文 ｜ 窗口君
老孙还是那个老孙吗？
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1940年春天，英国首相丘吉尔不得不面对的一个问题，德国在西欧长驱直入，英国芨芨可危，内阁中主张和谈的声音不断的冒出，外部强敌环伺，内部对这个新任首相评价也是褒贬不一。
丘吉尔早年政治生涯可以以失败来说，而且脾气暴躁，不仅酗酒而且骂街也是一流，丘吉尔以其超凡的口才，骂街基本问候全家，F开头的字眼，随口而来。但就是这么一个人，谁也想不到，成为了英历史上最伟大的首相。
历史让我们记住了这一个人的伟大，因为在对待纳粹的问题了，那一位饱满热血的青年，在自身国力远不如对手强大的时候的抉择，义无反顾了选择了宣战，一个有缺陷的人，从来不会让人记住，但一个有缺陷的伟人，总会在历史的进程中，留下他的足迹。英国因为这么一位舵手，走向了新的台阶。才了有战后的国际地位。
我们记住了这么一个男人，还有他的那句：我们的目标是什么？我用一个词来回答：胜利，没有胜利，就无法生存，我们绝不投降！
30年之后，遥远的东方，一位叫老孙的人来到了这个世界上，他用他的半辈子，诠释了丘吉尔的这句旷世名言。
2
时间：1990年3月，地点：香港
柳传志来港以久，天天操劳联想国际的事务，昨晚刚忙到半夜，刚躺下，天便逐渐的亮了，春天慢慢的到来，香港的逐渐湿热让这位年近半百的联想灵魂人物不太适应，一觉醒来，就发现了助手放在他案上的新报纸，这是他先前让手底的人给他准备的，透着清早的阳光，在案头上的大红字显得格外醒目，这份报纸叫做《联想企业报》，它显然并不是他熟悉的那份报纸，上面并没有他提的发刊词，顺手打开，映入眼帘的便是小孙领导的企业部办的报纸『纲领』：企业部的利益高于一切！这也可以看成是企业部的内部机关报，这 让他这位老江湖不自觉得皱了皱眉头，“非同寻常啊”，以他江湖的敏感性，这事不简单，柳总警醒了。
更让他吃惊的是，企业部的还有那句企业部的经理有权任命分公司的任命权，很显然，这与他对小孙的期待不是一回事。这是要在企业中搞企业呀，在大船里造小船。这是要搞内部分裂啊，显然这种事不能让他发生。“如果不妥善解决，那将会产生严重的后果。”
柳总以他见微知著的本事，当即决定，订回北京的机票，要火速整顿联想内部。这对于他来说，这是一个尴尬又棘手的问题，一方面他急需小孙这样的人才，来取代上个时代的老人，尤其现在技术日新月异的情况下，他需要年轻人敢闯敢拼的精神，带着联想走向新的台阶，现在他又担心，小孙膨胀和企业部的分裂行为把公司带向万劫不复的境地，这显然是不可承受的后果。
小孙是何许人也？
那时候，还叫他小孙吧，因为还是个孩子，山西农村出生，一开始便一骑绝尘。18岁大学毕业，清华硕士，从小便是一个不折不扣的学霸。1988年5月，这位学霸从中国环境科学院下海，进入联想，两年间，让自己从普通的员工成长至让柳信赖的企业部负责人。负责了联想除北京以外的全国各地的发展。一时间，成为了柳的接班人。1989年他先后执掌着联想全国13家分公司，营业额2400万，成为了联想全国销售网络的掌门人。
1990年，小孙还很年轻，已经是联想企业部的老总了，年纪轻轻，野心挺大。柳不在北京这段时间，孙的权力不断的扩大。联想内部传，企业部就是孙宏斌的。那是他的王国。
柳传志回到联想，第一件事，找了相关的同事了解了最近企业部的主要情况，随后便决定，召开一期干部培训班。主题是：联想要办成一个怎么样的公司。这是柳传志的对自我的思考，更是要解决联想企业部经理孙宏斌的问题。
在会上柳传志简单而直接，他点名《联想企业报》：公司内的部门不能有自己的章程，只能在公司总裁室授权下的规章制度。员工应以公司大局为重，不能以自我为中心，当前《联想企业报》使公司思想混乱，《联想企业报》应该关停。
但是在台下的小孙颇不以为然，他在企业部地位非同寻常，功勋卓著。他应该有底气膨胀。他总觉得柳总也仅仅是面子工程，吓唬吓唬底下的这些人，是不是有点小题大作的。现在企业部对公司的重要程度不言而喻，这么打击企业部的人员，不会让人心寒？
会后，柳去了企业部，明面是给去视察企业部的工作，实则去探一下企业部在他说完之后的反应，顺便再训两句话。刚走到企业部的门口，就看到了大伙聚在一起在说今天开会的事批评企业部的事，他们脸上都写满了不服，此时他们的头儿小孙总并不在，柳走进办公室，召集了企业部的员工到会议室开会，在会议室里开始了他的思想工作：
“企业部近几年的工作，有目共睹啊，经过大家不断的努力，企业业部在全国各地开了18家分公司，为公司的业绩增长，打下了坚实的基础，对公司做出了很大的贡献。但是啊，公司啊，不是帮会，管理上不能像帮会一样，要有职人员的样子；公司有公司的管理制度，大家要遵守公司的制度。要有大局观，不能缺少大船意识，天天想着开着自己的小船。”
这时候，底下有人把手上的烟掐了，站了起来。
“柳总，你说我们是帮会，我们不是帮会，你说我们有帮会的成分，能不能具体给讲一下，让大伙儿听听。我们是孙总提拔的人，跟着他干我们开心，能赚到钱。我们划归孙总领导的，孙总骂我们也爱听。这和总裁关系并不大吧？”
一个人说完，另一个人接着上说
“孙总对我们企业部来说，就是灵魂人物，企业部有今天，全是孙总领导有方，孙总带我们，我们服。要是别人，我们不服。”
一时间，众说纷纭，会议室秩序混乱不已，已无法继续开会。这让柳传志非常的吃惊。他意识到，问题的严重程度已超过他的预期，不禁让他仰天长叹，感叹自己的领导不了企业部，感叹企业部已经发展到这个程度。
趁乱中，他离开了会议室。回到了联想学院南路老办公楼。
然而，企业部的混乱还没有消停。
这时柳找到了孙宏斌进行谈话。于是有了那几句著名的对话：
“你把那几个下属开除了吧。”柳传志的口气不是商量，而是要求孙宏斌这么做。
“我不能开除他们。”孙眉头挑了了一下，毫不犹豫地说。
果然如此，柳传志对于孙的回答并不意外，这也符合孙的性格。
“小孙，那你是要我还是要他们几个呢？”柳柔和地对着孙摊牌。这一问，一竿子到底，语气简单，背后深意不言自明。
“我要他们。”孙宏斌就是拧。过了一会儿，他接着说道“我要是把他们开除之后，我在这个部门威信何在？我没法管了，如果他们有问题，我肯定会开除他们。”
顿了一会儿，孙宏斌又道
“我对他们评价不坏，你并不了解他们，他们不过是给你提了点意见就要被开除恐怕不合适吧？你再想想？”
3
第二天，北大，勺园厅。
企业部的人在勺园厅开会。
“这次柳总回来，昨天找了孙总谈话，我们可能有一部分人要被开除了。昨天顶撞柳总的，都在开除的名单里。”
“走就走！我们跟着孙总，不服他姓柳的。我们没有犯错，还说我们搞帮派。我们就是不服”。大家喝着酒之后，群情激愤。
“我们应该自己走，我们单干也可以混得很好。”
“要走我们趁早，反正我们账上还有钱，我们可以直接划走。”
“我们做的好好的，没犯错，凭什么要把孙总调走？”
孙喝着酒之后，也十分激动。但联想终归是柳的，有人把企划部的事情报告了柳传志。此时，他还未痛下决心。听了之后，他才明白，孙宏斌已经超出了自己的想象，再爱才，也必须检讨了。
事情发展到这个地步，不是别人的问题，也不是公司的问题，是柳自己的问题，他自我反思着，必须果断，痛下杀伐。他意识到自己对下属的宽容反而伤害了下属！
这是严峻的一课，很及时，好在一切都来得及。
“小孙，你来我办公室一下！”
接到下属的报告之后，柳再也没有犹豫，第一时间打给了孙宏斌。孙的办公室在中关村，以往没有什么事，都是柳到企业部，然而这次并没有。而是责令让孙宏斌到学院南路的老办公楼，孙到的时候，双方都知道对方都做好了准备。但不知道具体是什么准备。
在总裁办，也只有柳传志一个人。没有其他老人，一对一。
阳光斜照了窗台上的一抹绿植，偶尔微风吹过，轻轻地晃动了几下。柳传志一个会座在他的办公桌前，面无表情，阳光在他的桌前画了一角，阴阳分明。
孙宏斌推门而入，阳光瞬间射入门框，随着门的关闭，又瞬间消失，仿佛从来没有出现过一样。
一切平静又暗流汹涌。
“勺园餐厅聚会的事我已经知道了”柳直奔主题。孙宏斌也没有避讳，直接承认了。
“不过这不是我的想法”孙也没有解释。
“我已经领导不了你，你单干吧。分公司你随便挑。”
“不必了。我走。”
简明扼要，两个人够义气，也够江湖。语言背后的东西，实在太多太多了。不论是答应与拒绝，都不简单。留下的，唯有柳传志一声叹息。
4月7日下午，企划部
柳传志集合企业部的全体人员开会。并向集合的全体人员宣布，勺园事件发言最激烈的两个人当场被开除。同时，封存下属企业银行账号，同时请了公安局的人保卫公司安全。企业部划归柳传志亲自管理，孙宏斌调离岗位，到市场业务部门去。
现场肃杀之气凛然。
被开除的员工和所有员工一样，把一双胳膊交叉环抱在胸前。以一种姿态朝着柳传志。室内烟雾缭绕，孙大喝一声：把手放下，抱着的手，整齐地放下了，他再喝一声，把烟掐了，又同一时间灭了烟，又喝了一声口号，起立！
所有人都整齐地站起来了。
这事后，给柳传志惊呆了。他没想到的是，孙宏斌能把这帮人管成这样，在多年之后的万达酒店有人专访柳传志时，他还是不是提起老孙当年这件事。“孙宏斌那是一呼百应，我很佩服，这小子这么年轻，就管理的这么好，真是跟部队一样。”
这不得不让人佩服老孙的带队能力，能把一个部门整的像一个军事化的团队，在当时的联想，绝无仅有的特色，也是这帮人，成为了联想攻城掠地的先锋。由于成绩斐然，他们也有狂傲的资本。
当然，这也只是孙还在的辉煌。
之后，听说他们有人想卷款跑路，此时，由于分公司财务相对独立，而分公司又掌握着1700万的资金，要是卷走了，那还了得，联想的危机可想而知，柳果断采取措施，将账户冻结，连夜派人向各地分公司封账，同时向公安机关报案，并且请了一个身材高大的保镖时刻护卫在身侧。
当一切准备妥当，集团接着开会，让孙停职反省，之后被带出公司关进了看守所了，1990年5月28日，正式被逮捕，10天后，以挪用公款为名，关进了号子。虽然孙一直否认挪用，只是因为财务手续繁杂，需要备用资金。检查机关虽然也没有证据表明他贪污，但也于事无补。
在看守所的时候，他手底下有兵要去劫人，在看守所门口被孙喝退，这才避免了一次冲突。
1992年，被判挪用13万公款，关5年。
一个清华硕士，从巨大潜力的管理者到阶下囚，时也，命也，但在号子里，大伙还是很尊重他，大佬座牢，一般都少受不少苦，他也学习了里头的黑化。
还记柳总那句名言吗？办公司就是办人，在选拔年轻人是公司最艰难的工程。只有了解了当年发生在北京联想的故事，或许才能明白其中的中国味吧。
由于在号里出色的表现，他被减刑，四年后，刑满释放，曾经的大佬，迈着沉稳的步伐，走出了那堵高墙，他看到了自由世界里的第一抹晨曦。
从此江湖又多了一把大浪。
4
大佬一般是不一样的，出来之后，他挥手告别了过去，只身去了天津。四年的时间，让他褪去了年轻的傲气，变得平和、冷静。
在快出狱前，孙借着临时外出采购，托人联系了柳传志，说是想见一面，四年过去了，柳也没有忘记这个曾经的得意下属，他们在一家小馆子里见面了。
四目相对，没有言语，没有阶级，只是同时微微一笑。
“出来之后，想做什么？”柳总提着一杯酒习惯性地打破了沉静。
“还是搞点房地产代理吧，之前老本行，干得熟悉。”孙总淡淡地回答。
柳总又问了他做这一行的优势，还有规划，一来一回，已洒过三巡。
有时候，酒确实是一个好东西，面色逐渐潮红的小孙借着酒劲，也说了出了自己的悔恨。碰了一下柳的酒杯，“原来我也是有一个误区呢，如果当初没有那么做，可能就是我了。”说完，一饮而尽。
他看着自己的顶头上司，一幅认真的样子，言语中透去露着一点惋惜“可是再后来想想，才觉得当时的情况并不是这样子，其实你并不是需要改变的性格，只要把环境分的清楚，把事情看得更明白一些，也不至于把事情搞的那么糟糕。”
柳轻叹一口气，似乎也在想这件事情对他们之间的影响。“那件事情之后，我也想了很多。”一边拿起筷子给孙夹着菜，像极了亲人，“你能从里面挺过来，经历了很多吧。”像是诉说，也像是心疼。
三年多的铁窗生涯，确实改变了小孙，压在心里三年多的话，终于可以和眼前的这位老领导一吐为快了。
一个30出头，一个已经50岁了，一个刚从号子里出来的小年轻，一位已是成名多年的企业老总。面对一个曾经亲手把自己送进去的人，还可以像朋友一样坐在一起，诉说过去，不可思议。
最后临别时，柳传志留下了那著名的一句话：“宏斌，你记住我的话，以后，什么时候你都可以对别人说，我柳传志是你的朋友，如果需要什么帮助的话，我个人，包括李总，包括张总，我们都可以提供，入点股也行。”
柳传志，佩服孙宏斌，他是一座山峰，也是一座险峰，未来的日子里，总会有一天会灿烂光辉。柳传志也看得明白，这样的险峰，他欣赏，就像他欣赏华山那样，也曾攀登过它，但最终，他还是最爱在泰山上看日出。
5
险峰开始了他的二度创业之作。1995年成立顺驰。联想支持了50万。
顺驰的意思就是孙宏斌自己的公司，同时与联想、中科集团一起成立了天津中科联想房地产开发有限公司，同年7月份，开发了第一个项目『香榭里』小区。从此一战立身。2000年，拿下了当时万科和泰达都不敢碰的梅江地块，并成功开发出了蓝水项目。之后，超级大盘太阳城，连战连捷。
顺驰的秘密在于快，调整付款节奏，平衡现金流，让资金流动，别个8个盖子10个碗，他5个盖子，11个碗。从而最大限度压榨现金流，一个上百亿的地，购款支付的时间不一样，时间之间完全错开。一旦地到手，他只有一个要求，就是快，快速开发，快速销售，快速回款，再接着拿地。
设计招标要三个月？不行，给设计院打电话，拿现成图纸，地里还没有做平整，不行，赶紧弄，上午盖售楼处，下午开始卖，房子要盖一年？不行，三个月给我搞定。财务一周调配一次预算，为了快，他把权力不断的下放，分公司多少钱拿地，授权范围内，全都自己决定。靠这高效生猛的节奏，顺驰挺了过来。
高周转的道理大家都懂，但没有人敢像他那样玩。
至2002年，顺驰开发了20多个项目，虽然没有赚多少钱，但天津房地产界龙头之位，算是坐稳了。02年，以15%的市场份额遥遥领先于第二名。顺驰开始走向全国。
2003年，顺驰基本玩熟悉了这一套快的流程，03年8月至04年4月，顺驰选后在华北，华东、华中等地拍得10余块地，最疯的时候，顺驰一天有28个项目在开发。同时有8个楼盘在销售。
更有趣的是，这一年，中城网重庆会议上，他东拉西扯的讲了一堆，最后用轻描淡写的口吻说：“一个城市，应该能支撑起一个50-80亿的销售额的地产公司，顺驰今年要做到80亿，我们的中长期战略是要做到全国第一。说到这里，他微微顿了一下，看了一眼坐在一旁神情阴晴不定的王石，也就是说要超过在坐的各位，包括王总。”
这一年，顺驰销售额是14亿，万科，44亿。
也就是因为类似的言论太多。孙宏斌在业内，并不太受欢迎，尤其是万科的王，他在公开的论坛上经常炮轰顺驰：“规模不要追的太快，资金不要紧绷，不留余地，否则，市场一有风吹草动就会受影响，天天加班都没有用”。
写到这儿，我没忍住，笑了。这是有多大的仇恨呀。
随后，市场走走势被王石说中，04年以后，国家推出严格的宏观调控，正在高速前进的顺驰并没有坚持太久，顺驰最后的挣扎是去香港上市，但由于孙宏斌的过去蹲过号子，加上公司一堆问题，最终没有上市折戟。
最终，由于绷的太紧，资金链断裂，孙宏斌对于顺驰的战略偏执将顺驰陷于绝境而不得不四处求人，最终在2006年9月，顺驰白菜价卖身香港路劲基建。
说一句后话，如果当年挑战联想，到挑战万科，孙宏斌如果做成一件事，那他的人生可能完全不一样。但是，哪有这么多的如果呢。
6
再因为融创回到大众视野的孙宏斌已是过年40了，2011年，融创销售额达到了192亿，业绩增长一倍，但他的理念己经不再去想未来的展望了，经常用外交的口吻说，我已经不再去想什么规模了，做地产，最重要的就是产品和风控。
看到没，这回的老孙，真的不是以前的小孙了。但有一点，他仍然是坚持的，私底下，对于万科，他仍然是不服的。“万科的产品也就那样。”他曾经说“你看看现在的地产江湖上，怎么总是任志强，冯伦这几张老脸在唱戏？”更有趣的是，一次他在内部会议上结结巴巴说“王、、王、、、王石，傻逼。”底下的人，先是顿了一下，然后，呼呼地鼓掌。
现在的融创早已在地产行业的前列，位居千亿俱乐部，在融创的千亿帝国里，天津的融创置地无疑就是最核心的资产，这是老孙起家的地方，是融创的根据地。集中了帝国的绝大部分的资产。
这个天津融创旗下，又有三个非常重要的子公司，北京融创建投地产，重庆基金房地产，无锡融创地产，他们与天津融创置地公司，一道承担了当地的开发重任。这也是融创最为值钱的三个公司，融创的千亿帝国里，绝大部分资产，都在这四家公司里。现在去天津看，还有一堆融创的房子在卖，还有一家公司，就是天津融创奥城投资，这个公司是支撑融创近几年融创并购模式的重任。比如有上海绿顺（与绿地合资），苏州的融绿，还有收购佳兆业上海青湾，荣湾、赢湾、诚湾四家。等等。
而且，也只做地产物业，没有进行其他行业的多元化，这点和万科一样，从某种程度上，因为顺驰的失败让孙宏斌将不搞足球、不拍电影的文化深深地融入了融创中国。
2010开始，到2014年，融创中国进行了快速的并购，融创与绿城集团的恩怨就不必多言，融创确实也是因为并购为主，合资开发的模式让他规模快速的膨胀。融创=买买买已经深入人心，通过并购，有利于减少融创的资金占用，撬动杠杆的模式。理解融创，我们要从他的并购模式讲起。
我们来研究一下融创的财务情况：
看一下近几年的报表，可以发现一个问题，融创的模式是并购模式。但老孙最近说融创很多的项目都没有出钱，钱都是别人给的。这就有点意思了。
网上一张截图：
白衣骑士不是白叫的。加上万达，总金额超过了1450亿。也就两年的光景，真能花钱啊。
如果以前没有买上房子，可以买一些融创的股票。哈哈哈，合着也是这么多家公司的股东了。
感受一下股价：15年8月份，3.11港元，当前43.4港元，4年近15倍的涨幅，令人窒息的收益。
当然，我们主要分析他的模式，进而判断他的信用风险。其实股票也可以聊一下。
商誉却低的吓人
这与高商誉横行的今天来看，是一个比较稀有现象。
2018年年报，公司总资产7166亿元，商誉为61.6亿元，占比仅有0.86%。而在2017年，占比更是只有0.13%。
目前，融创的销售额排在行业第四，前面分别是碧桂园、万科、恒大。
但再看一下，融创的资产负债情况：
在去杠杆，和限制地产融资的情况下，融创杠杆没有明显的下降，在2015年 后，资产负债率和杠杆倍数，仍一直处在高位。
那我们不禁就要思考，融创这样下去会不会有问题？为什么会这么高的负债呢？这样下去会不会违约？这个负债是良性的还是恶性的？
看一下二级债券市场的估值：5月评级上调之后，嗯，估值看齐AAA。
在去年底的时候，融创的估值超过了 10%，说明大家还是很担心的，但现在又回到了正常的水平，如果了解这个公司，是不是有一波行情可以赚呢？
这个主体信用的高度波动性，在债券的价格上反应的特别明显，市场的情绪和他的估值一样。
再引申出问题，房地产企业怎么看？严格调控背后，对于发行人主体信用风险有何影响呢？
那现在的收益率，是不是仍有配置价值？同一个主体，不同的收益率，是不是有套利空间？
我们以融创为样本，来探讨一下。
2
之前顺驰时期，老孙就以高周转来运营，这个快，就是调整付款和回款节奏，把现金流压榨到极致。这与现在的IT供应链管理有的相同之处，原来联想工作的经验用到了房地产上，融创主攻高端住宅和商业地产物业开发，创始人老孙持有47.7%股份，直接竞争对手就是万科。
在收购了万达之后，还涉及了文化旅游，长租公寓，酒店，养老地产等。
从顺驰到融创，最关键的一个环节就是『拿地』。对于房地产企业而言，以拿地为中心进行供应链管理，通过拿地，开发，出售，回款进行循环，使公司的项目得以不断的运营，但是，中间以什么价格拿地，什么时候去拿地，什么时候开发，整体回款的周期是多久，这些都是房地产经营的诀窍，不同的管理人，有不同的理念，对这个供应链的环节，就有不同的偏好，进而产生了不同的结果。
2018年融创集团售金额持续增长，实现签约销售金额4480亿，同比增长21.18%。2018年，公司权益口径的土地储备总面积为11135万平方米，进入全国96个城市，区域分布有分散的倾向。全口径达到了16280万平米，2018年新增土地储备2039.98万平米，土储丰富，且整体质地较好，总体货值达到了1.87亿元，权益货值1.29亿元。土储中92%以上位于1、2线城市。
来源：克而瑞
2019年，新增土地储备货值达到了2537.6亿元，排名第四。
来源：克而瑞
再来前十大土地分布情况（单位：平方米）：
再看一下，融创整体的营收情况：
妥妥的一线玩家有没有？近几年不论是收入还是利润，都匡匡涨。
再看看现金流：
经营活动现金流量净额对净利润的覆盖，高的夸张。17年达到了14倍，而在18年和19年也达到了2.5倍和2.2倍。
这个巨大的差异主要是因为预收款的增加。导致经营活动现金流量猛增，这也可以从另一个角度来看，有相当一部分收入在未来可以确认，同时结转利润。这样的业绩支撑的厚度来看，基本面是不是很好？
再看其收入构成情况：
主要是物业开发收入，为最为主要来源，占比超过了95%，其他业务收入占比则很少。
整个房地产行业，上游主要是建筑材料行业，建筑工程行业，处在充分竞争的环境下，房企对整体上游具有很强的话语权。对于下游，则是物业的管理和房地产中介，还有装修等。
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我们从营业收入及利润入手，分析一下融创这几年的经营波动情况及背后的原因。
我们可以看到，融创中国营收入从09年开始增长，然12年之后触顶下降，15年触底回升。至18年产生峰值。我们就会产生一些问题这样的波动背后的逻辑是什么呢？
近10年以来，国家调控越来越严的环境下，房企的融资越来越难，但不难发现，公司负债一直处在高位，且资产规模和营业收入在不断的逆市增长，背后又是什么原因呢？
房企高利润，这是众所周知的，但融创的ROE显然不仅高而且波动特别大。如下图所示
我们从上图可以看出，融创的ROE在2008年冲高之后不断的回落，ROE之所以高，其利润占比均在高位，所以卖房子是真的赚钱，另外，我们还可以看到，资产周转率仍然很低，但，有一个数，需要我们引起关注，那就是他的权益乘数，在2008年高达25.31，意味着，用极高的杠杆，之后，ROE开始逐步下降，我们仍看可以看到，利润并没有变化，但权益乘数下降了。也就是融创的杠杆开始下降。之后，总资产周转率也在下降。
这个25.31是什么水平呢？就是在地产行业绝无仅有的水平，同期我们对比了一下万科，3.07，杠杆同样很高的恒大3.32，碧桂园2.32。龙湖3.52。只能说，融创不要命的方式玩的太牛了。
这么高的杠杆可以和上市银行对比了，从前图可以对比看出，在2016年之后，融创的权益乘数又开始提升了，15年6.44，16年9.67，17年13.66，2018年13.31。倍数就是这么高，我们看了同期的万科和恒大等公司，平均中位数在3.45-4之间，融创就是高杠杆的融创，这么看万科他们，财务杠杆实在太保守了。
有个常识，如果只有微利，只要你加足够的杠杆，那也会变成爆利，权益乘数就是有这么奇怪的魔力，08年倒下的雷曼最高也只有25倍了。那融创的杠杆倍数，在全世界范围来看，也是足够的吓人。那么2008年中国房地产处在上升期，叠加超级杠杆，那么融创的ROE变得十分夸张也可以理解了。
那么这么高的杠杆，融创为什么居然没有违约？首先处在房子发展的黄金十年，房价上涨，房子销售一年比一年好，08年处在经济危机的泥潭了，国家4万亿进行经济刺激，国家处在降息通道，让房地产，基建不断的扩张，资产价格不断上涨，融资环境宽松，这些可以使融创利用极的杠杆而不发生财务风险。
从内生的角度来说，那几年间，房子好卖，回来大量的预收款，而且房地产作为国家经济的稳定器，处在行业的中心位置，国家有良有好政策在支持，所以产生了大量的应付和预收款。这样也大幅度推高了融创的权益乘数。
之后的几年，我们也可以看到，融创的权益乘数下降，业绩得到释放，ROE下随着下行。但是整体的毛利率和净利润并没有受到多少影响。中间还有11年融创上市，资本结构也得到了调整。
高杠杆也意着，高负债，那么我们可以再看一下，杜邦分析中，息税前利润/营业收入，也在25%左右，2017年31.08，近几年来看，也是是相当的高，同期的万科24.12%，恒大高一点25.6%，保利13.44，之前网红泰禾也只有18.77%。可以看出来，融创和恒大的融资成本在行业内算高的，或者二者的杠杆在业内是绝对一骑绝尘。
再回顾上面这张图，从2012年到2016年，绿线显示销售净利率开始下降，权益乘数开始有点上升。权益净利率这根线下在下降，总资产周转率下下行的明显。
我们可以看到，ROE下降有销售净利率的下行，那么销售净利率下降，主要是因为毛利率下降。
那为什么发生了毛利的下降呢？我们从并购中找到了一点苗头。
我们着重剖析那几年间融创的并购。
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融创的发展历史就是一部并购史，都说融创是靠并购上位。我们来看一下，过去的7年，融创都干了些什么，以致于影响他的毛利率。
我们可以划分，融创通过并购的目的是进行全国范围内的布局，实现战略布局主要目的是入驻战略城市或者强化地区的市场地位：首次入驻城市在并购之前，在该城市没有项目，通过并购打开区域市场。另一类，只是在该地区只有少数几个项目，在该城市影响力较低，通过并购，扩大融创在该地区的影响力。
来源：武显志 融创并购案例分析
其次，通过并购，进行多元化布局，使之成为了除了搞住宅，还可以搞商业地产，还可以搞文旅。
来源：武显志 融创并购案例分析
通过并购，做大融创的业绩。获取目标公司未来可以实现的利润。
来源：武显志 融创并购案例分析
熟悉融创的一般对绿城的联姻，收购了湖滨置业等51%的股权，系绿城流动性压力，导致资金链断裂，后来行情好转绿城耍赖，这段时间并购因为房地产调控，而且在售的项目较前期有所下降，所以业绩并一定程度受到影响。
但是我们从A股并购的经验来看，并购之后，应该有确实的投资收益，且融创都是折价收购，也有营业外收入的增加利润总额的。那么净利润怎么可能又低呢？
一方面，融创的并购资金是其融资的借款，大量的借款，产生了大量的财务费用，另一方面，归根于其会计准则的使用，我们在看香港的上市房企，有大量的物业相关科目，如开发物业、预售物业等，根据香港的会计准则，要求你在并购当日按标的物公允价值入账，再并表，那么持有的物业，主要是土地和房产等固定资产和无形资产，那么重估之后，价值也会上升，而且不是一星半点。提升了并购的成本。那你在出售相关的商品房之后，利润就自然而然的下降。
从杜邦分析中我们也可以看到，资产周转率下降的原因了，就是因为并购导致的资产增加。分母不断的变大，那么数值就不断的变小了。另外，由于并购，业绩在12年已经释放，后期交房的项目较前期少了之后，营业收入确认少了，收入自然也下降，当然，在12年至14年之间，政府调控也有影响。这样也影响了ROE。
那么，ROE不断的下降的原因可以解释清楚了。那为什么还要并购呢？影响业绩，当然并购是融创提高周转的利器，可以避开一级土地招拍挂等一系列的竞争和繁杂的手续。而且还不太占资金，通过并购，杠杆撬动负债端的资金，规模的腾飞。再而可以进一步进行融资扩张。
老孙真的很精明。
2015年之后，融创的营业收入开始增加，一方面是并购之后的业绩爆发。那么增加的资产我们在资产总额里看到了增加，从结构上看，我们可以发现，权益性投资不断的扩张，而近几年增加更快，2019年半年报达到了847亿。
增加的这些都是什么资产？
主要是融创通过收购，还有新设联营、合营企业。看他的披露：
由于这些企业没有控股，一般是属于重大影响的公司，所以可以对这些实体不并表，确认为合营安排。通过上面的并购例子的就记录在这个科目中，从财务角度看，这个科目所记的资产按成本法核算，之后按所持有的股份确认投资收益，当企业对剩余股权进行全面收购时，再调整账面价值。有点像我们的长期股权投资。
由于这样的特殊会计处理方法，尽管联合与合营的收入增加，但由于不并表，在合并报表中并不体现，但利润的增加由于所持有的股份确认的投资收益，使得利润总额增加，进而增加净利润。
那么就会有一个房地产企业普遍的现象：营业收入不变或者下降的情况下，其净利润在不断的增长。
这个属于当前房地产企业通行的模式，由融创首创，被同行业大量模仿。也造成了现在房地产企业向头部集中的格局。头部房企不断通过权益投资不断的将中小房企兼并，形成了行业强者恒强的局面。一般房企在新进入一个地方时，基本采取这种方式，与当地的房企进行利益捆绑，从而达到多方共赢。
从投资收益来看：
那到这里，融创在12年至15年之间营业收入下降的同时，利润并没有受到多大影响的原因也找到了。17年至18年间，营收再度爆发，确认了当期的净利润。
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那再看一下融创的负债结构
咋一看，以短期债务为主，为什么呢？正常的结构安排，加上房子施工的周期，从表面上看显然这样的结构并不是很合理。
但你看一下，流动负债里有大量预收款。这与国内房子预售制度有关。在房子交付之前，收到的购房款会形成负债，这部份负债会在房子交付之后确认为收入，我们在衡量负债的时候，应当把这部份购房款给去掉，但是对于确认其偿债能力。这块现金则需要重点考虑，也就是说，这是资产的负债，正常情况下这笔资金是不需要偿还的。
我们回到正常的偿债能力分析的路径看，分析房企的杠杆水平，我们应当需要对数据进行调整，一般行业通用做法通是净负债、剔除预收款的资产负债率。
我们可以对偿债指标进行对比。看看融创在行业内属于什么水平。
按未调整过的资产负债率、调整过的资产负债率及净负债率进行对比来看：
从上面可以看出来，融创的净负债仅次于华夏幸福高居行业第二达到了205，值得一提的是绿地控股和恒大也是相当的高，分别达到了203和145，万科和中海地产还是一如即往的低。出乎意料的是，碧桂园净负债比预期要低不少。
对于融创来说，净负债高，也伴随着充足的现金流。我们看到2019年中报中，融创中国的有息负债达到了3031亿，同比18年底增加了700多亿。这部分也推高了融创的净负债率，背后是什么呢？
主要是收购了泛海的资产包，承接了300多亿的负债，此外，在上半年地价便宜的窗口期中，融创拿了不少地，在中报披露的数据来看，利息支出达到了118亿，资本化的财务成本达到了107亿，资本化比率为91%，账面现金余额达到了1380亿，较18年底增加了近158亿。
好有钱。
那么这个流动性会不会有压力呢？也就是我们关心的偿债能力的判断。我看了一下，未来一年的有息债务整体不超过500亿，下半年支付的土地款也只有150左右，1380亿的现金怎么看也足够支撑到债务到期了。据融创下半年报估算，融创中国目前有360个在售项目，超过4900亿的可售货值，预计回款达到了2500亿左右。对营收将会贡献大量的现金流。
目前存量的债券
以上表发行的债券来看，公司目前未来在一年内到期的债券120.63亿，未来的经营活动的现金流量可以做到完全覆盖。
另外，关于资产受限方面：
在短期内，低押的资产和借款总额398亿左右，我们考虑到优先票据62亿美元，期限在3-5年期，未来一年内到期可能到期在17.5亿美元，合计不超过643亿人民币，对于融创总资产来讲，债务负担问题是不大的，我们可以预期未来，融创如果决心降杠杆，那到期的债务通过经营活动现金流量进行偿还，那么净负债将会持续的下降，且未来开发的项目通过股权投资的项目，不并表，那么未来权益乘数还会持续下降。
再看一下经营活动现金流情况：
2012年以后经营活动现金流持续高于净利润，一方面，公司用股权投资方式投资房地产项目，且拿地支出可以出表，这样对物业的资金占用可以减少。同时可以占用关联方的款项进行建设。
从2015年以来，公司在应付关联方款项在不断的增加，在2018年合作的负债合计，达到了468亿元。
大幅度减少了对融创的公司占用。而且应付这块还没有利息，并且没有固定还款期限。融创采用的股权投资，自己不占有控股地位，但负责项目的开发建设，所以融创就在账上欠合作方的钱，合作方基于股权比例计提物业销售款，在项目竣工，交接之前会有一波资金的沉淀，换句话说，融创与合作方合作，对方出地，融创出力当小股东，销售款先打给融创再由融创给大股东。这样模式下，一个减少开发的压力，一个开发减少资金压力（买地）。这样大家都很高兴。
不得不说，融创真是一家财务主导的公司，通过财务上的处理，将报表展示的更加的完美。
另外关于项目并表的知识点，我们常见的还有上市公司成立体外并购基金，先参与控，体外培育，等到项目成熟时，并表，这样可以减少因项目的成败对报表的伤害。
融创把这个模式运用到了地产项目开发。这样可以实现债务体外出表，达到隐藏负债的目的。
最终，因为没有并表，在权益资产不断的扩大，总资产也不断的扩大，资产周转率下降，但利润可以实现增长，并且，债务并不增加的惊奇神技。不得不佩服。
体外的融资包括各种非标。所以，只要不并表，要计算这块负债，还需要不少功夫。有意向的，可以去看一下华夏幸福的报表。很有意思。
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好了，老孙和他的融创已经研究的差不多了，并购这套神技，现在在地产圈子特别的流行，整个行业争先模仿融创这套神技，只是融创玩的更溜了。
所以2017年之后的业绩爆发，是怎么来的？收入增加，债务增加，净利润也大幅度增加，这些原因是否已经掌握了。答案还是并购+合作开发模式导致的。
我们可以看到，2016年以后，融创并购成为了拿地的主要模式了。『如果你公司现金流有问题，但还有价值，你就可以找我』老孙也因为这句话，成为了白衣骑士。
看一下，2016年融创以43.94亿元收购莱蒙国际位于三河燕郊、上海、南京、杭州、深圳及惠州的7个项目公司的所有股权，同年9月，融创斥资40亿元认购金科地产非公开发行股票9.07亿股，也是看重金科的土地储备。同样，融创以137.88亿元获得了融科智地旗下42个地产项目，这些项目基本位于北京、天津、重庆、杭州等16个城市。
我们拉张图：
后来，融创也通过并购进行适当的多元化。并加厚融创的土地储备。通过收购，我们也在前文分析了，公司基本没有商誉，但这些资产是不是好资产呢？答案不言而喻
我们可以通过报表中折价收购的投资收益这项就可以显示：
买的价格是相当划算的。2017年，因为收购确认的投资收益，而这笔投资收益就是收购了万达的项目，产生了205亿的收益，为当期贡献了不少的净利润。
买的便宜就相当于赚了。换一句话说，如果后期流动性危机了，卖几个项目，也是能赚不少钱的。
所以整体融创的模式也就是为了高周转服务的模式。但这种模式也会有缺陷，就是以高额土地增值税为代价。所以要玩得转，那还是要有钱，但融创是真的有钱，净负债率的不断降低，夸张的土地储备，充沛的现金流，所以在今年上半年，融创的评级被调高了。估值下降也就正常了。了解了融创的模式，那么研究其他地产的模式也就相应的简单了。
一级要交大笔土地出让金，二级交易，土地增值税，反正总是要交大笔的钱，那交给领谁呢？怎么看，国家都不亏。而且这个税，我个人想吐槽，尼玛，太难算了，而且超率累进。每次数都很大，老算错。
在去年市场在讨论融创是不是有钱的问题上，我当时说融创没有问题，有钱可以去搞他家在交易所发的债券，当时二级市场估值超过11%。简直不能再高的收益了。
这其实是一种财务魔术下的反应，决定了公司的业务模式。所以财务技能，还是要不断的打磨，融创的财总还有吗？有的话，给我来一打。
那问题来了，融创没事，他的债有价值值吗？那么恒大地产有风险吗？有空的话讨论一下。
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回到前文提出的问题：那现在的收益率，是不是仍有配置价值？同一个主体，不同的收益率，是不是有套利空间？
我们来看一下融创发债的估值来看：我们选择了公募与私募债在同期限内对比。假如，在行权日都不行权，持有至到期。
从上面的估值来看，同一个主体的债券走势相对一致，公募债与私募债的利差一直维持在一个稳定的水平，约在105BP上下，符合正常利差范围，我们可以下解为公募债与私募债之间的信用与流动性溢价。这个债在上半年下行了200BP左右，主要因为信用环境改善，融创的评级上调，公募债和私募债都出现了同步的上涨。当前的价格在5.97%左右的公募，私募债在6.95％左右。公募债的质押率在71%，质押率也得到了上调。从利差的趋势上显示，公募债与私募债的利差在逐步的压缩，下半年压缩在10BP左右，我们倾向认为，私募的债券收益率可能会进一步下行。但鉴于流动性溢价，这个债如果没有杠杆，可能私募债会有更有性价比。或者买入公募债，折成标准券（AAA）无10%限制，再买入私募债。这样的策略，收益在8%左右，比较可观。这是单一券策略。如果以1.5年的价格收入，在0.6年时行权，则这个收益会达到10%以上，但市场傻子并不多。
我们再看相对价格，与同期的AAA国企的信用利差：
对于相对价格，这个利差，整体还是比较可观的，信用利差在不断的压缩，主要就是融创自身估值的上涨，私募债来看，下行了200BP左右，与融创自身估值上涨差不多，当前有400BP左右的利差。这个价格合不合适，比较主观，和投资经理的整体偏好与资金成本相关了。公募债来看，这个利差在250-300之间波动，近期收益率有所上行，主要是国企AAA利率下行较快，导致利差被动扩大。考虑到融创未来信用改善的预期，这个性价比是比较可观的。
对比房地产行业利差：
房地产整体利差在100BP内浮动，如果算超额利差，房地产整体在50BP左右上下浮动，融创的溢价则相对来看显得很高。如果与无风险利率对比，整体的行业利差则会更大，那么融创的利差则会更加的夸张。
我们分析了一下，为什么会有这么大的差距，中间选取了样本，将企业的性质与国企进行对比发现，房地产国有企业AAA的信用利差则显著更小，仅有120BP，较融创的200BP则显得很扎眼。这个80BP则是因为企业性质而产生的差异。
对比同行业的前五的估值走势：
相对恒大地产，估值收益率在下半年开始走高，市场开始担心其负面信息带来的影响，那么恒大会违约吗？恒大的土地储备及安全性来看，我们觉得还是一定的边际，当然，这里不讨论，从下图中我们不难看出，万科的融资成本真的很低，在前五的梯队里，显得格外耀眼。相对于风险来看，融创有着在一定风险偏好下，收益相对可观的估值。
最后，我们在看一下，公募债和私募债之间的定价，是否存在套利空间：
来个知识点：
我们基于此前利差的研究，在上交所，公募债与私募债之间，资质最好的利差中枢是50BP，这类最好的指的是：中石化，石油、国网这种，次一等的债券也就是我们正常的AAA类债券品种利差在70BP左右。资质相对较差，在130BP左右。一般的债券，我们定性为95BP。
而且这个利差很稳定，资管的旭总很久以前做过测算。虽然我们测的有误差，但总体规律差不多。
这个有什么用？
我们来看最新的融创公募债：16融创06 12月18日的中债推荐估值是：5.937%，那么在18融创01同一天的中债估值是6.7968%，二者利差：85BP左右。低于我们定性的95BP，差额是10BP，那么一定有一个价价格出现波动。从我们前面关注的到信用利差来看，公募的利差有所上行，也就是说，现在公募的债券收益率可能有上行的趋势。相对来讲，私募债的价格就被动高估。那么这会儿来看：
我们可以这样测算私募债的定价：5.97%+95BP=6.92%。在这个价格可能聊一聊。
如果对公募债券有信心，可以买一些公募债券，卖出私募品种的债券。或者，等待私募债券的估值上涨，之后再买入。我们可以看到，市场上有18融创01的ofr,价格是6%。那么以我们的利差分析，这个价格基本是不会有bid愿意拿的。
但是，如果同为半年期限拿的价格：中债估值是6.54%，同期公募债：15融创03 5.6892%，同样的利差来计算：5.68%+95BP=6.63%。同样报价差距很大。
当然，要是ofr 愿意在行权6.6%给我，可以喊我，我收大量。
另外，我们引入一个基准参考——中债隐含评级。
15融创03这个债，中债估值为5.69%，在中债AA-隐含评级在剩余期限在0.6年的点为 5.42%，利差：27BP。这个债在去年隐含评级为A+，上调一个等级之后，仍然有27BP的利差。也就是说，中债仍未将这个债放入到AA-的评级内，仍偏向A+曲线样本。可以这样假设：未来在融创经营好转之后，估值将会向AA-靠近。
最后，我们回到18融创01这个债，中债推荐估值为6.79%，中债隐评级AA-在1.7年估值为5.69%，那么未来：18融创01估值可能：5.96%。
这就可能是ofr为6%的原因了吧。但是这个过程可能要很久，或许也可能达不到，也可能是融创新发债券的票面利率定价。
最后，我们来看一下，融创的估值是靠近AA+还是AAA？结论很明显了吧？