柳工最新爆料：内外共振，电动化即将大放异彩
原创 投资风向 市场风向 2024-06-08 12:15 上海
01 未来1-2年内销挖掘机和装载机企稳，海外市场电动化产品渗透率提升，利润有望快速提升柳工是一家工程机械企业，其核心逻辑主要包括国企改革后的变化、内销企稳带来的核心阿尔法以及海外市场的独特变化。
首先，国企改革后，柳工的核心目标是提高利润率，内部考核目标是ROE。尽管上一轮改革并未实现预期，但随着股改的推进和海外市场占比的提升，公司利润率有望持续上升。
其次，柳工在国内市场的收入结构中，土方机械占比约70%。当挖掘机内销开始转正时，公司国内市场也容易转正。最近观察到的现象是挖掘机和装载机在变好，这是柳工在国内市场实现正增长的核心原因。在行业周期下行时，公司更愿意计提费用。而在周期从下往上时，作为行业受益品类，公司更容易获得利润弹性。
此外，柳工在海外市场的独特变化是电动化产品。过去2-3年，工程机械厂商实现了快速突破。柳工的电动化产品虽然品类相对头部厂商不够全面，但体量与其他几家差距较大。例如，柳工过去两年海外收入约100多亿，相对于三一重工的400多亿，差距较大。土方机械等产品实现20%增长，相对值或基数效应带来的弹性比其他几家公司更大。此外，柳工最近获得的豪瑞集团大单（约600台电动装载机），海外电动化产品带来的利润弹性可能是柳工未来业绩超预期的潜在点。
综合以上三点，在未来1-2年，无论是长周期还是短周期，内销挖掘机和装载机的企稳、出口带动的利润率提升，以及电动化产品正处于渗透率10-20%左右的起点时刻，都可能快速提升。预计2024年公司利润约15亿，结合目前估值可能在15倍以下，建议各位领导持续关注。
。从国企改革角度切入，柳工在2021年吸收合并柳工有限，引入了一些战投，广西国资委控股比例降低。吸收柳工有限后，引入了不少非周期性业务产品，也是回扣。
02
柳工在内销方面与其他几家公司相比，其产品主要集中在土方机械、装载机和小型挖掘机等领域，而非混凝土搅拌车或塔式起重机等与地产行业密切相关的产品。这种产品结构的调整使得公司在吸收合并后，传统的工程机械占比从70%以上降低至50%，从而减轻了公司对行业周期波动的敏感性。
柳工与地产相关产品的占比相对较低，这是公司改革带来的第一个积极变化。管理层的变动和产品结构的调整，都是改革的一部分。柳工的主要原因是其良好的利润表现。公司通过控制费用和提升股本回报率（ROE）来实现利润增长。预计2024年至2026年，公司的ROE将从6.5%提升至7%，净利润增速也将给出明确的指引。
柳工在一季度展示出了强烈的盈利决心。公司的管理层变动带来了效率提升，产品结构的变化减轻了周期性影响，同时公司也受益于农村领域的需求增长。此外，公司设定了明确的利润率目标，这表明公司对未来发展充满信心。
柳工过去几年的增速相对平稳。尽管内销在过去2到3年有所下降，出口市场也面临瓶颈，但柳工的国内增速并没有像其他几家公司那样大幅下滑。目前，柳工的收入状况仍然处于一个可以接受的状态。
柳工的整体利润基础较低。公司的毛利率大约在10%到20%之间，而净利率去年仅为3%左右。与可比公司相比，柳工的盈利水平有很大的提升空间。然而，随着挖掘机销量的增长和海外业务增速超过国内，这些情况都将得到改善。海外市场的毛利率为30%，而国内市场为15%，这种差距将推动公司利润率的提升。
柳工在减值方面也表现出谨慎态度。从信用风险的角度来看，柳工的应收账款和担保比例相对较低。去年，公司集体减值计提了近8亿元，预计今年将有所减少。从多个维度来看，海外和国内市场的逻辑，以及公司减值的变化，都表明柳工未来释放利润的潜力较大。
接下来，将从国内、海外以及电动化等方面进行进一步的汇报。从国内数据来看，过去2到3年，国内市场一直处于下行期。然而，最近的高频数据显示，内销增速正在扩大，从3月份的9%，到4月份的13%，再到5月份预测的19%。然而，市场是否真的好转，还需要从开工率的角度进行分析。从终端设备的开工率来看，环比表现有所改善，但同比仍在小幅下降。从小松的开工小时数来看，与实际内销数据存在背离现象。尽管国内挖掘机销量在3月、4月和5月连续正增长，甚至达到20%，但小松的开工小时数仍在下滑，且下滑幅度达到两位数。 03
近期小挖市场出现了增长的现象，这是由于产品结构发生了变化。在过去的几年里，中国市场上小松和卡特彼勒的市场份额一直很高。通过观察挖掘机的存量工作情况，可以看到国内中型和大型挖掘机的真实需求。最近几个月，小型挖掘机市场有所好转，从2020年到2021年，小型挖掘机的比例从60%提升到了现在的70%以上。每个月大约有1万台挖掘机销售，其中小型挖掘机占到了70%左右。
虽然小型挖掘机市场持续好转，但中型和大型挖掘机市场并没有改善。因此，从市场结构的角度来看，真正推动中国挖掘机市场变化的是小型挖掘机。当小松的开工小时数开始增加时，预计中国中型和大型挖掘机市场也将回暖。这是通过数据分析得出的结论。
从下游市场的角度来看，可以看到新农村建设和市政工程是目前表现最好的领域。这两个领域主要推动了小型挖掘机市场的增长。这是因为长期以来，机器替代人力的趋势在这些领域得到了验证。
以市政工程为例，过去可能需要人工用铲子进行工作，现在则可以使用履带式小型挖掘机。这种机器替代人力的趋势在日本已经得到了验证。根据日本的数据，小型挖掘机在市政工程领域的占比从44%增加到了60%至70%。随着人口老龄化和年轻劳动力不愿从事高强度体力劳动，小型挖掘机替代人力的趋势将持续下去。
另一个领域是新农村建设，农村水利工程和其他需求近期表现不错。去年，政府专门发行了万亿国债，用于农村灾后重建等需求。这些需求推动了小型挖掘机市场的增长。因此，小型挖掘机的市场份额越来越高。
中型挖掘机的主要下游市场是房地产和一些基础设施项目，如铁路、公路和机场等。大型挖掘机的主要下游市场是矿山。目前矿山市场处于较弱阶段，如煤矿或金属矿的投资。从宏观数据来看，中国的房地产和基础设施建设还没有好转。因此，过去一个季度的市场行情主要是由小型挖掘机驱动的，修复了国内过度悲观的预期。 04
柳工近期在挖掘机和装载机市场取得了显著的销量领先优势。这一成绩的背后有几个关键因素。首先，柳工在市场份额方面取得了显著的增长。从2022年的约7%市场份额，到2023年接近10%，再到目前的13%至14%。这一增长不仅带来了额外的收益，还使柳工成为国内市场份额排名第三的公司。柳工的目标是进一步提升市场份额，争取成为国内第二大企业。
柳工的复苏得益于其在行业中的贝塔系数和市场份额的阿尔法系数。尽管产品销量增加，例如8G产品的放量，但柳工的利润率并没有像预期的那样下降，反而有望在未来持续提升。整个行业的盈利能力正在上升，例如中联重科的毛利率在短时间内下降了10个百分点。随着内销市场的复苏，柳工有望受益于利润率的提升。
另一个重要的市场是装载机市场。去年，装载机市场下滑了约20%，但从今年4月开始，国内市场已经开始复苏。装载机的需求主要来自钢铁厂、建材厂和港口等领域。随着新的排放标准的实施，这些行业的需求将提前释放，进一步推动装载机市场的复苏。
挖掘机和装载机市场是国内市场收入的重要组成部分，占据了50%以上的份额。柳工在挖掘机市场份额排名第三，在装载机市场份额排名第一，因此有望在未来2到3年内享受内销土方机械产品的增长机会。
在海外市场方面，过去几年，市场增长从低基数到高基数，再到负增长。然而，需要从区域角度来分析市场。全球工程机械市场约1万亿美元，其中北美约3000亿美元，中国约2800亿美元，西欧约1000多亿美元。除了这些大市场，中国的主要市场在东南亚和一带一路国家。
今年，观察到一个明显的现象，即长尾效应。许多地区的出口金额占中国出口金额的0.5%到1.5%，这些地区在今年的出口增速中表现出大幅度的增长。东南亚地区的出口略有下降，但整体来看，长尾市场的增长抵消了东南亚和俄罗斯的下滑，使得整个工程机械出口金额实现了个位数的增长。
因此，如果选择海外市场投资的公司，应该选择区域分布更分散的公司，因为它们更容易受到长尾效应的影响。此外，公司的基数也是一个重要的考虑因素。例如，三一重工的海外体量约为400多亿元人民币，要实现20%的增速，需要增加100亿元人民币的收入。这样的体量意味着在某些国家的市场份额已经非常高。
05
柳工和中联是两家备受关注的公司，目前它们在海外市场的规模约为100亿左右。以柳工为例，去年的收入大约在100亿到120亿之间，公司设定的目标增长率为20%，也就是说只需增加20亿的收入，就能实现今年的海外市场规模目标。从海外市场的角度来看，柳工的成长压力相对较小，因为它的产品线齐全，能够满足海外市场的需求，包括农机、叉车和高端产品等。在过去的2至3年中，这些产品在出口方面表现良好，除了众所周知的装载机之外，柳工的非土方机械类产品也展现出了不错的增长势头。
从结构角度来看，市场对柳工的担忧主要集中在俄罗斯出口、海外报废税问题以及回款问题上。根据的专家跟踪反馈，报废税问题可以通过主机厂传导给经销商，因为主机厂主要关注盈利，而经销商在海外市场的利润空间较大，因此能够将大约20%的税负传导给经销商。至于回款问题，目前几家公司都有自己的处理方法，柳工在俄罗斯市场的占比约为20%，虽然这个比例不算高，但市场对此仍有担忧。
然而，根据的跟踪情况，柳工一季度对俄罗斯的出口增速超过20%，远超行业平均水平15%到20%的下滑。这一现象的原因主要有两点：首先，俄罗斯作为农业大国，对农机产品的需求较大，而海外管制使得如约翰迪尔等公司难以进入，为柳工提供了市场机会。其次，柳工在俄罗斯的出口规模相对较小，去年大约在20亿左右，与其他头部公司相比仍有差距，因此主力产品稳定，其他产品增长，使得柳工并未受到俄罗斯市场的负面影响。
此外，拉美、南非、中东等地区的市场景气度较高，柳工也从中受益。从一季度到4月和5月的数据来看，柳工的国内出口增速较高。因此，柳工在110亿的体量下，有望实现20%的海外增长。
关于电动化进展，装载机作为电动化的重点产品，其渗透率在2024年4月已达到18%，而去年同期仅为个位数。这一增长速度与新能源车前几年的增长节奏相似，显示出装载机电动化正处于关键时期。装载机之所以成为电动化的重点，主要是因为其轮式设计，与履带式挖掘机相比，充电更为方便。电动化产品如高空作业车和叉车等，都是轮式设计，而大型起重机和挖掘机由于耗电量大且充电不便，实现电动化较为困难。
06
近年来，电动装载机在市场上的受欢迎程度不断提升。这主要是因为电动装载机在成本效益方面具有明显优势。随着大宗商品价格的上涨，柴油价格也随之上涨，而碳酸锂的价格却大幅下降。这导致了电动装载机成本与柴油装载机相比的经济性变得越来越明显。根据的调查，两年前柳工的电动装载机售价约为120万元，而现在约为70万元。尽管电池价格下降了，但主要原因是装载机本身从经济性角度降价到了这个水平，从全生命周期成本来看，电动装载机比柴油装载机更经济。目前，一台售价约70万元的电动装载机，电池成本大约占35%到40%。
如果碳酸锂的价格继续下跌，那么电池价格也将相应大幅下降。这将导致装载机的生产成本进一步降低。还计算了电动装载机的全生命周期成本。以燃油型装载机为例，其生命周期为五年，年油费可能高达数十万元，而电动装载机的电费相对较低。以三一重工的电动装载机为例，1到2年内，使用电动装载机可以通过降低成本来弥补电池价格的差异。因此，经济性的提升以及能源和电池价格的变化，推动了电动装载机市场的快速渗透。
国标切换也起到了推动电动装载机市场渗透的作用。由于国三标准的柴油装载机成本相对增加，而电动装载机的电池价格下降，使得电动装载机相对更具竞争力。在过去一个月内，整个行业的电动装载机市场渗透率迅速提升了7到8个百分点。这主要得益于装载机在下游应用领域的广泛使用，主要用于钢铁厂和建材厂。这些领域对环保要求较高，国标切换以及直接采用电动装载机都能满足行业规范，显著降低排放。特别是在河北、山西等地区的煤矿厂，使用电动装载机以减少污染，推动了国内市场电动装载机的快速渗透。根据头部厂商的预测，未来3到5年内，行业的电动化率可能达到40%到50%的水平。
07
近年来，柳工在国内电动化产品市场取得了较好的成绩。然而，关键问题在于这些产品能否成功出口到海外市场。由于国内市场的价格竞争非常激烈，海外市场，尤其是B类市场，客户的需求和要求与国内存在差异。
过去两年，许多厂商将欧洲市场作为重点发展市场。欧洲地区对工程机械设备的需求主要集中在小型化设备，其中装载机是典型的例子。由于当地政策和排放要求非常严格，观察到一个明显的现象：除了柳工、徐工和三一之外，其他公司都在欧洲市场推广电动装载机产品。在推广初期，海外市场的盈利能力和利润弹性远高于国内市场。
回到柳工这家公司，它最有可能受益。今年3月，柳工与豪瑞集团签订了600台电动化设备的订单，包括装载机、挖掘机和宽体车等，总计约600台。客户的背书对于一个公司来说非常重要，因为大客户的突破非常困难。柳工与郝瑞合作多年，真正的批量采购是今年开始的，当地的采购盈利水平肯定高于国内。
之所以关注电动化进展，是因为中国企业已经能够拿到世界五百强企业的大订单。柳工在装载机领域进展最快，已经获得了欧洲市场的订单。从目前的时间点来看，今年可能是国内工程企业在电动装载机领域开始放量的一年。柳工最有可能受益于利润带来的弹性，从估值角度来看，它不是一个周期性行业，而是借助电动装载机的逻辑，可能变成一个渗透率从0到1的成长性行业的估值。
最后，关于盈利预测，预计公司在国内外市场将呈现不同的增长阶段。过去两年内销下滑，出口高增。未来内销可能企稳，实现个位数增长。2024-2025年和2025-2026年可能是双位数增长，甚至大双位数增长的时期。海外出口可能维持15%-20%的增长。预计未来2-3年，柳工海外整体收入水平能够保持10%-13%左右的增速，这是一个相对保守的估计。
利润是核心。预计今年公司的利润将达到约15亿，同比增长80%以上。未来两年也能够保持近30%的业绩增长。这些预测还没有考虑电动化可能带来的利润弹性。从几家公司的角度来看，柳工在未来三年的业绩增长可能在30%左右甚至更高。目前2024年的估值水平，不考虑转债的情况下，大约是12-13倍，这个估值相对合理，建议持续关注。 08
柳工在过去的10年和11年的上升周期中，与三一重工等公司相比，毛利率和净利润率较低。然而，到了2022年，尽管行业盈利处于底部，内需量下降，但行业盈利能力普遍在恢复。这一轮周期中，柳工的利润率提高，甚至超过了三一重工。
这一变化可以从两个维度来分析：首先，柳工在国企改革中特别强调了利润率的释放。其次，柳工引入了员工持股平台，使得公司的业绩考核更加严格。此外，柳工的海外业务对利润贡献非常大，去年全部利润都来自海外市场。相比之下，三一重工和徐工的海外利润占比也非常高。
柳工海外的毛利率接近33%，而国内毛利率相对较低。但随着海外市场占比的提升，柳工的利润率有望进一步提高。未来2到3年内，海外市场的净利率可能维持在10%到11%，而国内市场的净利率可能从负数或零逐渐提升。上一轮周期中，国内市场的净利率曾达到3%到4%。因此，柳工的利润率有望长期提升。
目前，柳工的净利率仅为2到3个百分点，但考虑到其海外市场的毛利率较高，未来几年内净利率有望提升至7到8个百分点。这意味着柳工有望成为一个年销售收入300多亿，净利润率8%，净利润20多亿的公司。公司内部的目标是到2028年实现500亿的收入，净利率达到8%。
从投资的角度来看，柳工的变化较大，投资胜率较高。未来海外市场的关注点包括俄罗斯、新兴国家以及欧美市场。俄罗斯市场过去两年的出口表现不俗，但未来可能面临一定的风险。新兴国家市场表现良好，有望成为第二增长动力。中长期来看，欧美市场的需求和主要场景仍然值得关注。