从熟悉，到理解；从看得懂，到能估值。
一、基本数据
腾讯发布了2023年年报。数据比我之前最乐观的预期略好一点点。实际数据为营业收入6090亿，同比增加10%；归母净利润1152亿，同比下降39%；非国际准则下净利润1577亿，同比增长36％出头﹣一若无特别说明，单位均为人民币。
营业收入，从2020年末的4820亿，增长到2023年末的6090亿，年化增长8.1%，（20年-4820，21年-5601,22年-5545,23年-6090）
非国际净利润，从2020年末的1227亿，增长到2023年的1577亿，年化增长8.7%。（20年-1227,21年-1237,22年-1156,23年-1577）
业务三大板块，增值服务49%，网络广告17%，金融科技及企业服务33%，其他1%。
毛利额占比，增值服务55.2%，网络广告17.5%，金融科技及企业服务27.5%。
初步印象，增值服务（游戏）增长乏力，广告随经济周期波动复苏，金科服务有利好。全村希望还是短视频，微信小程序或有新意。
二、超预期的部分
在经历了从未有人能预想到的三年疫情（又分为：众志成城激情抗疫，全面封锁怨声载道，原地掉头普遍感染三大阶段），中西关系全面恶化，中美双方政府携手对中国互联网企业实施混合双打，以及俄乌战争、哈以战争等多种不利变化，
小企鹅的年度营业收入，从2020年末的4820亿，增长到2023年末的6090亿，年化增长8.1%;非国际口径净利润，从2020年末的1227亿，增长到2023年的1577亿，年化增长8.7%。
但凡有点商业经验的人，都能会感叹这有多么不容易。我不知道市场其他人是如何失望的，我自己对小企鹅的管理层和员工这三年的表现，只会说"不容易，辛苦了，真不错"。
很多时候我在想，要是这三年里，我自己弄了个什么企业，可能大概率已经死翘翘了。
小企鹅确实自带极寒气候下生存的特殊能力，或许不是最好的那个，但却可能是生存和发展确定性最高的那个。（确定性较高）
优秀的企业自带对抗恶劣环境的能力，因为其产品或服务满足人们的需求，被人们所需要甚至依赖，经常以意外惊喜的形态冒出来很多新的增长点。
2023年年报的惊喜，分别是小游戏，AI加持下的广告和企业服务，被爆打一通之后的棒棒糖"金融科技"，以及毛利率和经营盈利的大幅提升。
财报强调的视频号用户时长翻倍增长，当然是很不错的数据，只不过之前公司反复强调"视频号是全村的希望"，所以其增长（包括用户时长、广告、电商等）在市场普遍预期之中的，反而没有什么惊喜。由于视频号相对抖音快手的低基数，即使在技术和产品并不占优的前提下，这部分未来依然会是看得见的高增长。
惊喜1: 小游戏。
小游戏（微信小程序游戏）总收入同比增长50%，给公司带来了高毛利率的分成收入及技术服务费收入。
这部分的亮点是公司在业绩说明会上分享的：小游戏的活跃用户只有一半和基于App 的游戏用户重合，而付费用户的重合度只有几个百分点。
也就是说，小游戏给腾讯带来收入的，主要是与原有手游端游玩家不重合的新人。正是基于以上用户数据分析，本次业绩说明会上，公司高管非常肯定地说："我们非常有信心地说，我们的小游戏不会侵蚀原有游戏份额。我们不认为小游戏和基于应用的游戏之间存在竞争"。（是否新的蓝海有待观察）
惊喜2:Ai对广告和企业服务的加持。
广告的增长是意料之中的，但之前考虑的主要是，因为视频号的增长而推动的广告增长，以及因为经济复苏而带来的自然增长。
但这次居然意外地收获一头风口肥猪：由于AI技术的辅助，广告产生了更准确的广告定向，更高的点击率，由此带来了更好的广告效果，和更高的投放价格，腾讯的广告收入增速也就提高了。
2023年的广告业务，在视频号增量、AI加持、微信搜一搜的崛起，以及整体经济复苏等多种因素叠加下，第四季度单季营收298亿，创历史新高；全年广告营收同比增长23%，首破千亿（1015亿），同样创历史新高。
同时，AI技术在企业服务领域里，也迅速找到盈利模式。
混元大模型在腾讯文档里提高文档创作、文本润色、文本校阅、表格公式及图表生成等文档辅助处理服务，以及在腾讯会议里提供问答、总结、待办、纪要等服务，都是已经可以直接产生收益的、备受企业用户欢迎，大幅提高工作效率的增值服务。在业绩说明会上，公司披露2023年企业微信、腾讯文档和腾讯会议的收入也实现了同比翻倍的增长。这也是意外之喜。
惊喜3：金融科技。
围绕微信支付发的金融科技，被一通胖揍后收获一枚"棒棒糖"。
这个棒棒糖不是指因为支付活动的增加及理财收入的提升，导致金融科技板块2023年有两位数的同比增长。指的是央行批准了腾讯的全资子公司财付通科技公司的增资扩股，允许财付通注册资本从10亿元增加到153亿。
业绩说明会上管理层说："微信支付已经被批准大幅增加注册资本。这些钱是从腾讯的资产负债表上转移到微信支付的资产负债表上，由于微信支付是合并实体，所以它不会改变合并资产负债表。这次增资基本上是对微信支付业务规模扩大的认可，也是对公司未来发展的认可，所以我们现在非常积极地看待它。"
我理解这里透露了三点信息：
第一，这次央行批准的增资，是由腾讯独立完成的，不需要引进其他机构，无论是国企还是民企都没有；
第二，注册资本直接允许扩大十几倍，让财付通一跃成为非银行支付机构里遥遥领先的那个，代表着好好干有糖吃的监管态度，是监管部门对微信支付历史整改措施的认可，对风控及未来发展战略的认可；
第三，同时，它也代表了监管机构对微信支付在金融科技领域做大做强的目标认可。对于大多数金融企业而言，钱和资本的价值是不一样的。更大的注册资本是向客户和合作伙伴表达更强的风险承担能力，同时也是许多业务的进入门槛和规模上限。这也是意外惊喜。
惊喜4：毛利率和经营盈利的大幅提升。
最后一个意料之外的惊喜，是毛利率和经营盈利的大幅提升：2023年营收增长10%,毛利增长23%，经营盈利同比增长44%。
毛利增速超过营收增速，反应的是低成本、高毛利产品的增长，
比如小程序、小游戏、由点击率及效果提升带来的广告收入增量、视频号电商带货佣金收入等。这些增量基本都属于边际成本非常低，收入的大部分属于毛利润，所以才将整体毛利率从2022年的43％大幅提升至48%，而且是三大类别主营业务毛利率齐刷刷大幅提升。经营盈利同比增长44%，又大幅高于毛利率，展示的是对销售费用（销售及市场推广开支）和管理费用（一般及行政开支）的严格管控。
在营收增长10%，毛利润增长23％的前提下，经营盈利同比增长44%，反应的公司对销售和管理费用的严格管控，尤其是管理费用。
2023年销售及市场推广开支，同比增长17%（新游戏的推广费用投入较大），一般及行政开支同比下降3%，这里主要是员工薪酬（包括股份激励支出）的下降带来的。
以上是超预期的部分，下面接着说令人失望的部分。
三、令人失望的部分。
令人失望的部分主要有两大块，一是游戏，尤其是国内游戏；二是投资，这是战略变化。
失望1：游戏。
所有看衰腾讯的观点里，这几年里新游戏的高开低走，几乎是注定会谈到的。
2023年腾讯全年实现约1800亿的游戏收入，同比增长约5%，其中本土游戏市场仅实现2％的同比增长（第四季度单季同比下降3%)。
这个数字对比全年多款游戏发布时的高期望值，算是左一拳右一拳地痛击股东的脸。哪怕公司披露"年流水超过40亿元的重点热门游戏，从2022年的6款上升到2023年的8款"也无法挡住这种失望。
2023年，对游戏的舆论和政策打压不在了，游戏版号危机也度过了，成绩不好无法归因于外，就是新游的品质竞争力不够。
幸好几款老游戏还比较能打，整体收益也还算说得过去。
但一者与多款新游上市时的高调有差异，二者同行有几款产品的品质和吸金能力让人流口水，所以不仅小马哥会痛斥游戏部门躺在功劳簿上，连本纳米股东也看着本土游戏部门着急。
反倒是缺了流量入口优势，纯靠产品品质打天下的国际游戏市场（含港澳台）看着还不错。
国际市场游戏收入全年同比增长14%（去掉汇率因素同比增长8%)，达到532亿元，在游戏收入里占比达到30%。公司规划的国内国际各50％的目标，也不再那么遥不可及了。
出海，不仅仅是游戏部门的目标，也是公司各个业务板块的目标。
以更分散的收入来源，对抗本土市场越来越难琢磨的风暴突袭，这不仅仅是企业的选择，甚至从投资者的角度也是需要去考虑的。
好的一点是，按照公司业绩说明会上的披露，2024年2季度开始，国内和国际游戏收入都会有明显改善。由于游戏有大量的预收款分期确认收入，公司的这个改善预期是可以相信的。
注：这里说的预收款，就是资产负债表上的递延收入：862亿会在一年内变成营收，34亿在一年后变成营收（注意，并不全部是游戏收入，但大部分是）。以公司的分享，王者荣耀和和平精英的玩家充值款，从完成支付到记录为营收，平均时间是九个月。
另外就是期望目前正在努力的《元梦之星》，能像当年慢热的《王者荣耀》一样，慢慢火起来，也希望今年预备上市的《DNF手游》能一改这两年高开低走的常态，给腾讯的游戏部门上一针强心剂。
业绩说明会上公司高管有话挺有意思的，值得记录。他说："长青游戏是资产而非负债。",
对于腾讯很多年靠几款老游戏创造收入的现况，这个定义是事实，但很有些自我辩解的味道。作为投资者，不满意的并不是老游戏长青，而是没有爆款新游戏去"青上加青"。不过，爆款游戏的诞生，似乎没有充分条件。是必要条件叠加玄学因素，也真只能努力去做好，然后希望有足够的运气加持。
游戏是腾讯的托底业务，是大量现金的来源。这部分2024年应该会有较好的增长，吧？（小声说的，被连续失望打击的底气没有那么足了物）
失望2：投资。
从投资扩张跑马圈地，到投资自己。
腾讯的增长空间不再广阔，不是那么无边无际。这里说的增长空间不再广阔，指的是腾讯在与360的"3Q大战"之后，痛定思痛总结出来的"资本＋流量"战略，到此刻基本彻底放弃了。无论是因为远景信心问题，还是反垄断大棒的压制，总之，即使是监管部门不怎么再提"防止资本无序扩张"这八个字，"资本＋流量"的战略，也被腾讯管理层实质性放弃了。
套用本期业绩说明会里的表达，"投资组合是公司的现金来源，而不是去处"。
当下，腾讯控股的股票，将成为腾讯控股最好的、最稳当、最没有风险、最"躺平"的投资品。
以2023年为例，公司赚到的现金，核心出路就是现金分红约210亿，回购支出约450亿（490港币），增加手头现金净额约700亿（从﹣148亿变成547亿）。这三项合计就高达1360亿。（23年全年净利润）
而今年，现在披露的方向是分红约320亿港币，回购超过1000亿港币。这也是不准备做大规模投资的打算。
所以，目前的腾讯，从大战略上，是从以前无边无际扩张的"资本＋流量"、"将半条命交付给合作伙伴"的设想，回到了只在自己的一亩三分地里做精做深，然后将多余的资本回馈股东的思路。
2024年分红320亿港币，回购至少1000亿港币，这对于腾讯的现金储备而言毫无难度。
公司当下，账面现金及存款等类现金资产合计超过4000亿，而有息负债仅约3400多亿，持有净现金547亿。同时还有公允价值约9000亿的投资组合。
参照2023年全年财报披露的约1670亿自由现金流估计，2024年几乎确定还能有类似数量的现金流入，应对1320亿港币现金支出绰绰有余。
注意：腾讯财报里披露的自由现金流，和我们平时谈估值时谈到的自由现金流概念略有差异。
腾讯财报里的自由现金流，是用经营现金流净额，减去当期实际支付的资本开支（不区分维持性资本支出和扩张性资本支出）,2019年新会计准则发布后，还减去当期的媒体内容采购及租赁负债支出。
理论上，这个数字长期而言和我们估值需要用到的自由现金流，及非国际口径净利润是基本一致的，但受公司短期现金支出冲击，波动比较大。在估值时，非国际准则口径的净利润更平滑、更接近估值意义上的自由现金流。
这种市值水平下，我也认为公司账上的现金，与其投资别的，不如投资腾讯股票。只是，以后投资这条腿，大致就算瘸了。
四、估值及理想买卖点调整。
过去三年，在非常糟糕的大环境下，腾讯实现了营收26％的增长，非国际口径净利润29％的增长，同时股价从2020年末至今下跌了23%（前复权）。
公司营收增长，净利润增长，企业内在估值增长，但是总市值下跌。这只是市场的常见波动，解释不出来理由，也无需解释理由。变化的是市场情绪，是股东对未来期望，是市盈率水平，是腾讯所处的天气。
但是，这块地依然肥沃，我对它依然充满信心。
估值的要点，是搞懂"你所能理解的企业"是否处于"明显高估"或"明显低估"状态，而不是算出来一个精准的数字。
此刻，我就认为腾讯处于明显低估状态。
2.5万亿人民币总市值，拥有约9000亿投资组合，547亿净现金，以及一年产生1600亿税前利润（利润表上的经营盈利）的经营资产：直接按25％所得税率（腾讯实际享受税率低于此数）估算，经营部分年度税后净利润不低于1200亿。
所以当下的估值，大致可以简单粗暴地看作（2.5-0.95)/0.12=13倍pe。（处于绝对的明显低估）
这几乎不用什么知识和技能，只要能相信腾讯未来至少每年都还能赚这么多（而不是越赚越少，乃至亏损），只要能相信腾讯管理层依然会用分红和回购回馈股东，这笔投资就是大概率赢的投资。
当下的中国经济环境，我暂时比较悲观，对小企鹅也取值较为悲观的12％年增长，拍脑袋对2026年净利润（非国际口径）按2200亿估算，三年后合理估值＝2200X27.5±10%=6万亿±10％范围，理想买点为3万亿以下。当下市值2.5万亿出头，在理想买点以下约15%。至于卖点，1577X50~7.8万亿，以当下的汇率和股本折算，对应股价约890港币，允许我做个美梦设置卖点提醒为：888港币。（理想买点3万亿，约340港币；理想卖点7.8万亿，约888港币）
看着有些不可思议哇？像天方夜谈？我记得茅台在几千亿市值的时候，谈论2万亿一到，也是被视为天方夜谈的。市场就这样，一贯癫狂，无法预测。
我能做的就是到卖点就卖出，不到就一直持有。很高的卖点，本身就是为了尽可能不卖，尽可能不交易，尽可能持有股权。