对于主动型投资者，集中持股是必然的选择

在唐朝的唐书房读到他们关于分散还是集中持股的讨论。该讨论主要是围绕着对波动的心理承受力展开的，个人感觉，老唐把他的粉丝们带跑偏了，于是忍不住留了三段留言（因为微信公众号限制留言字数，单独一段阐述不完）。但是，估计我的留言在跟老唐抬杠，很大概率不会被他精选，所以不如把这三段留言放到雪球来，与球友们分享。

首先，老唐引用的芒格1995年在股东大会上针对股东提问的一段对话是这样的：

股东提问：

你是如何得出“集中投资更具优势”这个结论的，可以分享一下你当时的思考过程吗?

芒格回答：

当然可以。那是在20世纪60年代早期，当时我拿着一张复利表，对我做通常情况下的股票投资具有哪些优势，作出了各种假设。然后对假如我每次只持有三只股票，可能承受多大的波动做了一些假设。我不会用电脑，但我很擅长数学，所以一张复利表和一些普通高中水平的算术，已经足够假设我在投资过程里会遇到的各种情况了。

我发现，只要我能淡然面对波动，那么每次持有三只股票对我而言足够了。所以你看，我得到这个结论只是通过相当粗略的计算和逻辑分析。作为一个扑克牌游戏玩家，经验告诉我当机会对你非常有利的时候，你应该下重注。我知道这种方法会带来比较大的波动。不过，我也知道我在心理上可以应付波动，因为我是被能够应付波动的人养大的。因此，集中投资就是适合我个人性格和能力的理想方法。

老唐的观点：

芒格是根据自己计算过的各种市场波动可能性之后，衡量了一下其自己的承受能力，从而选择了适合自己的集中投资策略。所以，老唐得出的结论是，每个人要根据自己的性格、投资能力以及面对市场波动的承受能力来决定自己是选择集中持股还是分散持股。

本人的抬杠：

本人不赞同老唐的观点，主要有以下几点值得抬杠。

1. 老唐错误地将芒格嘴里的波动理解成市场的波动，芒格说的实际应该是企业经营业绩的波动。

2. 如果我们模仿芒格的思维路数，重现一下芒格在20世纪60年代做的那个计算，就可以得出，芒格采取的集中投资方法，完全是基于复利思维和概率思维思考，通过计算得出的理性结果。有了这个计算结果，根本不需要什么冷静的性格和强大的心理承受力，只要是主动型投资者，就知道应该选择集中投资而不是分散投资。

3. 芒格之所以说集中投资适合他的性格和投资能力，那是因为他具有选股能力，对于投资收益的目标不会甘于平庸，为了获得超额收益，他可以耐心地等待复利效果的实现。所以，他能够十分理性地理解企业经营会有周期性，偶尔或短期内的业绩有波动也属正常，完全可以接受。作为主动型投资者，芒格就应该按照自己的计算结果理性地选择集中持股，这是一种必然选择，和他是否拥有一颗强大的小心脏关系真的不大。

接下来就放上本人抬杠的三段留言原文，原封不动，我也懒得改了。

第一段：

不常来书房，偶尔会来。这两天来这逛了逛，看到的两篇陪读，展开的讨论怎么都有点被带跑偏了呢？大概是为了鼓励唐粉们吧，难为老唐了。芒格说的是通过一张复利表和对持有三支股票可能产生的波动进行了一番计算。复利表和概率计算在这里才是最重要的，并非什么心理承受能力，弄懂了、算明白了，有了足够的认知，根本不需要什么承受能力。说白了就是生意一般都会有赔有赚，假设三家企业都赔了钱，最大程度有可能带来多大的本金和收益波动（和股价无关，指的是企业收益）。然而，只要是大概率能赚钱的企业，多压赌注，即使偶尔出现赔钱或不赚钱的年份，从复利看长远，也不会构成太大的影响，资产价值长期还是应该会有很好的增长的。持有的企业越少，进行盈利假设和计算概率时，变量就越少，犯错的几率越小。但是，由于看错企业的概率很难为零，为了避免出现满盘皆输全部损失本金的情况，最小限度分散到三家的波动是芒格认为对他自己比较合适的。我们偷个懒，也不用什么高中数学了，就小学数学吧，假设将本金均分三份，如果其中一份全盘皆输，第二份不输不赢，第三份大赚特赚，这笔账都会算吧？不会算的，就拿出纸笔和复利表吧。早期波动可能会大一些，但是如果长期投下来，人生也算是够本了。这就是芒格所计算的集中投资，简单明了，会算的都懂，懂了的哪里还需要锻炼什么承受能力？复利！复利！始终记住复利才是投资成功的最大奥秘。爱上了复利，当然只会也只能选择集中持股，因为舍不得卖呀！

第二段：

在微信公众号留言真费劲，字数限制在600，总是很难让人把道理阐释完整，昨天手机没电了，今天再把这个补充说完。以前刚去雪球时就挺奇怪，关于集中还是分散，挺简单的事情，那些人为什么总讨论个没完，后来才发现原来是因为不会使用概率思维算账。我昨天说用小学数学将本金均分三份的方法，现在再用高中的概率思维扩展一下就搞定了这个计算了。现在假设不只是持有三支股票，还分散持有许多支其他股票，每一支股票无非都按照一定的获利或赔本的概率分布在我举例的那三支股票的范围区间。原则上来说，股票越多，越趋于一个无限稳定的获利状态是没错的，这也就是为什么对于防御性投资者而言，长期投资指数基金大概率会赚钱的原因，毕竟买指数不用担心因为某个企经营不善而损失全部本金。但是，对于有一定选股能力的人而言，我们就需要把选股的时间和精力考虑进来，那我们很快就会发现，因为时间资本极其有限，精力越分散，对个股的了解越浅，犯错的概率越大，这样就会加重买入赔钱股的概率和比例，降低持有赚钱股的概率和持仓比例，所以反而容易得不偿失。所以，无论是个人还是团队，只要是采取深研和自选股票的主动型投资方案，就应该尽可能最大化地减少持股数量。换句话说，对于本金不是超级多的个人而言，最多三、四支，基本就涵盖了所有可能性的风险范围，再加上一点安全边际的思维保驾护航，尽可能只挑选最优秀的生意和企业，长期复利下来，想不获得超额回报都难。

第三段：

而对于基金团队而言，如果被规定了个股持仓比例不能超过10%的话，且资金盘子没有超过一定规模的话，一般精选持有10-15个企业也就差不多了，虽然是只持有10支是最优选，但是因为股价总在涨涨跌跌，为避免某一支股票动不动就涨得超过10%的持仓而不得不被迫减仓的情况发生得过于频繁，就要稍微多持有几支。当然，如果像巴菲特那样资金盘子过大的话，那不想多持股也没办法，是不得已的被迫分散，因为既要维持流动性（避免股权占比超过一定比例受到监管），又要获取超额收益，还不能在买入前被别人盗取好点子，这是一件非常困难的事情，毕竟市场上特别优秀的公司数量有限，狼多肉少。所以说，分散还是集中，只区别于你是防御型还是主动型投资者，是主动型的，就应该集中持股，这个不是由心理承受能力来决定的，而是从复利思维和概率思维为出发点，通过理性的数学计算得出的。还在想着既要自己选股，又要分散风险的小伙伴，就应该好好反思一下自己真的弄懂复利和概率了吗？如果没有，说明还不太会算账，是不是退回去搞防御型投资才是更好的选择呢？好了，终于阐释完整了。哎呀，把三个留言汇总一下，可以去雪球上发篇文章了。谢谢老唐发文，引得我又温故而知新了一回。

由于篇幅所限，我就没有再留下第四段话，去继续阐述为什么集中投资还依然至少得是三支股票了。这里一并补充上。

因为至少得是三支以上，才能从概率上全部覆盖之前说的从最好、中等到最差的波动范围，把风险平衡在几乎不可能亏本的情况下。当然了，如果对自己的选股能力充满了十足的自信的人，也不是不可以继续减少其数量至1-2个，只不过，要是从风险分布概率角度出发来理解这种选择的话，其假设前提是选股人自认其犯错的概率是零。然而，常识告诉我们，这世上就不存在不会犯错的神，只有总是不停在犯错和纠错的一群人，巴菲特也不例外。

总而言之，通过计算可以得出，但凡自己主动选股投资，就应该理性地选择集中投资，无论是芒格还是我们，别无他选。否则可以试想一下，如果只让你选出三支股票，一支可能全亏掉，一支可能不赚不赔，最后一支年化收益在10%左右，按复利计算，你只要压中那支赚钱和那支不赚不赔的股票的正确率各达到或超过33.33%，不管怎么着，七年之后，就都可以保底的开始获得收益而不再会亏钱了。就算自己创业投资于任何实体经济，这个七年回本的周期也是完全可以接受的。更何况，只要稍微多花点心思在研究上，确保安全边际思维的运用，要想通过一支股票把本金全部输得精光的概率也是蛮小的。于是，退一万步说，如果压中这样三支股票的把握都没有的话（三分之二的概率都不要求能赚钱），请问还凭借什么去认定自己是具备选股能力的呢？还有什么理由继续主动型自选股票投资？

球友们要是不赞同我的观点，没有关系，可以推荐去看老唐的公众号“唐书房”的文章。要是没有唐书房的讨论，我也不会抬杠出这样一篇文章，推荐他的公众号，也算是表达谢意吧。虽然观点稍有不同，但是不影响本人对老唐许多其他观点和文章的认同和推荐。

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