冯柳作为小散，在A股9年取得了370倍回报。2018年，100亿盘子的基金几近满仓战胜熊市，全年录得5.8%的正回报。其人笑傲江湖的凌厉操盘手法就是：抄行业的底，买最牛的票。2019年，冯柳一路加仓的赛道揭秘，一起看看他的手中枪，跨下马！
前言
冯柳，2003年进入股市，正宗小散一枚。入市后9年取得了370倍的传奇回报。11年之后的2014年，开始成为中国100亿级私募基金经理，且年年名列前茅。2018年大熊市，在几乎满仓的情况下仍保持了5%左右的正收益。2019年初，冯柳又是重仓布局在哪些赛道？哪些重点公司？我们如何站在这位传奇“民间价投派”股神的肩膀上捕捉2019年度大牛股？
作为中国A股市场上最为“传奇”的个人投资者之一，冯柳大学毕业后的第一份工作是在娃哈哈集团从事销售。2003年无意中接触到股票投资后，冯柳颇感兴趣，此后一直坚持股票研究和投资实战，最终成为一名专业投资人。由于在这9年内持续获得超高的投资收益，同时在互联网上持续地进行投资理念的分享和实盘披露，冯柳在网上成为“散户”型价值投资者的典范。在淘股吧和雪球上，网名“茅台(股吧)03”的冯柳更是拥有一批忠实的粉丝和志同道合的朋友。
正是由于极为出色的业绩，冯柳从一个小散户最终变成了超级散户，又从超级散户成为私募基金经理。原南方基金投资总监邱国鹭在创立私募基金高毅资产之后，一直在寻求A股市场中最为优秀的投资高手。在其邀请下，2014年冯柳加盟高毅资产，成为一名百亿级机构投资人。
对我们的启示：从小散到中散，再到牛散；再到基金经理，百亿级基金经理。冯柳走了12年左右的时间，他向我们展示了一条管理3万元到管理100个亿的神奇蜕变之路。2019年，冯柳的成功还在延续，他有望成为中国价值投资的一代宗师级人物。
“茅台03”是冯柳的网名，这个名字早在闽发论坛存在的年代就为众多散户所熟知。从冯柳来说，投资茅台和汾酒让他形成了自己的投资风格，更改变了他的命运。
茅台03是2003年踏入股市，然后抱定了茅台。从2003-2006年6月初，贵州茅台的区间最大涨幅约为4.5倍，茅台03自然收获颇丰。在2006年6月8日，茅台03将仓位从茅台全部转移到股价为13元（不复权，下同）的山西汾酒上。
汾酒后市的走势证明了茅台03当时看多逻辑的正确性，当年12月14日，山西汾酒股价达到27元；2007年1月12日，山西汾酒股价涨到39元多，7个月涨了两倍，比同期的茅台多涨73个百分点。
但山西汾酒发布的2007年一季报业绩似乎不符合茅台03对其的发展判断，茅台03在一季报发布后立即出清了山西汾酒。他也因此回避了此后的汾酒大跌，但他之后一年多四处出击却也收获寥寥。
直到2008年10月下旬，山西汾酒发布三季报后，茅台03发现公司的业绩迅速转好，且当时的股价约为10元左右，刚从8.2元的历史大底走出来，茅台03便结束了“试错”转而回归到山西汾酒并长期持有。
他当时认为，按照那时的股价来计算，汾酒在未来3年的PE可能只有5-8倍，是极度安全的。
此后，汾酒股价一路上涨。到2011年底，在山西汾酒股价处于高位区间时，茅台03将手中的白酒股清仓，转向医药股。复盘2008年10月到2011年底这三年的市场走势，汾酒股价最大涨幅达9倍，前复权股价最大涨幅高达24倍。
在2011年11月，茅台03在淘股吧发帖说，白酒的主导逻辑正在发生改变，未来一段时期内的成长速度和确定性都会有下降风险，因此放弃白酒股而转战医药，在大概20元的位置建仓丽珠集团。
当时，生物医药指数（399441）正处于从2010年11月1469.34的高点下跌到2012年1月的775.23点的最低点的阶段。其间，生物医药指数的最大跌幅为47.24%，2011年12月、2012年1月的生物医药指数的跌幅分别为14.24%，7.28%。
而茅台03建仓医药股的时候正好处于那波医药板块调整的尾声。因此，他持有的医药股一度出现了超过20%的下跌，而抛售的白酒股却上涨了30%。他当时认为，丽珠60亿市值具有中线吸引力，如果大环境不继续走熊，则1年内重新定位到90或110亿市值、对应30-35元股价是大概率事件。
2012年12月，茅台03在淘股吧总结其过往投资时说，“过去9年，我取得了93%的年复利回报（即9年370倍），有部分原因是我始终紧扣高成长思路，但更重要的是过去的经济给予了我这样的机会，并且恰好是在我能理解的领域里。”
2014年冯柳机构化之后的4年，根据私募排排网的统计，截至2018年11月30日，高毅邻山1号远望基金成立以来的累计收益为154.69%，2018年大熊市以来的收益则为5.27%，其业绩在百亿级私募基金的类似产品中名列前茅。
对研究的一些认知
研究有边际效益问题，要找效益大的地方投入，不同阶段有不同的研究要求，大部分时候只要同步于市场进行理解就可以了，但被市场多频次演绎后就得在市场认识的基础上进行超越、要和市场比深度和远度，极端共识区域就得尽量找市场认识的相反点、要和市场比角度，这几个层次的难度是递进的，所以要有阶段认识能力相辅助才容易进行。
各方面都完美的系统是不可能长期存在的，放弃效率和短期安全的系统往往才会是长期安全和可重复的，这不太符合人性，也就保证了系统的独特和有效性，也有利于将精力放在长期要素和战略点的思考上。
研究有三个着力点，产品研究（可以帮助理解生意模式和估值模式）、格局研究（可以帮助理解发展路径和可把握程度）、股价阶段分析（可以帮助解决视角力度以及预期的程度理解）。
阶段分析能解决赔率分布问题，基本面研究可以解决空间、方向和信心问题，阶段认识是相对次要的辅助工具，不能夸大但也不能没有。
守正出奇求变，研究上的“正”就是逻辑风格，这个要稳定，不能功利性的变来变去，但视角要灵活，这是“奇”，要不停的转换视角去看待问题。再就是要有挖掘变化的能力，这是超额收益的来源。
尽量寻找虚实结合的标的，实是落脚点和确定性，绝不能错；虚是展望、是臆想，也是大利润的来源，上面说的求变就是这意思，既然是变化中的那自然不能太追求准确，有个大概就可以了，对了是命好，错了就拉倒，所以要严肃活泼的进行研究，严谨的寻找确定性，也要敢于不那么严谨的拥抱不确定，冲它而来但别为它过分支付。
涨跌都能令人坚定的才是好标的，跌令实的更实，因为价钱便宜了，涨令虚处显得确定，因为得到市场的确认和佐证了，这就是虚实结合带来的效果，如果涨几十个点就让人有想卖的感觉，那就说明虚处不足，就不太可能是好选择，最后也许连那几十个点也不容易挣到。反过来也是一样，跌了不敢重仓加的就说明实处不够，要多检讨下自己对确定性的把握能力。一般来说，长牛好票都是那种能持续化虚为实、以实展虚且不断良性循环的。
研究时应先把前提定好，是战略考虑还是战术选择，如果是战略考虑那就不要去管什么价格包含或预期差，如果是战术动作就应对市场进行分析，着重于市场理解。战术战略一致性的机会实现起来会更简单轻松。战略决定期要以企业质量为先，非战略决定期要以市场的预期包含程度为先。
最好在跌的时候研究票，即便是上升过程也尽量选择回调的时候做研究，不是从操作角度，而是从研究的冷静客观和时间从容出发，负面情绪下得出的乐观判断也比正面情绪下的乐观判断更容易准确也谨慎。
信息的价值与被市场演绎的频次负相关，但不能以市场是否都知道该信息来衡量其有效性，只要未对其进行恰当的演绎，则该信息是否被广为人知并不重要，毕竟会有很多因素压抑市场对信息的体现和理解。反之，即便是市场完全未知的信息，如果股价已经演绎过了，其价值仍旧要相应的给予折扣。
顶底两端是最重要范畴，这个清楚了才会有方向感，所以要对各重要阶段的顶底进行标注，找出当时对应的基本面和估值体系，然后将其与当下对比，找出不同和相同的地方，建立基本面坐标体系，这样可以有参照，就容易有方向感，这需要对基本面和整个估值体系及逻辑和市场心理进行理解。顶底是一个范围，这个范围可以很宽，不能用一个数量来界定，关键看在你逻辑风格中是否可逆。
不同投资周期的研究要求也是不同的，长线落脚点是事实与可能性，中线落脚点是预期与市场的匹配，短线落脚点是情绪及信息扰动，这三点经常会不统一，但有时会相通，只是呈现方式与周全性不同。
市场在不断变化，企业也在不断变化，变化是常态，所以任何时候都要多方向的反复审视，对世界有敬畏心，这个敬畏就是要认识到事物总是在不断变化和出现意外的，所以要尽量让自己处于有保护的状态，尽量多的假设极端情况下的可靠性。
对市场的一点认知
一般来说基本面研究解决的是强度、时长问题，市场研究解决的是节奏、人性问题，虽然理论上前者是基础，但实务中后者的作用会更直接些且知道作用力的外加方式也能起到辅助前者的功能。而要研究市场就得先建立恰当的市场观，也就是如何去处理自己与市场的关系。我们知道它是个互换需求的场所，特点是有较多的层次和维度，比如个体整体、短期长期、相对绝对以及衍生出来的不同策略和逻辑立场等，其核心是多样性，动机以及逻辑的多样构成了这个需求交换场所。大部分人都不傻，他们的思维行动和认知方式也是通过正反馈形成的，区别仅在于不同的出发点和评价反馈机制，所以我们要承认市场在不同维度上的合理性，这是市场该得到尊重的理论基础，而多维思维就是帮我们尽量理解各群体的出发点，站在更高维度比如整体长期绝对角度上去形成认知捕捉机遇。屁股决定脑袋是人的通性，改变维度立场往往比更聪明的思考更有效，当然这需要我们舍弃一般意义上的激励评价反馈模式。
另外，市场在不同阶段和方面是有其效率区分的，我们有必要对其进行效率区分来制定相应的判断和策略。一般来说低效市场的机会多，但实现的慢，高效市场则反之。两种市场对投资人的要求也不同，低效市场要求深度、耐心、毅力与自信，高效市场则要求广度和应对同时配以一定的纠错及跟随能力。所以要首先判断好自己参与的是哪类型市场，然后才能界定出自己与市场的相互关系。如果是低效领域就要明白正因为市场的低效才给了难得的机遇，就要经得起折腾和等待，不能在时间的消磨与反复中动摇了信心。如果是高效领域就得以市场为先，不能固执己见、要有开放的学习心态。
一般来说群体越多、思维方式越不同的市场效率会越高，因为参与思考和表态的人多，而市场是集体智慧的最好表达场所，只有在参与群体数量不足以完成集体思维表达、或是数量足但情绪同质化丧失独立性时对抗市场才会有意义。我常和朋友说顶底都是在大众整体正确时才显现的，这个时候往往伴随着最确定的信息和走势，而只有最确定的正确才能导致人群的一致性行为及维度坍塌，市场也就丧失了其宝贵的多样性与智慧表达，也就是说，当市场多样性减少时它就处于低效阶段，多样性完全丧失时它就处于无效的非市场状态，所以市场永远正确的定语是恰当的，因为当它不正确时已不能称之为市场。（注：上面说的大众整体正确是指单维度的，多维度上不存在对错概念，而是多状态的同时并存。信息有不同的确定性，如果某个维度的确定性突然提高到一定程度，那其他维度的权重就会降低，大家就容易被更确定的维度吸引集中，一般来说短期因素导致的市场降维比较多，常见于定量分析、走势分析或短期利好利空信息上，这一般导致中期顶或长期底。长期确定导致的过度升维则容易导致长期顶或中期底，主要多见于定性的过分理解上。）
当然，市场研究需要借助多种工具，对工具的态度和使用能力也直接影响到我们对市场的理解。如果把基本面比作路况、情绪控制能力比作胆量的话，再路熟胆大也没手持电筒的陌路胆怯之人行走轻松，加上每个人在情绪控制上都有其生物局限，尊重而非挑战这种局限才是智慧之举，这就需要借助工具的力量。我觉得在实际思考中应以基本面为体、市场分析为用、估值图形等工具为变，只要在这个框架里不孤立或错维使用就不会造成表多不知时的局面，毕竟位点清晰是和坐标的多维相联系的。如果我们把涨跌看作是市场的思考结果，图形结构就是把这一系列思考串起来形成的思路过程，它可以帮我们了解研究对象被市场演化和理解的进程与阶段，解决不同条件下的思考着力点，因为投资之难主要在于多方向矛盾信息的同时呈现及不同条件下的主次转换，图形对市场状态的标记可以帮助我们进行侧重，它不该用于预测，而应是揭示过程及可能性、展现市场对事物信息的理解角度和程度、同时也方便认清自己在牌局中的位置。当然，图形理解和基本面研究一样，都需要有过滤杂音和低效信息的能力，这涉及到相关的知识和理解，不在这次的话题之内。
2019：冯柳的布局
2018年，冯柳管理的高毅邻山1号基金，从2015年11月17日成立算起，截至2018年底总回报超过140%，年化收益率超过30%。稳智行业研究部跟踪调研了最近几个季度高毅邻山1号基金的持仓情况。可以清晰的看出冯柳2019年重点加大力度布局的赛道方向和重点企业。
图一：2018年1Q冯柳重点持仓企业
图二：2018年2Q冯柳重点持仓企业
图三：2018年3Q冯柳重点持仓企业
从冯柳这三个季度的布局情况来看：
1、2018年3季度开始进行抄底分散式布局，其中有约一半的赛道集中在医药领域。
2、其中有加重布局的赛道是：包装赛道、医疗器械赛道、独家仿制药赛道、购物中心赛道、动物营养健康赛道。
图四：截止2019年3月底，高毅邻山部分重点持仓企业
从我们调查了解到的最新持仓信息来看：冯柳继续加仓了凯利泰（医疗器械赛道）；人福医药（麻醉药赛道）；第4季度新进梅花生物（动物营养和味精赛道）。