连续看了银华富裕的几份报告，感觉焦巍是最坦诚的基金经理人，当然吸引我研读他报告的还是不错的业绩。焦巍以ROE为基础，选好商业模式的公司，并长期持有，擅长于消费医药领域。他报告里，没有官话，有自己的心得、失误、总结，甚至迷茫。现在也按照现在的选股方式，努力在进行能力圈的扩展，科技和高端制造方面试图有所破局。能够长期持有优质股票，对估值容忍度高，正如下面报告中描述“犯不着因为卓越的价格高低而追随平庸，拉长维度看，估值很可能只是结果而不是原因。那么，是不是再好的公司也有涨幅顶和估值顶呢？我们坦承目前还不知道答案。管理人更倾向于认为，相对于平庸的人类和公司，优质公司的生命是可以无限延伸的。总有极少数公司可以穿越时空，创造价值，长成可持续的参天大树。在其面前，当下的估值只是矮小的小草。”
风格和张坤比较接近，不过感觉这种风格上，张坤更加坚决，与优秀企业为伍，长期持有，都是巴菲特风格。对我来说，同一个风格的基金经理，我一般都是买一组优秀基金经理，而非一个。这组风格焦巍、张坤、刘彦春都很优秀，以前对焦巍没研究过，慢慢调些仓位过来。不多点评了，今天给焦巍的报告做个汇总，以便今后复习，今后持续跟踪，是否知行一致，风格是否漂移。
2020年年报：
报告期和过去一年内我们的主要失误如下：
一是在一季度疫情期间遭遇大幅赎回时，选择减持了一支白酒重仓股而不是减持当时组合里的银行和其他周期蓝筹持仓。在当时整个投资圈弥漫着对白酒的恐慌气氛时，我们主要考虑的是保留各个香型的龙头。这样即使整个白酒市场即使再受打击萎缩，也会按照卡尔多改进的逻辑继续以大吃小。而组合中的银行和一些非消费蓝筹由于高ROE和低估值在当时比较抗跌。在面临巨额赎回必须二选一的情况下，一个短期正确而过后后悔不迭的决定匆忙出炉。在过后的反思中，对高杠杆带来的高ROE,非消费属性的蓝筹投资逐步淡出了本基金的投资视野。这一失误的背后是由于对白酒格局的认识仍然不够坚定，以及过多考虑了组合的低估值在下行时的防御。在这一失误的总结中，我们意识到投资的最大风险不是短期回撤而是长期持有资产不能带来盈利，即损失了时间，也再无法回到过去。
二是在疫情后市场大肆炒作科技股和各种小食品公司时，我们也花费了小部分时间和仓位进行了参与。其实拉长来看，整体是负贡献或者对精力的浪费。当时如果在低位加大仓位布局消费和医药类的伟大公司，组合的收益和对公司的理解度完全可以再上台阶。对这一失误的反思是基金管理人的思维仍然不够拉长，格局不够高。组合要想长期卓越，必须投资于伟大的公司，同时具有很高的反脆弱能力。真正卓越的公司，和真正卓越的投资人，都需要娃娃鱼一样逆流而上的能力。而非在短期的盈利中随波逐流。本基金管理人的心理素质和投资格局都尚需提高。
三是我们对科技股的投资始终不能算成功。由于基金管理人标榜自己在有鱼的地方打鱼，以及在海拔最高的地方打鱼的能力。本基金在年初布局了芯片制造的设备公司，上半年布局了新能源汽车的电池公司，下半年布局了中国最好的芯片代工公司，期间还涉猎了云化的计算机公司。这些布局整体上看，要么在交易中扔掉，要么在突发事件中拿不住。这是本基金管理的软肋。究其原因，主要是基金管理人对理工类知识把握的欠缺造成了投资具有博弈因素。而TMT的博弈中，少有朋友，多为敌人。我们对是否能做好科技投资和以后是否需要继续把握小仓位的科技投资，仍然处于探索状态。以上是为我们四季度和全年的主要投资失误。
投资逻辑和方法的继续细化汇报如下：
投资对象和投资环境的变化可能远远小于投资者情绪和我们自身认知的变化。外部环境永远是不确定的。与其去预测不确定的未来，不如寻找能够克服不确定性的行业和企业。对于能够和愿意长期从权益资产获益的投资者，关键是如何在波动中坚定持有优秀资产而不是通过预测和变化组合来避免波动。基于市场博弈的策略变化也不是本基金需要考虑的范畴。策略如同战斗机的鸭翼，一方面带来了超机动性，另一方面则是伴随的静态不稳定性和隐身陷阱。因此，最好的鸭翼安装部位就是安装在敌机身上。本基金管理人在此没有新年展望，只有对投资逻辑和方法的继续细化汇报如下：
一是我们的投资追求将继续是持有和发现伟大的卓越企业，尤其是我们自身能力圈范围内的消费和医药公司。在巨大的人口基数和单一市场环境下，配以企业家精神，这一定是诞生伟大公司的土壤。我们可能更多的以做减法的思维，去配置这两个赛道的头部公司。卓越的消费公司需要具备护城河、消费粘性和定价权三个因素。再细化之，则是贵的比贱的好，喝的比吃的好，渠道阳性比渠道阴性的好。我们目前在酒水、调味品、化妆品赛道上比较容易找到符合这些条件的公司。同时我们加强了对新世代消费群体和新消费倾向的研究。消费投资绝不是普通被动的躺赢，而是需要不断调整姿态和自我迭代后的卧倒。当然这一模式的缺点是我们可能丧失大部分市场热点的投资机会，也可能对正处于上升期的公司的未来潜在空间和市占率视而不见。比如我们对现金流以及竞争格局的纠结使我们对光伏的热点公司完全错失。对ROE和未来模式眼花的不确定使得我们对新能源汽车的龙头公司早早了结。
二是我们的投资方式是通过不断提高自己完成迭代而使管理人能够配的得上投资的对象。在投资生涯中，卓越的投资者像卓越的公司一样稀少。我们选择知其雄守其雌的方式，希望通过读万卷书、行千里路、阅百种人、尽十分力、秉一颗初心的方式来完成管理人的能力提升。例如，通过阅读和学习《规模》，我们理解了公司作为综合体的网络效应和非线性能耗，从而决定了我们在配置上对龙头的越来越集中。由于基金管理公司的平台优势，我们能够更多的和企业管理人交流，将对单纯对市值充满诉求、对模式滔滔不绝、对各种机会都能把握、对赌性极其坚强的公司小心翼翼而不怀遗憾的划在自身能力圈范围之外。
我们将继续视持有人为衣食父母，视投资的公司为学习楷模。同时力争保持冷静，保持在逆境中逆流而上的能力来面对新的一年。而这一切的背后来自于投资人对我们的宽容理解和基金所投资对象品质的卓越伟大。
2020年年报完。
2021年半年报：
其实对于管理人来说，上涨比下跌更难应付。下跌可以死扛，同时利用下跌检验自己组合的反脆弱能力和审视弱点所在。但上涨时会面临组合相对涨不动的抉择，或者涨多了存在所谓性价比品种的诱惑。大部分人的本能是兑现利润，卖出高估值公司，买入相对便宜品种或者降仓位。相应的，流传甚广的俗语是会买的是徒弟，会卖的是师傅。看错需要卖，估值过高需要卖，有相对收益和更好的强势品种需要卖等等。但在我们的体系中，所谓多高算高，多好算更好，都没有能力对此做出量化的定论。本基金管理人认为，投资的本质就是从生意角度进行比较的过程。包括了资产配置比较、行业比较、公司比较等等。通过比较筛选出来的优秀公司，尽管估值高涨幅大也不应卖出的原因在于，卓越公司往往会更卓越，犯不着因为卓越的价格高低而追随平庸。拉长维度看，估值很可能只是结果而不是原因。那么，是不是再好的公司也有涨幅顶和估值顶呢？我们坦承目前还不知道答案。管理人更倾向于认为，相对于平庸的人类和公司，优质公司的生命是可以无限延伸的。总有极少数公司可以穿越时空，创造价值，长成可持续的参天大树。在其面前，当下的估值只是矮小的小草。
3、本基金管理人更多的迷惑来自于希望拓展自身能力圈时候的迭代错乱：比如当习惯用商业模式和终局思维去看公司竞争格局时，会错过很多高增长低壁垒行业的投资机会。用同样的模式思维，可以在芯片设计领域找到投资对象，但对新能源领域的机会全部失之交臂。但是，相对于这种投资方法之所失，对大多数平庸机会的拒绝更为重要。我们始终认为，只有拒绝平庸，才是接近正确公司的手段。本着对持有人的信托责任所在，我们将继续殚精竭虑，在追求卓越公司的道路上继续五月渡泸，深入不毛。
2021年半年报完.。
2021年三季报：
过去的2021年三季度是本基金管理人历史上仅次于2016年熔断后最为焦虑的时间段。而比起当年熔断的泥沙俱下，三季度的极端分化和市场噪音更是让基金管理人在某些时刻对自己选股逻辑产生了怀疑：是否以ROE选股的好公司好商业模式逻辑被破坏了？时间的朋友是否要让位于政策的朋友？商业模式是否要被所谓的德国式道路颠覆？消费医药真的要为制造业让位吗？我们在三季度的时间主要用于研究、阅读、交流和思考，操作并不太多。现将主要的反思逻辑汇报如下：
1、所有的焦虑都是因为自身知识结构不足，而不是所谓的政策破坏逻辑或者商业模式颠覆。在疫情率先复苏又率先调整之后，国内的消费确实阶段性落后于出口带动的制造业，而基数原因更放大了这一趋势。鉴于市场的大部分资金是基于景气度逻辑进行运动投资，消费和医药在这种变化面前只是反应了自身的阶段性数据落后而已，并非被政策打压或者抑制。市场需要为自身的季节性迁移寻找理由，没有阶段性亮点的优质公司在这段政策和市场的磨合期需要为过去两年的高估值调整而已。我们赖以为生的基本准则并没有被颠覆，需要的是扩展自己的知识结构和覆盖宽度，去理解宏观经济的变化和将选股的逻辑向其他行业符合准则的公司蔓延。
2、所有投资策略都是有弱点的。任何一种操作模式和投资思维都会面临阶段性的功效放大或者失灵。不必在其功效放大时盲目自信，也完全没有必要在其阶段性失灵时如丧考妣失去信心。我们以ROE模式选择优秀商业模式公司的投资，在现阶段很可能确实面临一定时间内的落后。这有疫情带来的报表基数原因，有市场向政策免疫行业拥挤的原因，也有技术变迁带来边际爆发成长的新投资方向的可能。在比较了过去的这段时间和历史上一些时段之后，只有两次石油危机时期比较相像。而当时的市场都经历了极端性的消费和医药的不振，同时伴之是采掘公用事业的景气。最后以新的技术带动市场走出危机而告终。在这期间，风格上又常常以小盘股对大盘股的超额收益出现。在分析了过去的几段时期的结构后，我们决定以更加坦然的心态对待投资标的的起伏，就像在认清生活的残酷真相后仍能积极热爱生活一样。
3、在这样一种时刻，我们认为排除噪音和搜集信息学习新事物的能力同样重要。本基金重仓的对象比如白酒、医美、医疗等行业，往往都在互联网时代由于某种因素被弱传播的声音所打击或干扰，市场情绪则更倾向于放大这种传播而不是理性的分析，这是人类的动物性使然。毕竟在非洲的大迁徙中，脱离群体的动物生存可能更低。但相对于投资者的动物本能，基金管理人更倾向于树立自己强大的心理护城河，考验自己对策略稳定性和关键时刻坚守的心态。这样才能保证自己在巨大的波动中不会不得安宁和一蹶不振。另一方面，我们意识到选股模式不应局限在消费和医药的固有领域。其实在这一轮调整中，一些医药的二线标的给我们带来的回撤巨大，但又确实面临了政策带来的基本面可能变化使我们不知所措，这才是组合最大的损失来源。有鉴于此，我们的阵型在逐步向蝌蚪型转移，即一方面在调整中增加了头部品种的集中和持仓比重。另一方面，我们在科技和高端制造方面试图有所破局，用较轻的仓位进行了一些覆盖。相对于市场巨大的成交量和信息噪音，本基金管理人从众多错误中意识到需要更注意决策卫生的作用。即通过简单有效而有纪律的决策，减少噪音干扰，增加长期绝对回报。
2021年三季报完。