注：这是8月5日写的研报，当时股价36，市值125亿；此后最高上涨至53.8元，8月26日收盘调整至37.2元。#沐邦高科# #603398#
另外补充一条时间线事件，可接续在文中时间线梳理后阅读：沐邦高科2022年8月19日晚间发布公告称，公司与安义县人民政府就合作的项目推进工作进行了充分沟通和交流，截至目前未形成具体合作协议。经双方友好协商，公司决定终止与安义县人民政府签订的《框架协议》。
一、公司原主营业务和发展简介
1.公司主营业务
公司全名江西沐邦高科股份有限公司，原名广东邦宝益智玩具股份有限公司（2011年11月更名），是一家以益智玩具为主的文教休闲类公司。主营业务为研发、生产和销售自主品牌“邦宝”、“叻之宝”系列益智玩具以及生产、销售精密非金属模具。从2021年主营构成来看，益智玩具占了营收86%。
2.原主营业务发展情况
从公司近年来业绩增长情况看，2021年之前，公司营收和利润虽增速不快，但还相对稳定（见表1）；2021年公司出现首次亏损，主要系旗下2018年溢价收购的玩具运营商美奇林业绩大幅下滑，为此计提商誉减值损失1.5亿元，当前尚有商誉余额1.6亿元。实际上公司发展的这个雷，从2018年收购起就埋下了，收购美奇林后，公司的流动资产占比由60%以上下降到30%，存货/流动资产占比由13%大幅上升至42%，由一家相对轻资产公司变为相对重资产的公司；伴随着资产结构的改变是利润现金质量的变差，2018年，公司净现比由之前的0.8~0.9下降至0.02，此后几年也再未上升到0.6以上（见表2）。
沐邦高科原主营业务业绩的下滑，直接原因是收购美奇林后业绩不及预期，更大的背景则是国内益智玩具行业的竞争格局决定的。国内益智玩具行业市场非常分散，数据显示国内相关企业超12000家，其中有超过一半是近五年内成立的，近一年内成立的相关企业就有上千家。这样的行业格局使得行业竞争十分激烈，企业成为头部企业的难度非常大。
表1
表2
二、公司收购内蒙古豪安能源科技有限公司有关情况
（1）2021年1月，上市公司发生实控人变更：持有公司股份28.33%的大股东邦领贸易（吴氏家族控股）与远启沐榕（系廖志远与南昌市辰恒企业管理中心联合成立的有限合伙投资公司，廖占51%股份）签署《股权转让协议》，将邦领贸易的 100%股权转让给远启沐榕，转让价7.3亿元；同时，持有公司股份27.46%的二股东邦领国际（同为吴氏家族控股）签署了《关于放弃表决权事宜的承诺函》，承诺自根据前述《股权转让协议》收到全部转让款之日起，放弃其持有的上市公司股份中15.46%表决权。通过这一股权运作，公司实控人由吴氏家族变更为廖志远，通过控股邦领贸易持有上市公司28.33%的股份；原实控人吴氏家族仍通过控股邦领国际持有公司27.46%的股份（其中拥有投票权的股份为12%）。
（2）2021年2月-2021年10月初，公司股价震荡筑底，无异常表现。
（3）2021年10月22日，当周公司股价放量上涨35%，但公司并无重要信息公告，或有知悉相关消息的资金提前布局。
（4）2021年11月2日，公司披露信息更名为“沐邦高科”。
（5）2021年11月25日，公司股价两连板，公司公告称未发现需公告的重大事件。
（6）2022年1月1日，二股东邦领国际公告拟减持4%公司股份；
（7）2022年1月11日，公司公告拟以现金方式收购内蒙古豪安能源科技有限公司100% 股权。公司与张忠安、余菊美共同签署《收购意向协议》，本次交易预计构成重大资产重组，最终收购价格待定。
（8）2022年1月12日-1月27日，公司股价调整约30%；
（9）2022年2月16日，公司公布收购重大资产购买预案，拟以11亿元收购光伏企业内蒙古豪安能源（豪安能源2021年未经审计净资产1.69亿元，收购价较净资产溢价5.5倍），具体交易方案为：对方签署《股权收购框架协议》后，公司向交易对方(张忠安、余菊美夫妇)支付交易定金1.6亿元；正式的股权收购协议生效后，公司向交易对方支付本次交易对价2亿元（前述1.6亿定金自动转为本次交易对价，另外公司需向交易对方支付交易对价4000万元）；自正式的股权收购协议生效之日起且标的资产已完成工商变更登记即过户至公司名下后6个月内，公司向交易对方支付本次交易对价的3亿元；剩余交易对价6亿元由公司在业绩承诺期内逐年支付，具体为公司分别在公司2022年、2023年、2024年年度报告公告后向交易对方支付2亿元；同时公司和交易对方另行签订业绩承诺补偿协议。
业绩补偿承诺情况：业绩承诺义务人对于标的公司 2022 年度、2023 年度、2024 年度的承诺净利润数（扣除非经常性损益前后孰低）分别为1.4亿元、1.6亿元、1.8亿元。
同日，公司发布公告，拟定增24.15亿元用于收购豪安能源及建设10000 吨/年智能化硅提纯循环利用项目。
（10）2022年3月3日，公司收到上交所问询函，询问其关于本次交易标的估值、收购资金来源、标的公司财务状况等相关情况。
（11）2022年3月29日，公司在两次延迟后，公布了对上交所问询函的回复意见。同时发布收购方案修订稿，将交易标的收购价修改为9.8亿元，较此前减少1.2亿元，但仍较净资产溢价4.8倍；同时将业绩承诺期修正为4年，在原有基础上新增2025年不低于2亿元。同日，公司发布定增方案修正稿，将定增金额修正到22.55亿元，较之前减少1.6亿元。
（12）2022年5月10日，公司披露公告，控股股东邦领贸易拟增持股份，计划自5月10日起的12个月内，以自有资金择机增持公司股票，拟增持股份金额不低于人民币5000万元，不超过人民币1亿元。5月13日，公司公告豪安能源完成了股权变更登记，成为公司全资子公司，资产重组完成。
（12）2022年6月2日，公司与江西省安义县人民政府签订了《投资战略合作框架协议》，拟共同建设 8GWTOPCON 光伏电池生产项目，未披露投资金额。
（13）2022年7月13日，公司全资子公司豪安能源与英利能源签订了战略合作框架合同，约定2022年7月13日至 2023年12月31日期间，豪安能源预计销售给英利能源单晶硅片2.7 亿片（上下浮动不超过 20%）。参照 PVInfoLink 最新公布的价格及排产计划估算，预计销售金额为人民币 16.77亿元。双方约定，实际采购价格采取月度议价方式，上述销售金额不构成业绩承诺或业绩预测，以实际签订的月度合同为准。
（14）2022年7月21日，公司与广西省梧州市人民政府签订《10GW TOPCON 光伏电池生产基地项目投资合同书》，拟共同投资52亿元建设“10GW TOPCON光伏电池生产基地”。
（15）2022年7月23日，公司披露二股东邦领国际股份减持计划进展情况，原计划减持4%，截至发布日实际减持股份1%，减持时间已满。
（16）2022年8月4日，公司披露与梧州市政府投资合作进展情况，明确了公司本次项目的出资金额预计为 44.75亿元，拟在梧州市高新区成立一家全资子公司进行项目运营。
截至目前，公司定增募集资金方案尚未得到证监会批准。
三、豪安能源基本情况
内蒙古豪安能源科技有限公司，简称豪安能源，主营业务是光伏硅片和硅棒的研发、生产和销售。公司主要经营场地占地面积约15万平方米，现有员工约400人，2019年7月正式投产，目前已建成1.5GW单晶硅棒项目。豪安能源主要客户为江苏顺风新能源科技有限公司，湖南红太阳新能源科技有限公司等。公司主要产品为太阳能单晶硅片、硅棒等，其中以太阳能单晶硅片为主，太阳能单晶硅片产品主要规格为166mm、182mm及210mm等尺寸。豪安能源通过向供应商采购用于生产太阳能单晶硅片、硅棒的硅料和辅料，按照相应的生产流程制造标准尺寸和纯度的硅棒，并委托外协厂商切割成客户需要的硅片，最后将硅片直接销售给光伏电池片或组件公司。
公司经审计的2021年财务报表和主要指标如下：
表3
四、对沐邦高科收购豪安能源进军光伏行业的评价
1.对收购豪安能源的评价
按表中豪安能源2021年底的净资产1.23亿元计算，沐邦高科此次收购溢价约7倍以上，将确认新增约7.60 亿元商誉。公司2021年营收约8亿元，归母净利润0.91亿元，按收购价9.8亿元推算，市盈率约10.8倍，市销率约1.2倍。单纯看收购的市盈率、市销率不高，但同时应该看到豪安作为非上市公司有估值折价，以及豪安能源作为小企业发展上的不足，譬如规模较小，负债率高（82%），客户集中度过高（近3年前五大客户营收占比均超过80%），应收账款占比较高（近两年应收账款和应收票据占营收比重分别为77%、44%），现金流差（近三年经营现金流均为负）。
作为光伏小企业的豪安能源在乘上行业发展快车的同时，未来也将面临竞争加剧后自身能力迭代的挑战。
2.收购完成后对上市公司沐邦高科的影响评价
公司从玩具行业通过收购跨界进入光伏行业，从一个相对偏冷的行业进入热门赛道，短期内对上市公司知名度和业绩的提升都有重要推动作用。
从前面收购时间线的梳理来看，这是一个完整的、目前来看比较成功的资本运作案例：（2021年1月）接手准备退居二线的家族企业控股权——(根据股价走势猜测有掌握内部信息相关资金进场)——（2022年1月）公告收购豪安能源进军光伏行业(此收购应该在获取控股权之前就已确定)——（股价调整，进一步吸取筹码）——公告重大资产重组预案、定增方案等——收到证监会问询函，调整修改重组预案、定增方案等——(2022年5月)收购完成，控股股东宣布增持计划，进一步推升市场信心——(2022年6月、7月)公告与地方合作进军光伏电池领域，公告与英利能源供货意向合同，进一步稳定市场信心……
收购完成后，公司面临的主要风险是：
1.首要的是资金链可能紧张的问题。从前面公司传统的益智玩具类业务来看，其自身发展已经出现乏力，玩具业务的现金流是不足的，无法通过其为新增业务补血；而豪安能源自身造血能力也不足（现金流都为负），公司融资方式主要还是外延式的借款、定增。根据公司测算，收购完成后，上升公司的负债率将由4.89%上升至59.7%。
2.经营决策是否审慎的问题。沐邦高科收购的豪安是生产硅棒和硅片的，在相关募投项目、定增尚未完成情况下，旋即宣告进入下游的光伏电池行业，而根据公告，豪安并无任何光伏电池方面的人才和技术储备，这样的决策是否审慎值得重视；更不用说在上市公司本就面临资金缺口的情况下，投资新项目所要求的资金问题。
3.估值偏高。当前沐邦高科市值已达125亿元，根据公司测算，玩具业务已经很难为公司贡献大的现金流，豪安能源2024前年净利润都不超2亿元，按2024年估值当前也已经60倍以上。
表4 上市公司测算的未来几年资金缺口
表5 上市公司测算的收购豪安后资产结构变化
五、简单总结
公司的收购过程可以看出控股股东十分熟悉资本运作，当前股价强势；但公司经营发展审慎性不够，当前估值不具安全边际，投资建议以技术交易为主。
注：截至目前，公司无券商发布研报。