$宋城演艺(SZ300144)$ #护城河# #估值# #盈余再投资率#
宋城的基本面是非常漂亮的，这没什么好说的，无独有两点不太好看，一个是ROE，一个是盈余再投资率。
先说ROE，抛开疫情3年，回到19年，资产负债表中躺着34.69亿长期股权投资，占比31.4%，ROE很难好看。20年计提了18.78亿，23年预计还要计提大概9亿，经过两轮减值，往后的ROE会好看很多，但对于老股东来说，这也是把留存的利润打水漂了。
再看盈余再投资率，从整体的数据上看是挺难看的。
抛开疫情三年看
再抛开六间房来看
都不好看。
考虑到13年至18年是第二批扩张项目的建设和上线期，新项目还未成熟，所以我又抛开新项目，找了杭州、丽江、三亚这3个老项目而且是头部项目来计算这个值。
统计方法：
1、统计年报中每年各项目的在建工程明细里的项目转固金额；
2、项目期初的投入不计入内，只计算上线后每年扩张和维护所投入的转固资金。
3、项目的净利润按照年报中披露的项目营收*38%作为预估的该项目净利润。
得出的结果如下：
除了丽江还算理想外，杭州和三亚我感觉都不太好看。
当然，高比例的再投入并不只是用来维持当前的规模和利润，还带来了增长。
但我个人感觉是不太满意。主要是新项目未来怎么样还看不清。
再加上六间房和新项目来看看整体的。其实当年六间房的贡献还是蛮大的。
总结来看，我对这个盈余再投资率是不太满意，资本开支偏高了。
护城河
标题为护城河其实也没什么护城河，主要是我对宋城的业务有以下几个观点：
1、旅游是刚需。娱乐放松跟吃饭喝水一样，它是生活中必不可少的，只是不会像吃饭喝水一样，今天不吃不喝马上有问题，但长时间都没有娱乐放松肯定会出问题。可能年轻的时候感觉不深，但过了30岁就有感触了，尤其是家里有小朋友的。
2、这个行业不存在’垄断‘，从需求端来看，拿我自己举例，周末放假总归要找个地方走一走，我住在佛山，广佛周边很多景点都去过，好看的不好看的反正都会去打个卡，即使遇到好的也只会稍微提高一下频次，但不会一直都去那里，毕竟旅游就是常去看新的东西。所以规模小的它也有自己的生存空间。拿广州的长隆和长鹿举例，两个都是乐园类型的，很多项目都是相同的，但我们也都会去，长隆更热门一些，但我自己会更喜欢去长鹿一点。然后我们这边有个南海影视城跟宋城的业务很像，家里有老人过来探亲的我们一般会带他们去那里玩。
3、我认为宋城最大的优势是点位+品牌+规模优势。这种优势在对接旅游团的时候会更有利，因为这个时候大家更加倾向于选择no.1。我们自己有外地亲戚朋友过来旅游时，我们也会首先推荐这类景点，起码不会出错。
估值
疫情三年确实改变了很多东西，哪些东西没有变还需要时间来验证。关于宋城在此期间上线的新项目还有很多看不清的因素，新项目都不具备三亚、丽江这样旅游文化属性很强的因素，这两个地方一般来说都不会差，但上海、西安、张家界、佛山还不一定。
假设三年内各项目营收回到常态，新项目的培育顺利，以丽江和三亚为例，新项目的培育期大概就是两三年。我估计营收总额能到31亿。考虑到让我感到焦虑的管理层，和有所期待的业绩增长，我自己给的pe是15~20倍。仓位不超过10%。理想的买点是188.48亿，卖点是294.5亿。
从今年年中报中披露的各项目营收来看，预计今年总营收顶多踩到预告中的下限18.5亿，同样按预告中的净利润下限7.5亿来计净利率为40.54%，这个净利率会略高于往年的正常年份，按常理来说，规模越大边际成本越低，净利率才会越高，但放在今年这个营收规模上看这个净利率会有一点反常。
总的来说宋城是一家值得期待的公司，但仍有诸多的不确定性，在估值和仓位方面必须留有足够的安全边际。我目前不持有宋城，但会持续关注。