$香格里拉(亚洲)(00069)$ 香格里拉，一个经典的逆向投资机会

逆向投资主要是两种投资标的，一种是落难的王子，比如现在的阿里巴巴，一种是周期中的不死鸟。而香格里拉就是典型的不死周期股。

酒店是标准的周期性行业，随着经济周期导致的商业活动兴衰而上下波动。而这次酒店业的全面下行则是最极端的一种情况，自18年开始的经济下行叠加对商旅活动抑制最严重的疫情，导致整个酒店业进入了史无前例的低潮期。如果疫情会过去，经济会复苏，那么对于酒店行业的投资就是确定的机会，但这里的核心是我们要选择不会在周期中被毁灭的哪些企业，即使假设疫情再延续12个月。如果从不死鸟这个角度来选择标的，那么香格里拉也许是唯一可靠的标的。

说实话如果仅仅作为一个酒店的消费者，我们很难选择香格里拉这个标的来投资。单纯从消费者的角度来看香格里拉，她是很好的酒店，拥有优秀的服务和会员系统，是我们旅行中的安心选择，但是她太保守了，近些年已经很少看到香格里拉的新店，也很少有什么激进的扩张和商业计划。我们感觉到的是华住，万豪，希尔顿在各个城市的高歌猛进。而香格里拉有点落魄贵族的感觉。

但是当疫情来临，我们认真审视香格里拉过去多年的报表，才会发现香格里拉这样的家族企业在经营上的稳健和大智慧。以下列举在周期底部投资香格里拉的几个核心理由一起讨论。

1.香格里拉的家族企业性质

香格里拉是郭家 金龙鱼，嘉里建设，香格里拉三叉戟中的一支，和嘉里建设互为犄角，从物业到酒店服务形成闭环。在周期扩张期，保守的家族企业作风可能会成为短期业绩扩张的不利因素，但是在周期的底部，家族企业的稳健经营模式却成为了核心优势。

首先，郭鹤年这个名字，就是香格里拉现金流安全的绝对保障，郭家的核心企业，即使真的出现了经营困难，以家族的资产，金龙鱼和嘉里建设的体量，也会保证香格里拉能够顺利度过几乎任何难关。

其次，从香格里拉过去十年来，甚至在2020年中一直稳定在10亿美金上下的账上现金流，我们能够看到家族企业相对于职业经理人企业，对现金这个商业本质的坚持。如果我们认真看一下华住的紧急现金流管理模式，就会明白。当然华住也是另一种非常好的企业，不过现在确实太贵了。$华住集团-S(01179)$ 

另外统计过去几年里香格里拉的开店情况，可以看到相比其他酒店集团（比如万豪，过去几年在中国开了无数的新店），香格里拉对于商业周期的理解是非常透彻的，从不做逆周期的盲目扩张。这保证了在周期底部的运营安全。

2. 香格里拉本质上是一家商业地产公司

香格里拉长期以来和其他酒店集团最大的不同是几十年如一日的以自持物业的运营模式为主，这也是老派华人企业家的共同特点，买金买银，不如买田买屋。而高达90%的自持物业模式（包括嘉里建设的物业），导致了香格里拉的扩张不可能像其他大部分酒店集团的加盟，管理的轻资产模式那样收放自如。但是也确保了每一家酒店都不会因为临时的商业周期或者业主方的不同策略而被迫关闭，最大的确保了在周期底部的稳定性。

同时长期的自持物业带来了香格里拉在账面上看不出来的核心价值。当前香格里拉的PB为0.6左右，已经是甩卖价。但是如果我们认真分析香格里拉的资产，由于香格里拉的大部分产业都在中国内地以及香港。而内地和香港都是非永久产权（50/100年使用权），因此这些物业资产的土地价值都登记的是长期租赁合同。同时所有这些资产的价值都是按照酒店建成时的资产价格进行登记的。那么这些中国的地产在过去这些年里增值了多少？这些地产登记为长期租赁合同，那么50年到期后，价值就归零了吗？我不知道外国投资者怎么理解，但作为中国人，心里应该很清楚。

香格里拉年报里有一项按照重置成本来调整的资产净值可以参考，即使看这个数字，也能感觉到资产的明显低估

經調整每股資產淨值 －美元 2.86 －港元等值 22.13

也就是说香格里拉的实际PB可能是0.3以下。

当然家族绝对控股的企业，不可能有人能够在二级市场把这个企业收购下来，进行资产清算。这妨碍了这些资产通过股权变现的可能。但这些实实在在的优质资产，让我们能够非常放心的长期持有这家企业。

香格里拉当前市值270亿港币左右，华住集团接近1500亿港币。那么给你1500亿港币，你能够再造一个香格里拉吗？我想连香格里拉在中国一线城市的那些物业全部买下来都相对困难，更不用说重建香格里拉这样的酒店品牌。

3. 香格里拉的复苏逻辑

我的基本判断香格里拉去年下半年报经营性现金流应该会转正，今年应该会全面扭亏为盈。基于以下几个判断。

香格里拉的核心业务在亚太，而又特别集中于中国内地。按照往年财报相关的数据推算，香格里拉在亚太的盈亏平衡入住率大部分在50%以下，而在中国只需要40%左右。而在其他发达国家，则普遍需要55%-65%。去年下半年，我住过的从南到北几家香格里拉都已经恢复到70%左右的入住率。在中国，香格里拉应该在下半年的经营现金流肯定是正的了。而其他国际酒店集团在大量疫区的酒店，肯定还要继续亏损一段时间。

香格里拉的物业地点的优势。酒店的核心优势当然包括服务，设施，但最核心的优势还是地段。香格里拉由于在每个城市布局早，又和嘉里建设联动，因此酒店所在的位置基本都是最核心的地段。这个地段优势决定了商旅恢复后，香格里拉的入住率会快速回到饱和状态。一旦商业全面恢复，弹性是非常高的。

其他的香格里拉本身的品牌，服务等优势，就不再分析了，香格里拉虽然不是顶奢，但仍然是中国人心目中豪华酒店的守门员。我相信，随着经济的复苏，香格里拉基于稳健经营所获取的资金，负债上的优势，也会支持她在周期上行期做一定程度的扩张。也可能会带来业绩增长的意外之喜。

综上，所有分析，不构成任何投资建议。