研报学习：《豆粕跨期套利策略研究》
建信期货 农产品研究团队 余兰兰 林贞磊 王海峰
一、豆粕产业逻辑与季节性走势
豆粕的产业链可以大致分为上中下游三个环节。
上游：主要是大豆的种植及收获，我国进入油厂的大豆基本上均是进口大豆，其中 90%以上的来源国是美国、巴西、阿根廷，故每年影响盘面的大豆种植期题材有两个，分别是北半球美国的种植期（5-9 月）和南半球巴西的种植期（10-2 月）、阿根廷的种植期（11-3 月）。大豆生长期相对比较需要水分，特别是开花结荚、灌浆期对降雨量及土壤墒情的要求较高，同时也惧怕持续高温的气候，这 一阶段也是天气题材最活跃的时刻。
中游：主要是大豆的压榨，我国大豆油厂主要集中在东部沿海一带，年加工量接近1亿吨，其中主要的副产品便是豆粕及豆油，一般而言进口大豆根据属地和品质不同，出粕率大约在 78%-79%左右。
下游：豆粕的消费主要集中在饲料添加，其主要作为饲料中的蛋白原料，给 予动物生长以必备的营养，在价差合适的情况下，可以同其他蛋白饲料进行替代， 包括菜粕、花生粕、棉粕等杂粕。而下游需求的大头主要集中在猪饲料、肉鸡饲 料、蛋鸡饲料、水产料、反刍料等。
季节性方面，下表汇总了从 2010 年以来豆粕指数逐月的涨跌情况。
可以看到 3 月、4 月、7 月，豆粕上涨概率较大；而 11 月、12 月、1 月，豆粕下跌概率较大。通过方差来看，5 月、7 月、9 月较高，意味着在这些月份内，豆粕往往波动 幅度更大一些。
首先来看一下容易上涨的月份，3-4 月其实是题材的切换期，其中南美基本定产，前期天气题材将可能通过USDA 报告数值中的预期差来影响盘面，而市场逐步将关注度切换至北美市场，考虑到 3 月末有种植面积报告、4 月开始陆续发布播种进度报告，故这一阶段的方差也相对较大，另外这一阶段国内豆粕的库存基本处于季节性低点，大量采购的南美大豆一般会在4月中旬后陆续到港，而倘若由于物流、海关等问题的影响，也极易造成国内豆粕供需短期的失衡，进而引发上涨。另一个极易上涨的月份是7月，刚刚说到大豆生长的关键期在于开花结荚和灌浆期，在北半球就是7月中到8月中的时间段，其实几乎每年无论最后单产如何，生长期或多或少会有一些高温或干旱的情况，盘面会更多选择提前且超额反映，体现在期货价格上就容易偏强且方差加剧。
再者来看一下容易下跌的月份，其中 11 月下跌均值较高、方差较小，说明该月下跌的可能性相对更大。11 月市场已经消化了美豆供应端的题材，更多转向美豆出口需求题材以及巴西天气问题，相对而言由于南美市场不像 USDA，并没有特别官方的每周发布的优良率报告，且各家机构对于种植进度、单产预估各不相同，造成市场的指引性相对北半球种植期会更弱一些，天气题材活跃性会稍小，另外国内豆粕市场进入相对淡季，也很难出现需求带动价格的基本面情况。
最后再看一下方差，7 月波动较大的原因刚刚已有阐述（USDA报告和天气题材），9 月的原因其实也类似，由于这一阶段美豆基本步入收获期，市场对于最终定产的分歧较大，而 9 月USDA 报告中关于种植面积及单产的调整及 9 月末库存报告，也常常会造成盘面波动加剧。而 5 月博弈更多的则是集中在种植进度及预期面积的调整上。
二、主力合约价差的季节性规律
选取近十年豆粕 9-1 价差数据发现，80%的最终区间在（-85,215）,50%的最终区间在（-50,150），而近两年出现极端情况，2022 年交割月前价差在 606，2023年最终价差在 793，其更多反应的是现货紧缺、而远期增产的基本面。值得注意的是，在 6 月大部分年份里 9-1 价差为负，而最终 9-1 价差为负的仅占比 20%。从季节性统计规律也可以看出，在过去十年内有 90%的时间，7 月 9-1价差是上涨的、8 月绝大部分也有上涨预期，其更多的是由于7-8 月是美豆生长的关键时期，无论最终单产结果如果，大部分时间或多或少都有天气题材及炒作，这更容易带动 9 月合约的期货价格。
选取近十年豆粕 1-5 价差数据发现，80%的最终区间在（-150,230）,50%的最
终区间在（90,230），近两年同样出现极端情况，2022 年交割月前价差在 752，2023 年最终价差在 630，同样也是反应的远期增产的基本面。
从季节性来看，在 9 月前的大部分年份里 1-5 价差在 200 左右是平均正常水平，而在 10、11 月 1-5 价差有较大概率下跌，特别是 10 月，在过去 9 年里有 8年是下跌的，其中主要原因是 10 月 USDA 供需报告基本给美豆定产，后续直到 1月才会去调整产量端水平，多头故事阶段性叙述完毕，另外也考虑到近些年巴西大豆逐年扩面积且有增产预期，近月合约在此期间的压力逐步增大。
选取近十年豆粕 5-9 价差数据发现，80%的最终区间在（50,-150）,50%的最终区间在（-50,-100），极端情况出现的比较少，2022 年交割月前价差在 107，2023 年最终价差在 157，已经处于历史上偏高的水平。
从季节性来看，在 2 月前的大部分年份里 5-9 价差在 0 左右是平均正常水平，即两者之间没有显著的升贴水关系，而 2 月中旬之后 5-9 价差的波动率明显放大，更多是收到巴西收获、阿根廷天气及后续巴西大豆 FOB 报价变动的影响。从数据统计上来看，在 12 月 1-5 价差有较大概率下跌，在过去 11 年里有 10 年是下跌的，而在随后的 1 月 1-5 价差有较大概率回暖，在过去 11 年里有 8 年是上涨的。
三、价差走势的驱动因素
从历史上看，近两年频繁发生极端价差，正如 22 年、23 年的 9-1 价差、1-5价差最终都落在 600 点以上，刷新了历史极高的位置，而发生极端价差的原因主要总结为以下几点：
1.国际大豆市场处于极端近紧远松的供需格局，彼时美豆期末库存预估仅在2 亿蒲附近甚至更低，而大豆价格较高，这就导致了远期扩种增产的预期较强，正套的逻辑始终持续。
2.豆粕现货供需错配，价格高企，就比如 22 年的四季度，进口到港量极低，从当年的 9 月起至 12 月中旬豆粕库存水平一直位于近些年来最低水平，现货价格也一度上冲至 6000 元/吨，考虑到豆粕的供应是需要较长时间去缓解，从订船到清关再到压榨的时间通常在 2 个月甚至以上，故短期难以调节的供应短缺也容易造成期货向上寻找回归，进而造成价差的极端值。
而从当下的基本面出发，国际大豆市场已经逐步由中性走向宽松，预计今年开始，极端正向价差出现的概率将会大大降低，而现货端的供需是否错配则需关注周度库存及走货情况，考虑到当下正处于 5-8 月的豆粕季节性累库期，暂时也看不到这一端的驱动。未来是 9-1 价差波动率放大的窗口期，主要变量就集中在美国天气端，当下美国新季大豆种植良好，优良率较高，近月合约相对承压，换而言之，未来可能存在天气转差的空间进而带动近月合约，需实时关注 7-8 月的天气预报。
更远期来看，做价差策略可以考虑的基本面驱动因素包括：
1. 短期豆粕由于清关问题、港口延误问题等，造成的供应紧张，是存在潜在的正套机会。
2. 在交割月前，豆粕库存仍然偏高，而远月合约相对是由进口成本定价，在国外基本面不大的情况下，存在潜在的反套机会，但相对速度及弹性不及正套。
3. 在南北半球的天气题材窗口下，实时关注干旱及温度情况，此时容易造成近月合约相对的强势。例如 9-1 价差在 7 月、1-5 价差在 12 月、5-9 价差在 1月通常都会偏强。
4. 未来国际大豆市场可能逐步转向供应过剩，而低价抑制下一年度的种植面积，之前维持的反向市场的格局或有逐步向正向市场转变。
备注：
土壤墒情是指土壤的湿度情况，对于农作物生长至关重要。土壤墒情一般可分五个等级：重度干旱、中度干旱、轻度干旱、适宜墒情、过大墒情。