鹏华分级英雄周报 | 听说万科A要复牌，有只基金值得您关注！
2016-06-27 渠道业务部 鹏华基金鹏友会

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报告日期：2016年6月27日
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停牌套利原理
1.1 持有停牌股的基金估值方法
说到基金停牌套利原理，我们首先要谈一谈基金的估值方法。在2008年9月之前，基金持有停牌股一直是按照停牌前收盘价计算，2008年股市直线下滑，很多停牌股就涉及复牌后要补跌的问题，如果基民赎回基金的话，实际当时的基金净值是高估的，这就出现了反向套利的问题。

2008年9月，证监会发布了《关于进一步规范证券投资基金估值业务的指导意见》，该意见的主要意思是把停牌股的估值问题交由中国证券业协会基金估值工作小组去研究，后来估值小组提出了4种对停牌股的估值方法，分别是：指数收益法、可比公司法、市场价格模型法和采用估值模型进行估值。

表1：各种估值方法的特点

在这4种方法中，指数收益法因为简单易行，在基金对停牌股的估值中逐渐占绝了主导地位。所谓指数收益法，简单来说就是把停牌股在停牌期间的涨幅按照相应行业指数的涨幅来替代计算。目前的行业指数是按照中国证券投资基金业协会（AMAC）制定的AMAC行业指数。
1.2 基于指数收益法的停牌股分级基金套利原理
股票从停牌到复牌之后基金的估值方法的变化：在停牌之前和复牌后打开涨跌停板以后都是采用的公允市价法，但是在停牌期间采用的是指数收益法。
图1：持有停牌股的基金的估值方法变动

举个栗子：如果基金公司对停牌股的估值方法是采用指数收益法的，在停牌期间，行业指数上涨了20%，但是复牌后股票连续5个涨停板之后才打开，那么基金的净值就相当于低估了，也就存在套利的机会。对于持有这样的停牌股的分级基金，如果复牌后涨停天数超过2天，那么我们可以在股票打开涨停当天申购母基金；或者在母基金没有出现明显整体溢价的情况下，场内直接买入被低估的分级B，进行套利操作。

反之亦然，如果行业指数下跌了50%，但是复牌后打开跌停板的天数小于5天，那么基金的净值同样是低估的，我们同样可以在股票打开跌停当天申购母基金或者买入低估的分级B进行套利操作。

进行停牌股套利时的基金整体收益除了重仓停牌股复牌时公允价格和指数估值之间的差异外，还包括基金持有的其他股票的涨跌幅。所以，基民朋友们在进行停牌股套利时，还需要综合考虑大盘的走势，否则可能最终套利的利润难以覆盖股基中其他个股下跌的亏损。

所以总而言之，停牌股复牌带来的套利收益来源于基金对于股票估值的偏差。
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停牌套利收益的计算
一般来说，套利收益是指买入基金利用复牌股票上涨所获得的收益，即来源于指数估值法和复牌后恢复公允价格计价之间的差异。具体公式是：

其中n表示股票复牌连续涨停天数,R表示股票停牌期间对应指数涨幅。这个值可以通过基金停牌股的季度报表或年度报表公布的持股比例信息，结合基金的场内变化进行测算。


其中n表示股票复牌连续跌停天数,R表示股票停牌期间对应指数跌幅。

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停牌套利TIPS
首先，进行停牌股套利时，要选择持有停牌股资产占基金净值比例较高的基金，且确认停牌股是否是指数收益法对基金进行估值的。因为，虽然指数收益法的应用比较普遍，但不能排除基金公司采用其他3种方法对停牌股进行估值，例如2011年3月双汇发展因为瘦肉精事件停牌，对于这一单一事件，基金公司认为只是属于特定个股的风险，后来在双汇发展停牌期间的估值，基金公司普遍采用了市盈率法和现金流折现法。

其次，一定要注意停牌股复牌时上涨和下跌的空间是否存在。如果其所属的行业指数涨幅过大的大家就需要考虑是否股票复牌之后在行业涨幅之上还能有上涨空间，否则很可能套利变套牢。当然，如果停牌股所属的行业指数走势落后于大盘，而停牌股本身预期复牌后涨幅较大，这种情况下套利成功的可能性就比较大。如果股票本身行业在停牌阶段跌幅就已经很惨了，而股票根据行业跌幅计算的市值明显价值被低估，那么我们就可以从中进行套利了。

再次，我们需要重点关注基金公司是否对基金采取暂停大额申购的限制以及基金当前规模。如果基金公司并未暂停大额申购，则可能进入套利的资金太多最终导致停牌股占基金净值的比例大幅下降。针对分级基金，即使基金公司暂停母基金的大额申购，但我们依然可以通过在场内直接买入等量份额的两类子份额进行合并，曲线持有母基金。
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近期投资机会提示：万科A复牌套利分析
万科A于2015年12月21日停牌，且停牌前由于涉及宝能系股权之争，股价暴涨了近一倍，停牌价24.43元。停牌期间，万科A所处的AMAC地产指数累计较大跌幅。截止到2016年6月24日，万科所处的AMAC地产指数跌幅达27.57%，按照指数收益法计算，万科A的估值应为24.43*（1-27.57%）=17.69元/股。

如果7月初，万科A复牌后打开跌停板后的价格高于此估值，则基金的净值则需向上修复，这就带来了停牌股复牌的套利机会！

根据鹏华房地产分级基金公布的一季报，一季末万科A占基金净值的比例为13.88%，鹏华房地产母基金份额2.38亿，地产A份额1.66亿，地产B份额1.66亿。假设鹏华房地产分级基金二季度场内外份额同比例增减，则截止2016年6月24日，鹏华房地产分级基金估算规模为：0.907*2.38*（1+(1.92/(1.66*2)-1））+1.022*0.96+0.79*0.96=2.99亿元，进一步估算出当前万科A在鹏华房地产分级基金的仓位为：17.69*4055748/10^8/2.99=24%。

如果，基民朋友们看好万科A复牌后的走势或者预计打开跌停板时的价格高于按指数收益法估值的价格，则可重点关注万科A持仓占比高达24%的鹏华房地产分级基金。具体的套利操作是，在万科A打开跌停板时申购鹏华房地产分级母基金（代码：160218），或者在母基金未出现大幅溢价的情况下场内直接买入低估的地产B（代码：150193）。

表2：万科A复牌后套利鹏华房地产分级基金的损益情况


所以，如果万科A复牌后跌停板数量少于3个，鹏华房地产分级基金的净值将会向上修复，基民朋友们可关注其套利机会！如果万科A复牌后跌停板数量大于3个，则鹏华房地产分级基金套利的风险较大！

风险提示：
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