开始对阿胶的关注主要被长期高ROE所吸引，加上又是自己比较熟悉的困境反转类的企业，所以不自觉地就多了一分关注。
关于阿胶，市场上有两种意见，一类觉得对于医药品而言，阿胶产品不受国家集采的限制，将来可能具有不错的市场空间，一类觉得阿胶不过就是驴皮煮水，还不一定保证一定是驴皮，骗智商税罢了，而我觉得从经营的角度来分析，提到阿胶人们第一个会想到的就是东阿阿胶，如此深厚的心智和强大的品牌护城河，对于一个200亿市值的小企业，本身就是一件了不起的事情。
从ROE的角度而言，公司ROE曾常年维持在20%以上，净利率也曾经长期在30%左右徘徊，利润空间极大，但是突然从这几年开始，市场曾经追捧的阿胶突然就卖不动了，这是什么原因造成的呢？
从公司的产销量数据上来分析(后文会有)公司的经营情况就会发现，近十年阿胶的产能在稳步增加，阿胶的出厂价格更是在节节攀升，阿胶块(250g)出厂价从2006年的35元涨到了2020年的774元，涨幅巨大且远超通胀水平，导致的主要后果就是渠道库存增加，商家不愿意再去进阿胶，卖阿胶，而是囤积大量阿胶以赚取差价，导致公司端发货数据可能正常，但是渠道中堆积的大量的存货，在三年前库存问题终于爆发，导致股价大跌
产业发展失衡是东阿阿胶发展暴雷的罪魁祸首，而对于现在阿胶而言，我们需要了解的是：
1.阿胶的产品有哪些，功效如何“驴皮煮水“的说法等是否成立？
2.阿胶产品整个市场空间还有多大，公司产业发展的天花板还有多远？
3.目前库存情况如何，风险情况后期需要如何监控？
4.公司的优势有哪些？
5.对管理层的评价如何？
6.阿胶的估值情况分析
一：对阿胶产品的理解
主要产品：
1、阿胶，传承近3000年的滋补类名贵中药材，《神农本草经》列滋补上品，《本草纲目》称其为补血圣药，1980、1985、1990年三次荣获国家质量金奖，1991年荣获长城国际金奖，2015年荣获全国质量奖。目前，东阿阿胶已成为OTC第一大单品，滋补养生第一品牌。
2、复方阿胶浆，源于明代气血双补第一方《景岳全书》“两仪膏”，传承400年，中药独家品种，养心血、补心气、安心神、助睡眠，无蔗糖、无添加剂，41年品质保障。
3、“桃花姬”阿胶糕，优选道地原材料，产品包装采用中国风设计，更适合高端女性和有礼品需求人群，通过食补，自内而外焕发美丽真颜。
4、“真颜”品牌系列产品，结合阿胶养颜功能，瞄准女性美容市场，实践“内外兼修”健康理念。目前已有真颜小分子阿胶等产品。
5、东阿阿胶牌“阿胶粉”，历时十五年实现工艺技术重大突破，三次迭代升级，2020年重磅上市。即冲即饮，方便时尚，拓展多元化服用场景，为开创年轻人群奠定坚实基础。
6、其他战略储备产品40余种。
以上是公司财报对产品线进行的梳理，产品铺的很开，基本上把阿胶能消费的场景都定位了下来，但是这里的核心逻辑还是有些瑕疵，比如我最关心的阿胶产品的功效，我们都知道阿胶具有补血安神的功效，但是这个功效能否进行定量的分析，例如食用大枣也具有补血功效，阿胶针对补血功效的作用到底有多大，能否定量为是大枣的多少倍？这种结论到现在还没有听过，个人认为这是阿胶产品最大的硬伤，也是目前滋补保健品最大的硬伤
对于阿胶产品，从品类上目前正在逐步用户友好化，包括从阿胶块到阿胶速溶粉的改变，衍生品也更加多元化，从阿胶糕到桃花姬到即食燕窝，但其实从产品的角度再来分析，阿胶的产品有两大类，一类是东阿阿胶股份有限公司的产品，包括阿胶块，复方阿胶浆，阿胶速溶粉等，一类是山东东阿阿胶保健品有限公司的产品，最有分量的可能就是桃花姬了，个人感觉一类属于药品，一类属于保健品
但是这里其实还是有个疑问，阿胶块生产厂家属于东阿阿胶股份有限公司，为什么阿胶加上芝麻，糖等做成的桃花姬，又属于保健品的行列，还是对阿胶的功效有一些疑问。
二：阿胶产业空间的思考
上图为阿胶净利润变化，利润增长幅度及阿胶块出厂价增长幅度，从利润数据可以看出，阿胶近十年平均净利润为11亿元，从利润增速情况分析来看，整体利润增幅不如阿胶出厂价增长幅度，即利润增幅不及涨价增幅，说明：
1.整个阿胶块的市场还是一个存量市场，新增客户群体占比较少，甚至有一部分群体以为价格原因舍弃阿胶，产品涨价买的人却在变少
2.所谓留下的都是精华，留下来的这批客户应该是阿胶的忠实客户了，没有因为阿胶的提价舍弃阿胶，这部分客户首先是阿胶利润反转最忠实的保障群体
3.单个阿胶块市场只是一个存量市场，东阿阿胶后续的发展需要额外的大单品能够站出来
同时公司的暴雷情况，其实反映出
1.对于线下渠道而言，目前渠道商对公司的利润还是能起到一定的调节作用，而这个调节作用公司何时启用，如何启用，还是有点微妙的
2.上次的暴雷经历告诉我们，一方面渠道压货严重，另一方面其实阿胶的销量没有想象中的那么大，或者新增需求没有想象中的那么大，市场的蛋糕没有显著增长，一味地扩大产能，就会造成堵塞的情况发生，针对这种情况个人觉得需要着重关注毛利率和存货周转率，应收账款等指标来预判渠道堵塞情况。
三：库存情况分析—毛利率角度
1.毛利率
年报毛利率
从毛利率的角度推测渠道销售情况，公司毛利在2019年下滑以后，2020年稳步提升，根据2022年三季报来推测，22年毛利率有望达到65%左右的水平，毛利的恢复预示着距离渠道畅通的时刻不远了
中报毛利率
比较有意思的是从年报情况来看，阿胶毛利率在2019年止跌回升，而从中报来分析，2020年中属于毛利率最低的时刻，那大概率是从2020年下半年开始，公司销售情况开始逐步变化，2020年中报毛利率是46%，到年报55%，再到2021年中报59.5%，从毛利的角度来看阿胶的困境已然有反转的迹象了
如果上述假设成立，2020年上半年反转还未开始，则2020年一季报毛利率还未反转，2020年三季报毛利率或者年报毛利率已然反转，我们再来看2020年一季报和三季报毛利率
一季报毛利率
2020年一季报的毛利率果然属于这几年中的最低点，说明2020年渠道改革还没有完成
三季报毛利率
2020年三季报毛利率依然是这几年中的最低点，说明到2020年三季度为止，公司的渠道改革依然继续，而从2020年四季度开始，公司的渠道改革取得了初步的成效
结合数据再来看
那么四季度最大的看点就是公司的毛利率能否进一步回升到17、18年65%的水平呢？
四：风险分析
4.1应收账款周转天数
应收账款问题是目前看到为止阿胶最大的瑕疵，其实从财报上可以看到，阿胶净现比已经很多年在1以下了，从渠道上来分析的话就是渠道话语权不重，虽然我们称之为百年阿胶，具有强大的品牌护城河，但是目前渠道上感觉还是按照一般保健品在进行营销，渠道话语权一般，我觉得还是产品的功效削弱了对应的护城河吧
再来看看公司这几年的的资产负债表2017年至2019年公司应收票据和应收账款大幅度增加，说明公司的信用模式相对松懈，而到了2020年，虽然应收总额到了22.77亿的历史高位，但是从财报上可以看到，公司应收应收票据和应收账款总额只有4.69亿元，其他的18.08亿元则是信用评级比较高的应收账款融资，相当于银行承兑汇票，应收的风险大大降低
这里是否可以推测出公司渠道话语权正在逐步增强？应收票据和应收账款大幅的减少，是不是公司又回到了先款后货的模式了呢？这是公司渠道改革的又一个亮点，需要持续观察
4.2净现比小于1
公司现金流/净利润在很多年都是小于1的，这里个人认为有下面两种可能，一是确实应收类资产占比较多，导致利润没有及时变线
应收类资产
现金流
另一个原因是阿胶出厂价在增长，与此同时原材料驴皮的价格也在上涨，也花费了一定的资产来增加原材料的库存，库存的增加，也导致现金流的减少
从资产的角度我们已经分析过了随着经营的好转，阿胶这几年的应收类账款正在逐步减少，于此同时随着涨价时代的终结，个人认为驴皮的价格暴涨的时代也应当结束了，当然公司的库存还需要进一步观察，但是库存的影响应该会有所改善，这对公司现金流的影响而言又是一个利好
4.3库存情况分析
4.4资产减值问题
资产价值和库存情况留着21年年报出来再写，这是目前看到的问题，留点念想好了，哈哈哈
四：公司的优势有哪些？
1.天然极强的品牌护城河2.有息负债极少3.毛利率较高4.产品品类逐步增加
五：对管理层的评价如何？
营销模式线上+线下，产品层次更加丰富，结构多元化，就目前来说，新管理层正走在一条正确的路上
六：阿胶估值情况分析
对于阿胶，从2019年暴雷开始，从毛利率的角度个人预判阿胶最苦涩的日子正在逐步过去，对于阿胶的发展，经过这几年大浪的冲击显然没有把他的护城河冲毁，为了预测阿胶以后的市值，我们这里给出两部分的预测数据，一个是阿胶的近利润水平，一个是阿胶持续的估值情况
先来看净利润，我们首先可以来看下阿胶之前季度的净利润水平如何
近十一年平均阿胶归母净利润为11亿元，最高有做到过20亿的归母净利润，因此，个人把这个目标作为近1-2年业绩考量因子，即认为在1-2年内阿胶净利润能够回归高平均水平，同时考虑到业绩的发展情况，在1-2年内给与阿胶30倍估值，对应股价为50.45元
阿胶最终我认为能回归到巅峰水平或者距离颠覆水平附近，从目前调研的趋势来看，阿胶的客单价在走低，说明小单品类例如阿胶粉，阿胶浆，桃花姬等在发力，这个力度有多大还要继续观察，拍拍脑袋，毛估一下个人认为阿胶5年之内回归17亿元净利润问题不太大，考虑成长性能给到25倍估值，对应股价为65元
当然预判给出的预判一是结合当前数据能看到的阿胶情况，二有明显的主观拍脑袋的成分存在，有很大的错误成分，也希望能够随着阿胶的继续深入观察，对阿胶能够有更好的认识