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行业市场规模
国内生活用纸为千亿级别的市场，个人护理赛道潜力巨大，2019年国内生活用纸规模为1200亿，2009年为454亿，CAGR约为10%，消费量2009年529万吨，2019年961万吨，CAGR为6%（信息来自天风证券研究所），随着生活水平提高，生活用纸会逐步提升，发达国家人家为10-24kg，国内为6kg，消费量有翻倍以上的潜力，当前头部企业4大合计产能为460万顿/年（2019年数据），市占率合计为31%，前2占10%左右，洁柔占比5%左右，对比国外头部企业的市占比50%以上，有60%的提升空间，随着生活水平提高，对高质量的纸品追求是值得肯定的。
公司基本情况
公司实际控制人为邓颖忠,邓冠杰,邓冠彪父子，合计持股50%左右，前十大股东持股58.46%。
公司主要业务研发，生产，销售高档生活用纸，卫生用品，无纺布制品。
主营产品包括生活用纸，个人护理两大类，有洁柔，太阳，朵蕾蜜三大品牌，旗下很多系列的产品，洁柔face系列，lotion系列，自然木系统，新棉初白系列，朵蕾蜜系统等，覆盖日常用纸场景。
公司2017年开展股权激烈，面向2018，2019，2020，2021业绩增速，2020年的业绩考核目标为比2017增长67%，参考2020业绩快报，增长69%达成目标，看了下2019，2018的情况，几乎都为超额2%左右，按此基础，2021年营业增长目标为94%，那么应该会以96%+左右完成。
另外，今年实际控制人换位，将管理权放手给职业经理人进行管理。
公司总股本13.1亿股，流动股12.7亿，占比97%。
公司产品原材料主要为纸浆，占生产成本40%-60%
核心竞争力
公司目标属于国内生活用纸行业第一梯队，当前产能为95.6万顿（未来产能：宿迁40万顿，未来目标产能145万顿），产能布局覆盖全国一二线城市。公司中高定位的产品结构，目前占比70%+带股权激励的管理团队，利益捆绑覆盖全国的营销网络，多渠道拓展，覆盖大卖场到新型网络电商产品先进工艺，质量优势研发和设备优势
公司当前从产能上看，位列国内第三，市占率在5.5%左右，第一第二分别是恒安（155万顿）和维达（125万顿），但恒安定位中低端，维达跟公司定位相符，当前为125万顿产能，维达一季度业绩超预期，营业增长30%+，净利润增长12.4%，达到5.53亿港元。
快消品行业的特点是渠道力与产品力的双向驱动，二者缺一不可。
从公司产品分类，定位上看，产品力没有问题。
渠道情况当前头部企业都在全国布局，产能覆盖全国大小城市。
另外，洁柔的经销商策略值得一提，跟格力电器有些类似，经销商通过股权激励持股，定期业绩考核，高毛利饭点等策略，带动公司高毛利产品的高速增长，同时带动市占率的提升。
经营分析
基于2020年三季报。
公司毛利率稳步提升，近几个季度超过40%，来到46%左右的水平，超高毛利率背后是中高端产品的放量，同时净利率稳步提升，看出公司经营比较稳健，营收增长的同时稳住三费的支出。
同时对比头部另外2个公司的毛利率，洁柔毛利46%超过了有10几个点，跟公司销售的结构应该密不可分。
另外，roe逐年抬升，负债率也控制在50%以下，销售收入现金含量高，经历现金流净额长期为正并覆盖净利润，应收应付几乎打平，总的来说经营比较稳健。
公司存货在2020年三季度出现暴增，达到17.58亿，2019年为9.86亿，2018年为8.56亿，2017年为5.46亿，注意到公司原材料主要为纸浆，公司在2020年三个季度的存货数据在年初不减反增，结合下图纸浆期货走势可以看出，公司在地位囤积了大量的原材料，这招做的漂亮啊，对于小公司来说可能就麻烦了，有利于公司提升市占率，稳住毛利率。
看了下维达的存货资料，2020年初存货高达47亿港元，去年初为28亿，从数据看，可能比洁柔提前，头部企业有资金优势，市占率提升的趋势不可逆。
博弈情况
当前公司总股本13.1亿，流动股12.8亿股，十大股东持股7.59亿，股东数截止2020年9月为8.26万人，下周看年报季报，应该人数会下降比较多。
融资盘从年初6个亿到目前的3个亿。
但看股价，从年初20块涨到29块，这里面港资起了重大的作用。
港资在年初到2月份大卖，2-3月跟随市场下跌卖出，但持股量并没有卖到年初水平，随后市场企稳，加上公司2月27的业绩快报，港资立马开始买买买模式，持股量也达到0.88亿股，占比6.77%。
估值情况
按照2020年业绩快报，营收增长18.31%，78.5亿，净利润9.04亿，增长49.82%，eps0.7，roe为19.84%，总股本为13.1亿股，目前股价为29.4，当前静态pe为42倍。
近3年，ttm pe平均为31-37左右，最低到30pe，最高50+。
按照2017年的股权激励方案，今年营业收入为2017的194%，按照公司尿性，理论上达到196%，也就是91亿，同比增长16%左右。
按照2020年净利率的水平，今年净利润为10亿-11亿的水平，当然有可能超过或者低于这个水平，目前都属于瞎猜。
按照10.5亿计算，eps为0.8，机构预测0.87，看来我悲观了，按照0.8计算，当前pe为36
其实0.8来算，对比20年，也就增长14%，目前看大概率不止，因为公司原材料部分在低位有囤积，而且今年产品提价，所以一定程度对冲了原材料上涨的影响。
所以，可以乐观点给出30%的增速，eps为0.91，那么给35pe，为32元。
所以在32块以下，个人觉得都可以买入。
到了7，8月份，三季度报告出来，估值都得按明年（2022算），那么如果超预期，股价应该会进一步反应。
买入逻辑和风险点
买入逻辑
公司渠道目前还在建设，业绩稳健增长应该可以维持
渠道发展水平优秀，电商渠道占比大低位囤积原材料看出管理层优秀，不坑爹
生活用纸市场市占率提升，成为第一位，未来可能达到20%的市占率（200万顿-250万顿的水平）
个人护理产品放量增加营收和利润
买入成本为27元，按照今年的业绩，30pe买入，可以接受今年不赚钱
投资风险
公司产品原材料主要为纸浆，占生产成本40%-60%，管理层对原材料的把控能力是否可以保持（因为换了职业经理人）
汇率风险，原材料结算主要使用美元，港元。
区域市场经济风险，生活用纸产品单位价值低，运输费用占比大，销售半径有限制
面对恒安，维达的竞争压力，尤其是维达，本人从小就用维达，目前用洁柔，感受差别不大，一定程度取决价格质量
后续关注点
毛利率是否可以保持
市占率
产能扩张情况