从熟悉，到理解；从看得懂，到能估值。
一、基础数据
首先第二季度归母净利同比增长41%，非国际准则调整后归母净利同比增长33%的数据，是令人满意的。
第二季度的两位数增长，将半年数据拉高为：上半年归母净利520亿，同比增长24%；非国际准则调整后归母净利701亿，同比增长31%。当然同样是令人满意的。
但是，这个增长主要不是来自收入的增长，而是成本的控制，这是令人不满意的。
二、亮点
第一，广告大超预期。
知道会好，但没想到这么好。我之前估摸的是同比增长约20%，结果是35%。
这当中主要的贡献是视频号，用户使用时长同比翻倍，单季贡献收入30亿元。这也是首次披露视频号数据。
其次是利用机器学习，推出了广告技术平台增强措施，依靠大型神经网络模型，提升了广告的精准度。
在业绩说明会上，管理层分享说，二季度除了汽车行业之外的所有广告类别中，腾讯所获广告收入同比增长都达到了两位数，这一趋势在最近几周内仍在延续。
小程序的广告是另一个亮点。这次披露了小程序月活用户已经高达11亿，成为一个新的游戏分发平台和广告平台。<注：小程序带来的游戏相关收入，计入增值服务下面的社交网络收入里，不是增值服务下面的游戏收入里>
第二，单季归母净利创纪录。
单季归母净利375亿（非国际口径），是腾讯上市20年来单季度净利润最高纪录，这是在国内经济面临巨大压力的情况下取得的。
应该为腾讯全体员工点赞，不易。尤其是看多了那些，动辄同比下降50%甚至90%的知名企业后，这种感觉愈发强烈。
第三，毛利率提升。
几大业务部门的毛利率都有不同程度的提升，这是降本增效的结果，也是不断放弃低毛利业务（部分云业务、直播、音乐及长视频等），聚焦高毛利率业务（视频号业务、小程序游戏，电商服务费等）的结果。
三、令人失望的地方
第一，营收增长缓慢。
利润增长里有很大一部分是内部挖潜，降低成本带来的，而不是营收增长带来的。相比而言，作为投资者『更』喜欢看到企业攻城略地，通过不断扩大收入带来业绩增长。
第二季度营收同比增长11%，但考虑到去年第二季度是木头人状态，基数相对较低，这个同比增长数据不具备说服力。而环比一季度，营收是下降了1%，更是远不及预期。
第二，高估游戏低估广告。
游戏的收入增长不及预期。
按照财报及说明会披露，我理解为一季度游戏增长不错，二季度有多款重磅游戏上市，管理层就有意识地减少了现有游戏里的商业变现招式和频率。
结果二季度几款游戏上市后，口碑及营收均不及预期。临时加推氪金工具也没来得及，导致二季度游戏总收入不及预期。
第三，投资部门显颓势。
本期财报显示新增投资较少，而存量投资带来的回报也不高。
这个倒是可以理解，经历过这几年后，腾讯的投资主要在境外，主要是产业扩张和查漏补缺式投资，财务类投资规模锐减。
按照业绩说明会里的表述『在投资类别方面，国家发改委于7月12日发布了一份声明，承认互联网平台对初创企业的投资』，似乎是对初创的、小企业的投资是鼓励了，但对大企业、乃至有可能触发垄断嫌疑的一些投资，可能还是要谨慎。
所以，我认为投资这个曾经的主业，目前残了一半，没啥大戏。未来逐步以产业收购和补缺式为主，财务投资可能转向分红退出。
不过投资少了，多分红也算是好事儿。当下类现金资产3718亿，债务3541亿（净现金177亿），另有股权类投资约8000亿。 如果不再继续大幅扩张投资的话，每年的经营利润及8000亿投资资产部分变现所得，无论是分红还是回购，都是金灿灿的鹅蛋。
第四，二季度税负依然高昂。
一季度所得税税负高达30.3%，明显不合理。财务总监解释说只是分布问题balabala，全年预计税负还是会落在18%~20%。
但第二季度数据显示，第二季度税负依然高达29.2%。具体原因表述模糊，只能等两三周后正式的中期报告文件放出来之后，再看附注说明。
四、未来展望
游戏方面，几款重磅游戏基本都将在下半年体现收入，而且腾讯下半年陆续还有好几款值得期待的游戏。业绩说明会上，刘炽平说：“公司计划在三季度恢复商业内容的发布，预计本土市场游戏收入将在第三季度恢复增长。”我估计下半年增值服务收入（包含游戏和社交网络）拿下两位数增长应该没有问题，上半年是同比增长6.3%。
而广告，无论是视频号还是小程序，广告继续高速增长的势头都很明显。业绩说明会上，管理层特意还解释了。广告业务虽然与经济周期相关。然而，它对进出口或房地产价格并不太敏感，对消费支出比较敏感。到目前为止，消费支出一直在复苏，尽管速度非常缓慢。
同样，我们相信无论宏观环境发生什么，例如进出口和房地产等最终影响消费者，我们都会超额表现。因为我们正处于视频号货币化的早期阶段，处于部署广告技术的早期阶段，并对广告商提供了非常高的投资性价比。
至于金融科技和云，营收会有增长（消费复苏带来的支付金额增长、新产生的视频号带货服务费用等会推动营收增长），但净利润暂时还无法抱期望，本来就全是利润贡献较小的远景业务。
投资？经过这几年洗礼，无论是联营还是金融资产，投资部门本就没产生啥利润贡献（分股票除外），未来可能也只有惊喜和平淡，不会有惊讶。
游戏确定增长，广告确定增长，金融科技、企业服务、投资暂时增收不增利。当下的小企鹅，除了短期内的西方资本抛售离场之外，其他看不见什么乌云——至少以我个人有限的能力而言，我看不见腾讯头上有什么其他乌云。
五、估值
2022年净利润1200亿，预计年化增长率20%，2025年净利润1900亿。年增长20%，给予确定性上限30，总股本95.28亿。企业估值：1900亿*30=57000亿。安全边际下，理想买入点位28500亿，对应人民币300，港币320。
其中，包含约8000亿投资资产，近200亿净现金，以及一年产生过千亿利润的经营资产，由值得信赖的、同吃一锅饭的管理层掌管，我依然认为挺便宜，值得买入。
上半年701亿，当下的监管环境应该很难再出幺蛾子了，正常经营条件下，2023全年实现非国际口径归母净利1400亿以上，估计应该没啥问题（去年下半年是619亿，全年1156亿），故上调一年内卖点至7万亿人民币（1400×50），理想卖出点位70000亿，对应人民币730，港币780。
六、小结
其实啊，这种明星公司，研究的券商研究员及个人投资者犹如过江之鲫，对业绩的预测不是投资的核心因素。略有了解的人，随便看看别人的数据，也不会错到离谱。
在这类企业上能不能赚到钱，核心问题不在于是否能正确预测业绩，而在于能否真的理解『股价无法预测，只能利用』这10个字。
举个例子，说说巴菲特的华盛顿邮报案例。1985年的致股东信里，巴菲特这样回顾这笔投资。
1973年中期，我们以不超过企业每股内在价值四分之一的价格，买入了华盛顿邮报的股票。估算邮报的内在价值并不需要什么独特眼光。大多数证券分析师、媒体经纪人和媒体高管都估计华盛顿邮报的内在业务价值在4亿至5亿美元之间，我们也一样。 不过，华盛顿邮报的市值却长时间在1亿美元上下晃悠，每天都有成交。
我们的优势是对市场波动的理解。我们从格雷厄姆那里学到了，投资的关键是在市场价格相对内在价值有很大的折扣时，购买优质企业的股票。
而在20世纪70年代初期，大部分机构投资人却认为企业价值与他们的股票买卖决策之间，没有什么关系。现在看来当然令人难以置信，然而当时他们被知名商学院所提出的有效市场理论所迷惑:股票市场是有效的，股价反应一切信息，计算企业价值是投资的无用功。 事后想想，我们实在欠这些学者太多了，他们用完整的理论告诉我们的竞争对手：思考是没有用的。这给我们带来的帮助实在是无以伦比。我想不管是在桥牌、国际象棋还是投资活动中都是这样吧!
1973年至1974年，《华盛顿邮报》的经营情况依旧很好，企业内在价值稳步增长。 然而，到1974年底，我们花费1062万美元买进来的股票，却跌成800万美元左右，跌幅高达25%。一年前我们已经觉得便宜到离谱的东西，后来变得更加离谱。 所谓的有效市场以其惊人的智慧，让邮报的股票在内在价值的两折以下交易着。
美妙的结局可想而知。集智慧与勇气于一身的邮报CEO凯瑟琳.格雷厄姆，一边利用其优秀的管理才能提升企业价值，一边以便宜到令人发指的价格大量回购公司股份。此时，市场投资人开始认识到公司的竞争优势，股价逐步回归其内在价值。 这个过程里，我们经历了三重享受:一是企业价值提升;二是公司回购注销导致的每股对应价值的增加;三是随着折价幅度逐渐缩小，股价涨幅超越了内在价值的增速。
这段话拿来评价今天的小企鹅，一样的天衣无缝。
做出小企鹅低估的判断并不难，但问题在于：从来没有任何理论或任何规则告诉我们，低估之后不会跌。 巴菲特以内在价值25%买进的股票，继续又跌25%，这丝毫也不奇怪。
在股价下跌的过程里，无数聪明人争先恐后地将手中持股卖出，并计划等『跌势止住』时买回来。 后来的故事，通常是一个个真傻的投资者大赚了，聪明人则继续练习着以各种优雅的姿势躲开下跌、躲开财富。这些路径，几十年前已经演示过，我们今天的任务就是沿着前辈的路标，重走一次长征路，没什么新鲜的。