$风语筑(SH603466)$ $华凯创意(SZ300592)$ $丝路视觉(SZ300556)$
概况
四家企业均以数字+文化创意为企业发展的战略基础，其中，风语筑与华凯创意的业务线主要以施工设计一体化的展览馆装饰业务为主；丝路视觉和凡拓创意以CG视觉业务起家，在涉足展览馆装饰业务后营业收入取得了高速增长。从四家上市企业近六年的CAGR看，除了华凯创意负增长以外，其余三家均保持了22%的增长率。
当前展览展示行业主要以G端业务为主，B端业务为辅。随着5G时代的到来、数字技术的不断升级以及体验式、沉浸式时代的到来，预期未来B端业务甚至C端业务将成为展览展示行业新的增长点。其中数字技术、数字内容是行业的核心竞争力之一，两者也是毛利率最高的价值链环节，其在商务谈判中有助于提升企业的议价能力。
在获客方式上，主要以招投标为主，企业的品牌、规模、资质等因素尤为重要。其中在企业的资质上，四家企业所拥有的资质几乎一致，唯一有区别的是资质的等级。
受到展览展示行业的集中度较低、客户分散、项目型特征的影响，四家企业均以某一个或两个区域市场为核心。
综合来看，在规划馆、园区馆（该产品线的单额很高，规模在千万级到亿级左右）具有较强竞争优势的风语筑是当之无愧的行业龙头，而在CG领域具有较强技术能力以及品牌影响力的丝路视觉则引领了第二梯队。
从估值看，截至到2019年12月31日，市场给予风语筑的估值相对较低，而创业板的华凯创意、丝路视觉相对较高。
从成长性而言，风语筑未来在B端和C端的表现值得关注，其近些年在数字+科技领域的深耕与布局以及试水展览院线市场为未来G端市场饱和后的新增长点埋下了伏笔。不过B端业务的坏账风险相较于G端业务要高一些，因此在大型项目的承接上可能会给企业的营运带来风险；而C端业务的市场接受度及盈利模式有待考量，不确定性较大。
丝路视觉在品牌调性上更倾向于数字内容的创意+科技，其也是以CG视觉起家，借助其在数字内容上的品牌效应及技术能力获取客户，并提供一站式的展览馆装饰服务。从行业未来的发展来看，数字内容是展览展示企业的核心竞争力之一也是毛利的主要来源，这也正是丝路视觉的立身之本，未来其将会保持当前的成长性，预计在B端市场以及华南市场以外的区域将有可能成为其新的增长点。
华凯创意由于营运能力持续走弱，使得企业走向了资产重组的道路，拟收购跨境电商企业易佰网络，意图实现双主业的发展模式，以缓解企业的现金流状况。就展览馆装饰业务而言，其由于地域、品牌建设、销售渠道等多个层面的不足使企业陷入了困境，其也是四家上市企业中，唯一一家负增长的，可见其经营管理能力的弱势。
从企业类型上看，风语筑与华凯创意属于一类，二者的主营业务均以展览馆装饰为主，毛利率相对较低；丝路视觉与凡拓创意属于一类，二者的主营业务以CG视觉和展览馆装饰为主，毛利率相对较高。
人员结构
在人员结构上，风语筑与华凯创意具有一定的共性，丝路视觉与凡拓创意亦是。两者之间的区别主要在于销售环节上，即单一业务线的展馆企业销售人员相对较少，而多业务线的CG视觉企业则相反。丝路与凡拓在主要地市均设有以销售为主要目的的分公司或控股子公司，提升了企业的销售费用率。
值得一提的是，风语筑在人员结构上体现了何为标杆企业，何为企业效率。其与其他竞争对手相比，在销售人员、财务人员、行政人员上占比极低，这也使其销售费用率、管理费用率较低，保证了行业领先的10%以上的净利率。而华凯创意的行政人员占比最高，业绩最差，一定程度也显示了其经营理念与内部管理的缺失。
单一业务线的风语筑与华凯创意的人均销售额均超过100万/人，风语筑最高，为132万/人。
多业务线的丝路视觉与凡拓创意则在50万左右，从近些年的发展看，展览馆装饰业务线显著提升了其人均销售额。
销售与采购
展览展示行业由于项目规模较大，因此前五大客户占营收的比率通常超过15%。一般随着营收的增长，该比率会逐渐降低。在四家企业中，华凯创意的该项指标最高，达到了41%，而且常年维持在40%以上。虽然相比于2013年的63%下降显著，但结合营收负增长的情况来看，其客观的显示了项目单额较大的规划馆产品线崩塌的事实。
展览展示行业的产业链极为成熟，竞争也较为充分，所以企业不存在对供应商的依赖，一般而言议价能力较强。前五大供应商采购金额占比一般都超过10%，企业在基础施工、多媒体、模型沙盘等领域均有长期合作伙伴，以保证施工质量。
流动性
从流动比率上来看，四家企业长期以来均保持稳定，不过丝路视觉与凡拓创意随着展览馆装饰业务线的增长而呈显著下降趋势，其主要受到流动负债大幅增加的影响。
从现金流量比率来看，四家企业近两年均为正数，均未超过0.2，其中风语筑相对稳定。
虽然流动比率较为健康，但结合现金流来看，实际中展览展示企业的流动性风险还是切实存在的，尤其是华凯创意，陡增的应收账款使其营运能力不断下降，最终不得不走向了资产重组之路。
营运能力
除了华凯创意为276天之外，其余三家企业的收款期在140-160天之间，这也基本上代表了行业的平均水平。华凯创意的应收账款账龄结构中，一半左右为一年以内的应收款，这也导致了其应收账款占营收的比率大幅提升至80%以上，其在销售端的议价能力真的不敢恭维。另外在上市企业均能够获得一定数量的预收款的情况下，体现了其销售人员的谈判能力之差。
营运陷入困境的华凯创意的付款期达到了380天，且呈显著上升趋势。实际中付款期高并非说明其议价能力强，一般超过一年，优质的供应商基本会退出，给供应商管理和质量把控造成较大的影响。而营收均大幅增长的其他三家企业则保持稳定，呈小幅上升趋势。其中最高的为风语筑，为138天，结合其动辄几千万甚至过亿的项目规模，付款期也算是比较快了。同时，风语筑的供应商管理非常严格，所有供应商必须成立专门的服务团队为其客户服务，并且该项规定会写入合同中并纳入考核项。此外，付款期最短的为丝路视觉，仅为74天，按照当前其营收量级以及品牌价值来看，付款期至少应该达到风语筑与凡拓创意的水平，以减少短期借款，提升现金流水平。
展览展示企业的存货主要以制作成本为主，原材料成本为辅，所以存货周转天数一定程度上可以反映项目的制作周期。该指标的最高的依然是华凯创意，为227天，且呈显著上升趋势，其项目进展如此缓慢着实让人费解，尤其是展览展示项目跟零售企业先生产后销售不同，只要能够项目能够进入到存货中，就已经签订了合同，而且对于交付日期客户也有着明确的要求。要知道主要以大型项目为主的风语筑，也只有227天。
丝路视觉与凡拓创意则较低，前者只有13天，后者为84天。丝路视觉的销售效率低下或许也与其项目规模有关，众多的中小型项目使得其不得不投入大量的人力物力。
丝路视觉与凡拓创意的资金使用效率最佳，在100天左右，项目规模较大的风语筑则达到了253天，营运效率最低的华凯创意为363天。由此也可以看出华凯创意为何选择涉足C端业务，其在展览馆装饰领域各个营运环节上均存在问题，企业管理能力与经营理念等问题凸显。或许对其而言，更应该做出的改变是更换管理团队。
营业收入
在营收量级上，风语筑以20亿的规模傲视群雄，丝路视觉以9亿紧随其后。在营收增速上，风语筑与华凯创意呈下降趋势，丝路视觉与凡拓创意呈上升趋势。风、丝、凡近七年的营收增幅趋同，分别为3.4倍、3.3倍、3.3倍，体现了展览展示市场的高成长性。 从收入结构上看，风语筑主要以规划馆和园区馆为主，合计占比超过60%。其在这两大细分市场中具有相当强的竞争优势，比如品牌、资本规模、案例经验等。此外，主题馆的成长性非常强，成为了营收增长的助推剂，截至到2019年，其占比已经超过了30%，七年间增长了24倍（同期营收增长了3.4倍）。 华凯创意主要以规划馆和博物馆为主，两者合计占比超过50%。不过其在规划馆市场的竞争力持续下降，整个产品线的收入崩塌；博物馆市场的规模有限，无法支撑起营收增长；而其在市场规模较大且成长性较强的主题馆市场的表现一般，使得其营收呈负增长态势。对于地处湖南的华凯创意而言，其在经济发达的华南市场、华东市场、华北市场的竞争力有限，很难在市场中取得一席之地。尤其是客户的“地域属性”与“一线情节”非常严重，即客户在招标时，如果本土企业没有很好的选择，那么其第一选择将是北上广深一线城市的企业。当然，还有一个不得不承认的事实，就是一线城市拥有较高的设计与技术人才，这在中高端市场中的竞争优势非常明显。 丝路视觉与凡拓创意的业务线结构与前两者有着本质不同，其主要分为静态CG视觉、动态CG视觉与展览馆装饰业务。两家企业借助自身在数字内容方面的竞争优势，成功的从产业链的上游进入到中游，展览馆装饰业务成为了其营收新的增长点，其占比从不足40%提升到超过60%，近七年间分别增长了7倍和6倍，成为了企业的支撑性业务线。
成本结构
风语筑、华凯创意、丝路视觉的成本结构展示了企业不同的经营模式，风语筑主要以建材与设备的“自采”为主，而华凯创意与丝路视觉主要以除设计、影视制作环节外的“外包”为主，但不同模式下并无显著差异。不过风语筑的毛利率随营收增长呈上升趋势，而华凯创意在不同年份的波动性较大，丝路视觉则随营收的增长呈下降趋势。
理论上，收入规模较大且处于成长期的企业采用“自采”模式在一定程度上能够降低成本，但对采购部、财务部、销售部人员的要求较高，该模式容易出现采购人员对技术发展判断失准导致的存货损失、财务部现金管理能力欠佳导致的现金流风险、销售能力欠佳导致的存货积压与营运风险等。因此，在上市企业中，也只有风语筑采取了“自采”模式。
外包成本主要包括基础施工、多媒体硬件及集成、沙盘模型的采购等。其中基础施工类供应商虽然议价能力不强，但其在项目中的作用不容小视，通常占整个项目成本的一半以上。很多企业在该项的采购上存在一个误区，即错把采购价格与采购成本划等号，在这里财务部的能力至关重要。大品牌的多媒体硬件的采购价格体系较为透明，毛利率较为稳定，一般在30%-40%之间。沙盘模型由于其较强定制化的属性，因此供应商具有一定的议价能力，成本的可控性较弱。总体而言，外包模式相对来说较“轻”，企业所承担的风险较小，且产业链上游的竞争也足够充分，不存在对供应商的依赖，但实际中由于客户需求变更所导致的增项成本使得项目整体成本的波动性较大。
此外，由于展览展示市场的进入壁垒较低，竞争较为激烈，在项目造价环节容易出现失真，所以很多时候项目的毛利率低是由于销售定价失真或者折让较大造成的。
毛利率
收入结构单一的风语筑和华凯创意的毛利率要显著低于拥有CG视觉业务线的丝路视觉与凡拓创意，前两者在30%左右，后两者在35%以上，这主要是由于CG视觉业务的毛利率在45%以上。此外，丝路视觉的展览馆装饰业务毛利率在24%左右，且随着产品线收入的增长呈显著下降趋势。根据分区域毛利率情况判断，其展览馆装饰业务主要集中在华南市场，该市场竞争非常激烈，大大小小的展览馆装饰公司众多，毛利率较低很可能是由于过度竞争所造成的。
各家企业的毛利率在不同年份虽有波动，但在长期视角看，仍旧保持稳定。波动性是由于不同项目间非标准化特性导致的毛利率不同，相对的稳定性则是由于展览展示行业高度成熟的产业链以及产业链上游的充分竞争所导致的成本结构的相对稳定。
不过由于行业的进入壁垒较低，竞争程度高，因此行业毛利率不会出现大的提升，但由于项目型以及回款周期长的行业特征，也不可能出现大肆低价竞争提升市场份额的情况，毛利率将保持在20%-30%之间。
营业费用率
营收规模最高的风语筑的销售费用率最低，在5%以下，且保持稳定。这一方面得益于其在规划馆和园区馆领域的品牌效应（很多地市的规划馆在招标前会主动邀请风语筑参加），另一方面则得益于企业卓越的经营理念（从招待费、差旅费等敏感费用的控制上可以看出其优秀的内部治理能力）。
华凯创意的销售费用率保持在10%以下，呈小幅上升趋势。其占比最高的为业务招待费，而非职工薪酬，且呈显著上升趋势，这在一定程度上说明了企业内部可能存在贪污腐败的现象。
丝路视觉与凡拓创意的销售费用率较高，均在10%以上，这主要与其面向全国市场的业务战略以及CG行业获客特征（客户分散、单额小、非标准化、对接频繁等）导致的组织结构有关。
此外，在销售费用结构中，除了华凯创意占比最高的为业务招待费外，其余三家均为职工薪酬。在销售人员的人均销售额中，风语筑以4500万元/人远超其他竞争对手。丝路视觉与凡拓创意则仅有200-300万元/人，两者如果能够通过改变销售模式来提升人均销售额，那么两者的净利率将有相当大的提升空间。
在管理费用率上，风语筑、华凯创意、凡拓创意具有一定的共性，均在8%以下（华凯创意2019年管理费用率提升受到因重大资产重组而产生的顾问服务费的影响），其中风语筑最低，为5%。丝路视觉则保持在10%以上，其中以职工薪酬为主，对比其他竞争对手，在组织结构和人员规模上（2019年员工总数达到2069人，远超风语筑的1540人），其可能具有一定的优化空间。
风语筑的研发费用率最低，为3.3%，但由于其庞大的收入基数，研发费用绝对数最高。研发费用率最高的是凡拓创意，长期稳定在6%左右。
当前展览展示行业在研发的目标方向上，基本都集中以数字技术、数字视觉为基础的技术研发上，比如渲染技术、多媒体技术、数字交互技术、VR技术、数据引擎、大数据可视化、全息成像、3D实时展示技术等。各项技术研发针对各自所主要面对的行业再进行深度的定制开发，比如沉浸式、体验式场景等。通过建立在细分领域的技术及知识优势，形成差异化竞争。这些技术在未来不仅仅是应用于展览馆，所有展示空间或展示场景均能够较好的应用这些技术，无论是G端还是B端乃至C端，在5G时代和人工智能时代到来后，均可能出现新的市场热点，进入智慧展示时代。
从技术发展方向上来讲，在5G时代到来以后，展览展示企业的营收结构将再次发生变化，B端的商业空间展示及C端展览院线市场将成为企业新一轮的增长点。
经营业绩最差的华凯创意的财务费用率最高，其进行了大量的短期借款与长期借款，用于补充营运资金以及投建国家文化产业基地等。其他三家企业财务费用率均为负。
盈利能力
在净利率的变化趋势上，风语筑独树一帜，自2013年以来呈显著上升趋势，从3.5%提升到13%。这主要得以于其稳定的成本控制能力以及持续下降的营业费用率。
凡拓创意则保持了相对稳定，自2013年以来呈小幅提升的态势，从7%提升到9.5%，其主要得益于40%左右的毛利率，以及相对较高的销售效率。
丝路视觉与华凯创意的净利率则较为显著的随着营收增长而呈下降趋势。前者主要受到毛利率下降的影响，后者主要受到营业费用率显著提升的影响。
结合现金盈余保障倍数来看，风语筑由于稳定的项目预付款使其相对保持稳定，其他三家在不同年份具有显著的波动性，其中以华凯创意的波动性最大，其一直处于营运困境之中。
四家企业的ROE均呈下降趋势，其中风语筑的ROE最高，也相对稳定，达到17%；其次为凡拓创意16%，华凯创意与丝路视觉较低，分别为2%和6%。
结合杜邦分析来看，风语筑和华凯创意的权益乘数更高，均超过了2倍，但后者的总资产周转率和净利率较低。丝路视觉与凡拓创意对负债的使用呈上升趋势，主要为流动负债的增长，但其权益乘数均在2倍以下。两者的总资产周转率无显著差异，但后者的净利率显著高于前者，使得两者的ROE有着显著差异。
资本结构
从资本结构来看，展览展示企业的资产负债率在50%左右，其中资产主要以流动资产为主，占比一般超过80%；负债主要为流动负债，占比一般超过90%。
在流动资产结构中，主要以应收账款、货币资金和存货为主，三者合计占比超过90%。除华凯创意货币资金占比仅为19%外，其他三家企业均超过30%。应收账款的占比一般在40%以上，这其中风语筑的占比最低，为30%，丝路视觉的占比最高，为55%，且应收账款的规模均呈上升趋势。对于展览展示企业而言，应收账款管理和现金管理是企业营运中至关重要的一环，尤其是在当前的成长期阶段。
在流动负债结构中，盈利能力较强的风语筑与凡拓创意较为一致，即均以预收款项和应付账款为主，尤其是前者的预收款项占比达到57%，体现了其在销售端卓越的议价能力。
丝路视觉则以应付账款、预收款项、应付职工薪酬、短期借款为主，其受到组织规模庞大的影响较为显著，与前两者相比，其短期借款占比达到了16%，可见营收增长对其营运所造成的压力。
业绩最差的华凯创意主要以应付账款与短期借款为主，由于现金流持续吃紧，其不得不通过拖延供应商的货款来保证现金流，应付账款占比达到了57%，其也是唯一一家付款期达到380天的企业。
现金流量
华凯创意受到近两年营收显著下降的影响，经营性现金流入与营业收入的比率均超过了120%。其他三家企业在营收稳定增长的前提下，该项指标稳定在100%左右，不同年份具有一定的波动性。
从长远视角看，展览展示行业的经营性现金流入较为稳定，虽然回款期较长，但G端客户的整体信用水平较高，保证了行业的良性发展。企业间的营运水平差距，一般是由经营性现金流出所决定的，比如丝路视觉的付款期很短，组织规模庞大，营收增速又较快，使其不得不进行短期借款，保证营运。
应收账款
除了华凯创意之外，其他三家企业应收账款占营业收入的比率均在50%左右，结合行业BG端的特点、项目规模以及成长期市场来看，属于正常现象。不过华凯创意的该项指标在2019年已经达到了83%，对于不存在产品滞销情况的展览展示行业而言，最好的解释就是企业的应收账款管理缺失，财务部门缺乏有效的监控与跟踪，销售人员的绩效考核与应收账款关系不大。
结合当期资金回收率来看，最低的并非华凯创意，而是丝路视觉，仅有80%，其应收账款规模在2019年大幅提升，与之相对的则是短期借款的大幅提升。表现最为稳定的依然是风语筑与凡拓创意，相较于前两者，其不同年份的回款情况较为均衡，与之相对的则是短期借款规模很小。
财务困境预测
从Z值模型对财务困境的预测来看，项目规模较小、拥有周转快且利润率高的CG视觉业务线的丝路视觉与凡拓创意的财务状况较好，近七年间分别只有一次“预警”的情况出现。而以项目规模庞大的规划馆和园区馆为主业务线的风语筑则多次陷入困境之中，不过其都通过引入新的投资者的方式度过了难关，并且在上市后整体情况得到了较大的改善。
展览展示行业在回款期较慢、毛利率不高、运营流程较为复杂、项目型业务模式等特点的影响下，企业对于资金的需求较大，这也是企业上市的核心目的之一。尤其是当企业的营收不断增长，且项目规模较大时，通过融资补充营运资金就显得尤为重要，通过风语筑过往的财务状况便可清晰看出。
预测与估值
当前的展览展示市场保持了稳定增长的态势，整个市场规模近七年间增长了3.3倍。就当前主要企业的估值而言，在整个行业市场规模不断扩大的情况下，风语筑做为行业龙头，估值处于历史低位。丝路视觉属于CG视觉类的稀缺标的，虽然盈利能力欠佳，但其具有一定的提升空间。而且结合历史估值来看，当前估值也处于历史地位。华凯创意的展览展示业务短期内不会有大的提升，但由于其涉及资产重组概念，股票也具有一定的炒作价值。
展览展示市场在5G时代到来后，B端和C端的智慧展示市场将会推动行业迎来新一轮的增长。当前整个行业在各个层面都处于高度的成熟期，无论是商业模式、资本结构、成本结构等各个层面的确定性非常高，所有的信息基本都处于“透明”状态。唯一的不确定性可能就是5G、人工智能等技术的发展究竟能够给行业的市场规模带来多大的增长。
总体而言，展览展示行业整体估值当前处于历史低位，在5G时代到来之前，或许是比较不错的介入点。不过今年由于受到疫情以及非必要性财政支出缩减50%的影响，对行业的增速会有一定的影响，但就当前的市场信息来看，整个行业的需求依然旺盛，各地的展览馆也在四五月份就陆续开工，预计今年主要企业的营收增速会放缓，但出现负增长的可能性较低。
说明：
华凯创意的估值中，不考虑资产重组对其造成的影响。
在三家企业各年度的市盈率、市销率、市净率的历史估值中，市销率与市净率最为稳定，因此选择市销率进行估值。其中，4倍市销率是三家企业自上市以来各年份的算数平均数。
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