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前些天后台有粉丝私信问我汤臣倍健怎么样，现在的股价非常低估，未来有反转，赔率很大。
刚好汤臣倍健我以前看过，最后是没看懂，我看了年报和数据就做了排除的决定。
从表面上看，公司的数据是很不错的。
公司ROE有15%左右、毛利率约70%、净利率20%。相信这组数据足以使任何一个投资者提起研究公司的动力。
公司从年内最高点23.8块跌到现在13.6块，消费萎靡叠加股市低迷，总有错杀的因素存在，按成长股计算，目前确实是低估，问题在于公司值不值得市场给予25-30倍市盈率。
在大致看了一下数据后，个人认为公司没有足够强的竞争优势。公司的净利润含金量不错，生意模式却没有足够的确定性，市场不太会把公司和无风险收益率放在同等天平上，所以不能说一定是低估了。
我顺手查了下历史pe，只有2019年和2021年达到了25倍以上。投资决策不能依赖牛市的接盘侠，无视更优质的公司是投资体系不成熟的体现，投资是比较，这些你原本能获得的收益就是你失去的机会成本，我们热衷于选择股价由净利润推动的公司。
像东方雨虹的股价跌得这么狠，现在肯定是低估了，雨虹的产品有竞争力，但是确定性不足了，拿本金进去博它一个反转，也许收益不错，可谁知道要等到何时呢。有“确定”的能选何必去选一个“不一定”的呢
光鲜亮丽的表面下可能是暗潮汹涌。
回到正题。在董事长致股东的信中每年都披露行业规模、增速、对行业的看法、未来发展的方向。这点很好，减少股东搜集信息的时间。董事长的信那是妙笔生花，排比句连动句对比句，可谓一句接一句，推荐阅读。
我去掉其中的花团锦簇，按照自己的理解大致讲其中比较关键的两条
随着老龄化的提高，维生素与膳食纤维补充剂行业长期看有较大的市场空间；行业人均消费水平略高于全球平均，但只达到美国的1/5，也就是说公司所属的行业量价均有往上的空间。
维生素与膳食纤维补充剂的零售规模同比增长12%；公司营业收入增长20%。市场份额有所提高，继续保持国内龙头地位，2023年行业市占率10.4%；第二名第三名分别是7%、5.4%。
好的一面由董事长讲，不好的一面由我来讲。
上述两条信息可以了解到公司所在行业还处于成长期，公司又是行业龙头，如果能持续提高市占率，公司未来可期。
事实或许是另外一个样子。（个人观点，定性的含量比较大）
我大致看到两个存在的问题，这两个问题是相互作用的
一、原材料
公司获取的原材料只能从国家规定的清单里面选择，只有通过国家验证标准的原材料才能上这一份清单。
这一份清单决定了行业内各家公司能获取的原材料是一样的，变相导致行业内的产品没有较大的差异性。
另一问题是，国外拥有更先进的技术和原材料，但由于某些专利束缚和临床试验，导致无法引进国内，或者能引进国内，却在审批速度上落后。
公司要打造差异化产品，能走的路只有自主研发，董事长在致股东的信中也提出了研发的重要性。
我看不懂的是，消费者能不能理解公司的保健品对自身的作用？每个公司都在说，符合中国宝宝体质，符合国人体质，是真的有效还是在区分差异化？
保健品的药效如何，人体是不能感知的，我经常吃复合维生素片所以很清楚，说到底，保健类药品只是辅助身体机能，并不像感冒生病那么直观，
我吃复合维生素一般是在代购上买的，我习惯对比维生素药品的成分表再做决定，在对比后我是毫不犹豫选择代购，放张图对比下（ug是微克）
代购价格的大概70块/100片，汤臣倍健的130块/120片。我想如果有去对比含量和成份的消费者，应该是跟我一样的选择，无论价格、成分数量或者维生素含量，海外的优势更高。我没有考虑公司的渠道优势，因为保健品不像饮料酒水，网购是最主流的渠道。
这值得我们思考，公司的优势在哪？
二、竞争优势
从财务指标上可以看到，公司高毛利低净利，我们得知道是什么原因导致的，未来有没有减少的可能性。从费用占比看，主要是销售费用支出较大。
2023年销售费用38亿，这是个非常夸张的数值，公司的营业成本才29亿，当期销售费用就占了营业总成本75亿的51%。
销售费用是影响净利润是主要因素，有没有减少的可能性？
对比近五年，销售费用的增长比营收增长幅度大。可以认为目前是销售费用推动着营收的增长，几乎没有降低或维持的可能性存在，否则公司业绩会停滞不前。
最近很火的江中药业，也是一样的指标，销售费用超过营业成本。东阿阿胶、同仁堂、丽珠集团都基本一样。
这就很有趣，是什么导致了一致性，这是行业的共性吗
国家规定的原材料清单限定了原材料的丰富性，行业内基本只能靠创新打造差异化，最糟糕的是，即便是专利产品，功效也难以被人体感知其效果，导致了行业内产品同质化严重。
事关身体的产品，消费者考虑的首位不是性价比，便宜的产品没有消费者敢放心用，所以大部分消费者对售价并不是很敏感，而这一种心理作用，刚好符合行业的利益。一个同质化严重的行业要如何突围？
通过打价格战来提高市场份额是低手，高手应该选择高端化。售价提高、质量提高、广告轰炸，就完事了。
甚至把其中的“质量提高”剔除掉，也不碍事。大家都记得“脑白金”吧，脑白金的成分非常简单，只有淀粉+褪黑素；这样一款无技术含量的保健品在当时仅靠广告轰炸取得了一年最高40亿的营收。可见推广的重要性。
现如今的互联网很发达，脑白金这种智商税不会重现，但是从这个例子中可以知道，保健品功效难以被人体感知，是行业上的共性。出于身体健康的考虑，消费者肯定倾向于使用大品牌。品牌推广、产品推广就显得尤为重要。
互联网的传播渠道比较碎片化，不像以前的四大渠道，使得各家公司的推广要做到广而深，公司这么高的销售费用是可以理解的。
质量很重要，持续的销售费用更重要。问题就来了，如果一个公司的增长要依靠销售费用，公司的弊端很直观，那就是没有竞争优势。
没有竞争优势很容易讲明白——公司乃至行业，都不能抵御外来者。
汤臣倍健只是被人知晓的大品牌，品牌并不是差异化的关键，也不是溢价的关键，关键是
公司无法抵御外来者。整个行业没有进入壁垒，公司对内面临产品同质化严重，对外面临国际产品的流入，只是没到内忧外患的局面。
这点在市占率上也反映了，市场前三名市占率合计也才23%，市场高度分散，公司市占率基本止步不前，因为这是一个谁都可以进来的行业，只有当整个市场收益低于平均收益水平才不会有人打心思。
攻城容易攻心难，这是从江南春身上学的。公司产品并没有足够的粘性，品牌只是被消费者所知，并没有占领消费者心智。董事长有一句说得很好，“流量”不等于“留量”。
个人认为公司得有一个大单品的出现，才会开始构建起护城河；直到在消费者心里，公司的产品代表全行业最好，护城河才算真正有了。
例如片仔癀就是一个例子，片仔癀有进入壁垒存在，别人无法仿制，攻占了一部分消费者的心智,体现在财务指标上是销售费用很低。或者换个说法，能自主决定涨价的东西就表示它就有护城河存在。
抛开销售费用不提，公司的增长还有来自行业的规模的增加和市占率的提升
当一个行业空间持续增长，行业内开始出现供不应求，量价齐升的局面，这是股价和行业双开花的美好时间。此时行业内各家公司纷纷扩产，外来者也想进来分一杯羹，直到行业供给过剩或者经济下行导致需求减少，行业开始进入去产能的阶段，将导致行业盈利空间被压缩。
行业出现供不应求的情况大致有两种情形，一种是未来需求端在很长一段时间里超过了行业的预算，另一种是产能的扩建需要很长的时间（重资产行业）。
保健品行业没有处于双开花的美好时间段里。
老龄化的比例是缓慢增长的，这给了行业足够的时间推算未来的供需格局从而扩建产能。保健品不是重资产行业，原材料供应充足，生产条件简单，产能可以非常快速的匹配需求，不太存在出现供应偏紧的局面。
况且公司目前现有的产能还未满载，行业需求似乎也没那么满。如果是冲着供需不匹配去投资恐怕是要失望了。
一个行业面临供给过剩，且产品同质化严重，公司的盈利空间就会下降，公司的原材料成本波动幅度不大，所以毛利率没什么变化，销售费用是公司的主要费用，影响净利率，如果你拉长周期看净利率的变化，会发现公司这两年的净利率是十年来首次跌到20%以下，不排除未来继续下降。
市场空间未来将会扩大这个逻辑没毛病，那么投资的关键决策点在于公司从行业规模增长的这一段时间里能获得多少收益，或者说市占率能提高多少。十年、五年、三年，哪一个角度我都没法看清楚支撑公司市占率上升的关键点在哪里，公司现在的确定性属实低了些。
（价格战夺来的市占率不算，表现为市占率上升净利率下降，不是良性发展）
最后，是冲着股息率进去的投资者
公司富得流油，账上现金33亿；交易性金融资产14亿；大额存单25.5亿；非流动交易资产5亿，类现金资产合计77.5亿；无有息负债，总资产151亿，类现金占比51%。另外还有其他权益投资1.8亿，长期股权投资4亿。大额的商誉通过减值也相对合理了，总体来说，资产的质量非常优秀。
2023年的分红额是归母净利润的87%，股息率6.5%；但是2022年分红极少，仅有21%；21年、20年的股息支付率分别是72%、68%。
或许有的股东会认为23年的分红率是不是有可能弥补一部分2022年的分红？
这种想法不太正确，以目前分红来看，股息率确实比较高，看似公司分红慷慨，但冲着股息率去可能就得犯错。
公司每三年会披露一份分红规划的公告，摘抄里面一句“公司在任意三个连续会计年度内以现金方式累计分配的利润不少于该三年实现的年均可分配利润的 30%”。
因此今年分多了，不代表之后两年的分红会相接近，只要年均分配不低于30%，公司怎么分配都是合理的。
如果将2020-2022年当成一个整体，公司的平均股息支付率是56%，按现在的股价计算股息率不到4%。对于一个无需大额资本支出，账上又富得流油的公司来讲，这个分红比例其实不算慷慨，只能说中规中矩，还得承担不确定性，价值可能会变成“陷阱”
暂且就写到这。
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