资产支持证券(“ABS”)作为近年来发展最快的金融产品, 可谓风头正劲。自2014年至今, ABS总发行量持续攀升, 2018年已近2万亿大关。但是, 在ABS快速扩容的同时, 另一种更为常见、普遍的固收品种信用债在同样经历快速扩容后自2016年起成为了投资爆雷的重灾区。在信用债投资风险事件频发的当下, 有人将投资重点转向ABS, 认为ABS是较之信用债更为安全的投资品种, 但也有人认为ABS和信用债只是“换汤不换药”, ABS的发展轨迹也会步上信用债的后尘。
那么, ABS究竟是否会成为下一个信用债? ABS与信用债的风险点又有什么异同呢? 本文将通过四则ABS违约实例, 将向大家揭开ABS复杂交易结构的面纱, 直面ABS产品已经发生的“血的教训”。
从产品逻辑来看, 资产证券化是将缺乏流动性但能够产生稳定现金流的资产, 转变为可以在资本市场上转让和流通的证券的一种融资金融工具。为此, 资产证券化在通过设立特殊目的载体以实现破产隔离的同时, 将产品风险从原始权益人的偿付能力中剥离出来, 理论上资产支持证券是否能够获得预期收益, 只取决于基础资产是否能够产生稳定的现金流, 与原始权益人的偿付能力无关。换言之, 即便原始权益人破产, 只要基础资产还能产生稳定的现金流, 那么投资者依旧可以获取预期的收益。但是, 信用债则不然, 在发行人偿付能力变差的情况下, 债券持有人必然无法实现其全部的投资收益。因此, 从设计逻辑来看, ABS有着与信用债截然不同的风险来源, ABS不可能也不应当成为下一个信用债。
事实上, 大成西黄河大桥通行费收入收益权专项资产支持证券(“黄河大桥ABS”)作为首单违约的ABS产品, 就很好地为我们诠释了资产支持证券应有的风险来源。
在黄河大桥ABS中, 中原证券作为管理人设立专项计划受让了原始权益人益通路桥的大城西黄河大桥通行费收费权。并且, 在黄河大桥ABS发行时, 大桥通行费收费现金流预测的假定条件为“内蒙古地区原煤产量、GDP、公路货运周转量未来六年的复合增长率分别为20%、10%、10%”。但事与愿违, 自2012年开始内蒙古地区原煤产量连续负增长, 内蒙古GDP复合增长率仅为4.3%, 公路货运周转量也出现负增长。最终, 因为内蒙古煤炭产量减少使得运输煤炭来往于大桥的车辆数量直接减少, 黄河大桥ABS的基础资产无法产生稳定的现金流, 导致发生项目违约。
如果产品结构和我们的分析止于此, 那么ABS和信用债的违约风险来源就是完全不同的, 但这毕竟只是理想化的情形。熟悉ABS的读者一定知道, ABS和信用债另一个表面上的区别就是ABS通常在发行时就是有增信措施的, 并且是有多重增信的, 而信用债在发行时往往是没有增信措施(事实上, 该类债券也正因此得名“信用债”)。但戏谑的是, 也恰恰是ABS的增信措施将风险来源又重新倒回了原始权益人风险。
纵观ABS产品常见的增信措施, 除去关键时刻永远“杯水车薪”的结构化分层设计和超额机制、还有从始至终几乎“形同废纸”的流动性支持, 最终能够在违约时派得上用场的竟然还是最“传统”的差额支付承诺和连带保证。而这些差额支付承诺和连带保证的承诺方, 几乎无一例外不是原始权益人自己、就是原始权益人的关联方、实际控制人, 或者与之牵连甚广的企业, 与原始权益人突出一个“要死一起死、要活一起活”。当然, 出现这个情况也不难理解, 寻找外部第三方为产品提供增信需要发生额外的增信费用, 增加融资成本, 因此没有原始权益人愿意提供真正的“外部增信”。因此, 在国内大部分ABS产品中, 只要原始权益人的偿债能力出现问题, ABS产品的增信就必然形同虚设。
通过上述分析, 我们不难得出一个结论, ABS产品的风险来源本质上与信用债是不同的, 但如果真正实现ABS收益的是原始权益人的增信能力, 而非基础资产本身的价值, 那么ABS注定被异化为信用债。所以, 与其纠结ABS会不会现成下一个信用债, 不如先扪心自问, 自己在选择ABS产品时究竟是看重基础资产更多些、还是看重原始权益人是谁更多些, 如果你看重的本身就是ABS产品的增信措施, 那即便基础资产的现金流再稳定, 于你而言, 它也只是一只信用债。
如上文所分析的, 将ABS违约风险从原始权益人自身信用风险中剥离出来是资产证券化的核心思想, 而破产隔离作为ABS产品中最常提及的法律概念, 便是贯彻该等核心思想后的产物。但是, 即便资产证券化真的可以做到“破产隔离”, 就目前国内的ABS产品而言, 也不可能真正排除原始权益人的负面影响。而平银凯迪电力上网收费权资产支持证券(“平银凯迪ABS”)和红博会展信托受益权资产支持专项计划(“红博CMBS”)违约事件正反映了原始权益人对于ABS产品“难以抹灭”的影响。
平银凯迪ABS中, 凯迪生态的三家子公司将其特定期间的电力上网收费权作为基础资产转让给平安汇通作为管理人设立的专项计划, 然而在凯迪生态2018年5月发生债券违约后, 由于无法得到母公司的资金支持, 三家子公司的发电机组无法正常运营, 导致发电量急剧下降, 影响基础资产现金流, 最终发生违约。从上述违约事件不难发现, 在原始权益人无法正常经营的情况下, 虽然隔离了破产, 但没有人管理、维护和经营基础资产, 基础资产哪怕是一只会下金蛋的母鸡, 没人喂食同样无法产生稳定的现金流。事实上, 虽然专项计划从原始权益人处受让了基础资产, 但绝大多数ABS产品的资产服务机构仍由原始权益人担任, 因此原始权益人无法正常生产经营同样会导致基础资产的经营瘫痪, 而本身不具有资产运营能力的专项计划管理人对此也只能望洋兴叹无能为力。当然, 也有人质疑是否聘请专业的第三方资产服务机构就能解决这个问题, 但一方面外部资产服务机构同样也会大大提高项目成本, 鲜有国内产品在发行时就主动聘用第三方资产服务机构的案例, 另一方面就平银凯迪ABS而言, 发电不但是个烧钱的活、也是一个技术活, 想要找个第三方资产服务机构让这么多个发电机组重新生产运作起来, 对于只受让了收费权的管理人而言无异于天方夜谭(有没有权“碰到”发电机组都不好说)。
当然, 也不是所有的ABS产品都对于资产服务机构有这么高的财力和专业要求, 绝大多数资产服务机构的身份也无非就是归集现金流, 简单来说就是负责收钱。但即便仅仅是负责收钱, 原始权益人担任资产服务机构也已经成为ABS产品的风险来源之一, 红博CMBS就是最好的例子之一。
从曾经炙手可热的当红炸子鸡到成为国内首单违约的CMBS, 红博CMBS的故事正告诉了我们, 产品销售时引以为傲的“七级增信”(超额利差、内部分层、物业抵押、应收账款质押、差额支付、连带保证、3000万保证金及每年500万留存金)是如何集体失灵的:
超额利差、内部分层、差额支付、连带保证、3000万保证金及每年500万留存金, 关于这五项增信措施, 要么是“杯水车薪”、要么就是与原始权益人主体信用相关, 在原始权益人发生债务危机时无法产生实际效果。就红博CMBS而言, 工大高新和工大集团均出现了债务违约及流动性紧张的问题, 因此上述五项增信措施全部失灵也就见怪不怪了。
应收账款质押, 对于红博CMBS而言, 基础资产是信托受益权, 但实际偿还资金来源于目标物业, 即红博会展购物中心的运营收入, 而在本单中该等运营收入也作为应收账账款质押给了信托计划。但实际上应收账款质押也并没有实现任何效果, 因为在本单中, 红博会展物业运营收入现金流有很大部分没有得到归集, 红博会展购物广场(原始权益人关联方)在作为资产服务机构履行归集职能时, 挪用了部分信托收入, 致使基础资产产生稳定的现金流, 在导致CMBS违约的同时, 也导致应收账款质押的增信效果荡然无存。
物业抵押, 理论上只要会展中心还在, 物业抵押多少能够挽回投资者的部分损失, 但物业的处置周期长, 即便最终能够挽回损失, 也不是一天两天的事情, 所以物业抵押究其实质更多起到的是违约后挽回损失的作用, 指望其防范风险, 显然是不现实的。
红博CMBS违约事件其实给我们敲响了警钟, 即便原始权益人在ABS产品中仅仅只是一个“收银员”, 仍然存在很大的道德风险, 如果管理人不能严格监控资金流水, “收银员”迫于自身债务压力, 发生监守自盗的行为, ABS同样有可能发生违约。所以, 红博CMBS的管理人华林证券也当然地因为存续期管理不到位, 吃到了罚单。
通过对于平银凯迪ABS和红博CMBS的分析, 不难发现虽然资产证券化旨在剥离原始权益人的信用风险, 但我们最好还是指望着原始权益人过的好, 否则只要原始权益人还是资产服务机构, 再好的基础资产也能被折腾得一文不值。
如果需要给今年固收产品的负能量进行评级的话, 那“造假”肯定榜上有名。
康美药业和康得新作为曾经的“白马股”上百亿的财务造假刷新了我国资本市场造假金额的记录, 而在非标项目中以诺亚承兴事件为典型的应收账款造假事件, 也让市场对于应收账款项目的尽职调查产生了诸多质疑。当然有人“造假”就有人“受骗”, 华业资本就声称自己因为购买加盖的是“萝卜章”的应收账款导致严重亏损, 并已经向法院申请破产, 成为一家被骗到“破产”的上市公司。
其他固收产品如此能够“来事”, 作为新生代主力军的资产支持证券就能够幸免于难吗? 显然是不可能的。庆汇租赁一期资产支持专项计划(“庆汇租赁ABS”)违约事件就告诉了我们, 基础资产同样有可能“造假”, 同样也会引起违约风险。
在庆汇租赁ABS中, 恒泰证券作为管理人设立的专项计划受让了作为基础资产的庆汇租赁享有的、对鸿元石化的租金请求权。庆汇租赁ABS的特殊之处在于为了提升产品的吸引力除上文的传统产品增信措施外, 上述基础资产内部还有相应的增信措施, 即鸿元石化将其对中石油兰州分公司的应收账款质押给庆汇租赁作为上述资金请求权的担保。理论上, 这种基础资产内部的增信措施因为可以保障基础资产产生稳定的现金流, 且担保方是原始权益人以外的其他主体, 因此从增信效果是明显优于上述传统增信措施的。然而, 在庆汇租赁ABS中, 恰恰是由于上述基础资产内部的增信措施出现了“萝卜章”事件, 使得鸿元石化偿债能力出现问题时, 庆汇租赁ABS的违约风险进一步爆发。
如果说对于信用债而言, 发行人财务造假隐瞒了自身真实的偿债能力, 对投资者的投资决策产生了误导; 那么对于资产支持证券而言, 基础资产内部增信措施的“造假”也掩盖了基础资产真实的产生现金流的能力, 同样也会对投资者的投资决策产生误导, 两相比较来看, 其实“换汤不换药”。
仔细一想, 应收账款造假的套路似乎总是惊人相似, 一个“萝卜章”就把管理人骗得团团转, 这其中风控和尽职调查的缺位恐怕是个案背后更加值得深思的问题。如果说公司债券在发生信息披露错误后, 投资者还可以通过《证券法》第六十九条的规定, 或是最高人民法院关于证券虚假陈述民事赔偿责任的相关司法解释来维护其合法权益, 那么资产支持证券在发生基础资产“造假”后, 各方中介机构又应当承担什么样的责任呢?这些问题都只能留待未来几年的司法实践来回答了。
资产支持证券是否会成为下一个信用债, 其实这个问题并不好回答, 但既然提出这个问题, 就意味着我们已经意识到了在高速扩容背后潜在的风险, 而这才是最值得欣喜的。作为投资者, 我们时常感慨产品的设计不由我们, 产品的尽职调查不是我们做的, 但是反过来问, 为什么产品会设计成这样? 不是为了“投我们所好”吗?如果是否聘请专业的第三方资产服务机构会成为我们选择ABS产品的判断标准; 如果我们可以宁愿买收益率低一点的产品, 也要那个产品有第三方资产服务机构, 是否有可能“倒逼”产品结构的更新?
诚然, 作为投资者, 我们能做的不多, 但如果我们不希望ABS像信用债一样在将来频频爆发违约风险, 至少我们应该用好自己手上的“投票器”。最后还是重申一下本文的观点:
如果你买产品主要是看主体信用, 那买什么都会买成信用债, 别赖ABS
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