$上证指数(SH000001)$ $沪深300(SH000300)$ #今日话题# #聪明的投资者#
客观条件及宏观层面：
1、长期来看，股票市场平均净利润增速约为12%；
2、资产的定价应为其未来自由现金流的折现，自由现金流有多种存在形式，可能是分红、回购、扩产；
3、长期国债收益率约为3%~4%，收益率的倒数为25~33。但是国债投资者会受到通货膨胀+GDP增长的影响，即长期来看，一部分资金维持国债的收益率，其在整个社会财富中的占比会逐渐缩小，缩小的年化速度为通货膨胀+GDP-国债收益率；
4、长期通货膨胀率约为2%~3%，长期（10年范围）中国GDP的增速约为5%~8%。GDP+通货膨胀约为7%~11%，GDP+通货膨胀的倒数为9~14。也就是说，一部分资金要想保证其在整个社会中的占比不变，考虑净利润增速为0的前提下，其收益率应在7%~11%之间。
即长期来看，一个公司假设长期净利润增速为0，且净利润完全等同于自由现金流，其市盈率应维持在9~14倍之间，考虑长期自由现金流=股息率≈净利润*80%，市盈率应维持在7.2~11.2之间，不同企业根据其维持经营占用资金不同市盈率出现变化；
5、另一个角度考虑，一部分资金投向一个收益率与国债收益率相当的企业（3%~4%，市盈率25~33倍），该资金保证其在整个社会财富中的占比不变的前提便是企业的净利润增速维持在GDP+通货膨胀增速上，即7%~11%之间，方可保证公司每年自由现金流的折现率与社会财富增长率相同，未来的自由现金流不会被社会财富的增加所稀释；
备注：此项中自由现金流需剔除维持企业7%~11%增速的现金流，方是该企业的真实自由现金流。
6、从GDP的组成要素考虑，其本身就是市场内所有企业的集合，GDP维持在5%~8%的前提条件既是企业集合的除通货膨胀外的营收增速在5%~8%。股市作为国家优质公司的集合，其除通货膨胀外的营收增速应高于5%~8%，考虑通货膨胀，反应在报表上的营收增速应高于7%~11%。因此股票市场平均净利润增速约为12%；
7、发达国家GDP增速已难以达到5%~8%，但是发达国家相关公司可通过回购注销等操作，将除通货膨胀外每股收益提升至5%~8%（还有上市公司净利润占GDP比重提升的贡献）。以避免国内资金的大规模流失，保证其本国股东权益；
8、长期视角来看，沪深300指数静态市盈率中位数为13.91倍，标普500指数静态市盈率为21.49倍。主要是因为双方经济发展阶段（自由现金流和净利润比值）、上市公司分布（第二产业、第三产业占比）、投资者教育&制度建设（居民对于股市的态度）存在区别。
行业层面
1、对于大部分第三产业：服务业（邮政、软件、零售、餐饮、教育、医疗、娱乐）来说，其出售的内容中，非实体的（品牌溢价、技术、知名度、创意）价值占比较大。非实体的部分增长往往对资本投入的需求较小，因此，相较第二产业（采矿、制造业），其自由现金流与净利润的比值呈行业性偏高的现象。因此，在同等增速的情况下，第三产业公司估值往往偏高；
2、部分行业由于产业链的原因，往往具备更高的议价权（to C和to B的区别：比如个体出于成本原因对风险的回避产生的品牌壁垒、技术壁垒或者行政壁垒），或者更稳定的社会需求。前者可给该行业提供量增外的营收增量、后者可减少公司的利润波动；
3、对于制造业来说，技术变革较快的制造业可能面临自由现金流的无效投入。考虑技术变革较慢的制造行业，发展阶段限制导致难以判断其高速发展阶段的自由现金流（资本开支部分属于维持7%~11%增速，部分属于自由现金流的额外投入），但是在投入资本回报率高于11%的制造业，其自由现金流投入长期会提高公司长期自由现金流，这种情况下，需要考虑的是公司所在行业的发展速度，自由现金流的影响由于是正向的，可不作为估值时的折价因素，需要考虑的是公司维持7%~11%增速需要投入资金量的多寡，这在公司发展的不同阶段也是不同的；
4、行业发展的增速对于制造业来讲相对服务业重要很多。服务业存在产品多样性、龙头议价权等因素，仅需较小的量增即可维持合理增速且竞争较弱。而制造业同质化较强、下游的集中化导致议价能力较弱，因此，虽然行业竞争激烈时龙头企业可凭借规模化优势抢占更多市场份额，但是行业整体的增速变慢会压缩行业整体估值，而在行业增速偏高的阶段，公司可通过提升产能利用率的方式来提高营收，此时公司维持7%~11%的增速所需资金量是极少的。