公司选择大比例的分红回购，资本开支的压力在持续下降。另外，碳中和政策以及未来的碳税，都可能导致钢铁公司的产能价值得到上修。钢铁行业变成一个存量行业之后，ROE也会有上修，这也有利于估值。
四、布局龙头，等待价值回归
关于推荐标的，我们依然看好低成本、强管理的普钢龙头，宝钢股份、华菱钢铁、首钢股份、新钢股份、方大特钢、三钢闽光等。短期行情依然是板块性为主，一些管理及产品结构不断优化的个股也将跑出超额收益，相关的ETF或指数基金也都存在机会。
同时，有一大批在优特钢领域深耕的公司非常具有投资价值，受益制造业升级与进口替代，中长期持续看好。推荐特钢龙头甬金股份、中信特钢、抚顺特钢、久立特材、广大特材、天工国际、转型锂电的永兴材料。电炉钢占比持续上升，推荐石墨电极龙头方大炭素。
无论如何，过度悲观的预期，带来股价底部较高的胜率和赔率，钢铁板块当前的投资机会，更像是对宏观过度悲观预期修正下的低成本期权。钢铁板块已跌入价值区间，底部布局，等待价值回归。