$老凤祥(SH600612)$ $周大福(01929)$ $周大生(SZ002867)$
黄金具有天然稀缺性（至少在人们的心理是这样），在古老文化里是尊贵的象征，现代又有了时尚、个性化的发展趋势，产品设计逐渐年轻化，差异化，同时也具有投资属性。其主要的需求来自婚庆和自戴占比60%，赠送20%，投资10%。受国庆、元旦、春节等节庆影响，第一季度及第四季度为传统销售旺季，但不同商业模式体现的周期性并不明显。
黄金珠宝的产业链并不长，上游是黄金的开采冶炼，像山东黄金、中金黄金这些公司，他们的毛利率在2020年以前基本不超过10%，净利率约2%左右，竞争比较充分，其售价基本就是我们在软件上能够实时看到的价格。比如，山东黄金2023年一季度营收131亿，销售黄金总量约31572千克，均价约415元/g，同期上海黄金期货的价格在410-440之间，所以黄金价格在我们消费端基本上也是公开透明的。珠宝品牌企业通过设计、加工、叠加品牌价值就可以赚取利润，设计越复杂越精美，品牌价值越高赚到的利润也就越多。以中国黄金为例，30g金条（没什么设计成本）网上售价15000元，单价约500元（当前期货价475元）；而同品牌的项链（设计精美）单价约666元。
中游企业主要是为周大福老凤祥这种企业做加工的，如金叶珠宝、百泰投资、航民百泰等珠宝加工批发企业，这类企业附加值低且竞争激烈导致其利润率很低，年报显示，作为华东第一大加工企业航民股份的黄金首饰加工毛利率只有4.6%。
下游就到了我主要关注的企业-老凤祥了，同行还有周大福、周大生、老庙黄金、曼卡龙、潮宏基等等很多很多珠宝品牌，目前这类企业有几十家，门店大几万家，他们的利润取决于品牌知名度和渠道扩张力度及管控能力。
从2022年营收数据来看，排名第一的是周大福市占率12%，第二老凤祥8%，周大生周生生这些还比较小都不到2%。
不同品牌由于经营模式和产品结构的不同体现出的财务数字差异较大，比如周大福、周大生和潮宏基这些，毛利率高的时候超过40%，净利率高的时候能达到20%；老凤祥的毛利率基本不超过9%，净利率在4%左右。
原因在于周大福等这些高毛利率的企业走的是自营为主的路线，从设计、生产、销售都自己干，代价是企业臃肿，人员庞大，降低了企业的周转速度，2022年，周大福人均创利21万，总资产每年周转0.58次。而老凤祥走得是加盟批发的路线，只赚取经销商一小部分利润，其他利润让给这些经销商们，自己虽赚得少，但周转极快。2022年，老凤祥人均创利77万，总资产每年周转2.84次。
国外的珠宝高端品牌如Tiffany、Cartier、Chaumet都是100%自营，国内不同，整个市场还处在渠道扩张抢占市场阶段，企业往往先以低毛利率迅速拓展市场，比如三四线城市，先培养品牌知名度，后期再利用前期成果逐步提高利润率，最重要的是，对于黄金这种大宗商品，价格波动剧烈，迅速周转可以避免企业因利润大幅波动带来的风险。
看老凤祥的利润就知道，无论黄金价格如何波动，其几十年来的净利润波动都很小，其模式就是“成本+利润”，无论金价是高是低，其凭借快速的周转，在成本的基础上加一定的价格就把风险转移给了经销商。相比之下，周大福的净利润波动幅度巨大，从进货到加工到卖给消费者，整个周期较长，利润对于金价的反映具明显的波动性和滞后性。
大多企业都采用黄金租赁的方式减少黄金原材料波动带来的影响。我比较笨，这个模式的底层逻辑花费很长时间才想通。
比如企业从银行借了360公斤的黄金，直接到交易所卖出套现约1亿，然后将其中1500万（15%保证金）用于买入相同重量的黄金合约用于后期还债，剩下8500万相当于企业的流动资金，成本就是租赁费、买卖合约手续费，据说这部分成本低于银行贷款。
银行为啥喜欢干这事呢？出借黄金可以减少仓储成本，借出去也不占用贷款头寸，大企业都有预授信额度，签个合同就可以提，方便灵活，最重要的是所有权依然归自己的黄金还能生钱。
对企业而言，租赁黄金的行为相当于在做空黄金，即借入黄金卖掉，然后买回黄金还债，只是中间多了设计和加工而已，这期间如果黄金上涨了，企业卖出的时候这个完整的做空收益就是负的，以投资收益的形式体现在财报的利润表里；在财报节点还有没卖掉的黄金，调整其作为金融负债的账面价值，同时确认公允价值变动损失。
在借黄金的时候，不发生现金流流出， 相当于企业做了一笔融资，在还的时候，企业以现金流流出的形式在交易所买入，把凭证给银行即算还完。
老凤祥是高周转模式，一年的存货周转4次以上，如果全用黄金租赁模式的话，租赁合同期限在3个月左右，这3个月内的黄金价格波动仍不可控。因此，企业还会采用现货和期货等方式进行对冲。现货相当于做多，与租赁的做空可以对冲，而期货交易可以以合约的形势锁定价格，当日黄金原材料采购量与当日公司黄金产品销售量基本保持动态平衡，从而规避黄金价格波动造成的经营风险。
在黄金价格下跌的几年里，从2013-2016年，老凤祥的投资收益和公允值变动收益基本都是正的，最近三年黄金价格一路上升，导致这部分收益一直都是负的，好在金额都不大。从‘支付其他与筹资活动有关的现金’来看，周转了4次高达580亿的营业成本，才支出了1.6亿的现金？黄金租赁占比不会这么低吧，不知道这种推断对不对。即使从支付的利息角度推算，总共利息费用才3亿，这还包括了75亿的长短期借款利息。
我对比了萃华珠宝，这家企业“支付其他与筹资活动有关的现金”与“购买商品、接受劳务支付的现金”比值就高多了，在2019年达到了1/3，这造成了什么后果呢？当年的净利润只有3100万，但投资收益亏了8800万，公允价值变动收益1500万，说明租赁黄金这种做空行为还是要慎重啊！不能占比太高，从老凤祥稳如老狗的利润来看，确实是非常慎重的。
黄金饰品同质化严重，但由于价格昂贵，加上黄金的使用场景，消费者更青睐大品牌，所以整个行业头部集中现象明显，近几年整个行业的门店总数是在减少的，但老凤祥和周大福的网点数量都在快速增加，周大福从从3000多增加到了7000多，老凤祥近五年的时间从4000多门店增加到近6000，我统计了老凤祥销售量占中国黄金消费的比重，这个数从2015年的10%上升到了2022年的15%。
既然老凤祥走的是批发模式，那经销商能赚多少就很关键了，这直接影响加盟的意愿和动力，毕竟他们才是正面接触消费者的群体。
ToC的企业的毛利率基本都在30%以上，老凤祥只赚其中的不到9%，意味着经销商的毛利率基本在20%以上。我网上查价，按照此刻黄金期货的价格475计算，从拿到黄金到卖给经销商（老凤祥是自己加工，不需要外委），经销商拿到的价格是475/0.91=522元，按网上单价660多元/g来算，毛利率差不多21%，当然还有一些毛利率更高的产品在里面，如K金、钻石等，目前市场上销售的黄金饰品主要分为足金和 K 金，K近是在黄金中加入少量银、铜、锌等金属，可以以增加黄金的强度和韧性，每 k 含金量为 4.166%，另外，电商渠道毛利率可达40%以上，所以老凤祥的经销商日子还可以。
按照2022年全年营收630亿，5600家门店来算，平均每家经销商拿货1100万，年赚毛利300万，每家门店的员工人数不可能太多，房租是大头，以武汉市一楼优质商铺租金10元/平/天，150平（房租54万）来作为平均值拍脑袋的话……平均利润有200万，折合的收益率是18%，没干过实体，不了解，但感觉还行。
黄金首饰不是快消品，整个行业的增速也不会太快。从历史来看，老凤祥的网点数量持续扩张，尤其加盟模式非常考验管理能力，即便黄金价格波动剧烈，业绩几十年稳扎稳打节节攀升。这体现了老凤祥良好的品牌价值和出色的管理能力。
到此，我也并不清楚老凤祥的加盟模式更好还是周大福的直营模式更有前途，值得关注的是，老凤祥有B股这个BUG，一个连续十几年ROE超过20%的企业，B股的市盈率只有5.5倍，市净率只有1.14倍，如果真的以买公司就是买股权的角度去考虑，值不值得买？
注：文中的数据比较零散，其出处均来自于各公司的财报、招股书以及行业研报，梳理的时候没有再回去翻原始出处，一来我认为把数据融合在商业模式里更好，单纯的数据堆砌很难记得住；二来嘛……是比较懒。
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