$华瀚生物制药(00587)$    华瀚生物制药2014-2015财年中报点评

一、         现有业务稳定增长
1.  净利润增长
2014-2015财年上半年公司净利润2.989亿港币，较去年同期增加约0.52亿港币，同比增幅约20.9%。

2.  收入增长
药品业务表象收入下降12.6%，主要是2013-2014财年下半年公司调整销售模式，部分产品改回为对代理商底价结算，易孚易贝、芪胶升白等主导品种都转为低开票模式，造成表观收入数据下滑。公司12-13财年之前为低开，12-13财年转为高开，13-14财年上半年以高开为主，下半年转回低开为主。转变原因：2012年按国家政策要求，所有药品企业开具发票方式逐步转为两票制（药品生产企业—药品流通企业—医院），现在国家已不再有此要求，代理制销售的企业按照自己的实际模式转回低开票，类似转变的企业还有四环医药等。据了解，按照还原成高开票的同比口径，公司收入增长约20%左右，基本同步于利润增长，继续保持稳定增长。

3.  应收账款大幅下降
应收账款较2014年6月30日大幅下降2.16亿至7.01亿港币，当前6个月以内的应收账款占比80%，已恢复到正常水平，表明公司高开转低开的过渡性工作已经完成。

4.  主要产品受益于新一轮全国招标
公司年报披露：“「芪胶升白胶囊」除原有的肿瘤科室外，加快开发老干科、妇科等新的适应病症；同时，加大在长三角、京、津、广东等地区的人力、财力投入，实现更大规模销售。「易孚、易贝」则要充分利用产品疗效和技术优势，加强学术推广力度，巩固在小型体表皮肤修复领域的领先地位，并有效利用进入广东基药目录品种之机会，快速覆盖该省全部县级市场。

非处方药营销：继续打造「妇科再造丸」为中国妇科寒症调理类知名品牌，适当加强广告力度，注重在新媒体上的推广，以多种手段提高单店销售额。另外，通过与成熟美容院线、专业卖场连锁体系密切合作，以多品牌方式嫁接不同模式的营销推广组合，促使「金紫肽」系列产品在高档次保健品市场快速成长。

加快推出独家产品「杜仲补天素」胶囊和丸剂、「天麻灵芝合剂」等新品种，以自主营销合对外合作形式快速覆盖全国市场。

本期间内，本集团约27个品种及34个规格，共参加3个省级市场政府招标，其中共计
22个品种及27个品规中标，中标品种中，本集团独家产品的价格基本稳定。”

华瀚以生产、销售独家药品为主，独家产品收入占比70%以上，利润占比预计接近90%，新一轮全国招标有利于公司独家产品扩大销售区域，如本次湖南省招标，华瀚有17个产品中标，相比2009年新增11个产品，中标产品里13个为独家产品，去年底福建省招标，公司中标8个品种，增加7个品种，其中3个为独家品种，公司初步估计福建省市场会因此增加年销售收入约0.6亿人民币。

5.  静态估值水平明显偏低
华瀚2013-2014财年扣非净利润4.87亿港币（同比+35.5%），2014自然年度扣非净利润为5.39亿，创出历史新高，华瀚当前市值83.55亿港币，对应2014自然年度扣非净利润为15.5倍PE、1.5倍PB，明显低于港股医药行业平均估值水平。当前市值对应2013-2014财年股息率1.74%，对应2012-2013财年股息率2.38%，在港股医药行业属较高的股息率。

二、医疗服务业务将成为华瀚2015年重要的利润增长点
公司年报披露：“本期间内，已与贵州省六盘水市政府、铜仁市政府签订框架合作协议，受托经营辖区内市级公立医院及县级主要公立医院。目前已与六盘水市人民医院、铜仁市人民医院等四家医院达成供应链整合、优势学科共建、大数据服务建设和其他受托事项，以及共建新医院的协议并已开始具体实施，其余约十数家公立医院和国企医院的合作正在抓紧协议中。除此之外，本集团还与中国内地多个地区政府及公立医院洽谈大健康主要包含医疗服务投资专案事宜。本集团在医疗服务领域的发展就此迈出了坚实的一步。”

华瀚目前已正式托管+投资四家大型医院，分别为托管3家医院：六盘水市人民医院、铜仁市人民医院、六盘水市妇幼保健院，合资共建1家医院：六盘水市凉都人民医院。公司之前对这四家医院的规模都有披露，其中三家托管医院2013年合计收入10.3亿人民币，合计床位数2,868张，床位数规模接近凤凰医疗（截止2014上半年凤凰医疗床位数3,363张）。

2014年公司医疗服务业务只有六盘水市人民医院一家贡献业绩（3个月的管理费和不到2个月的供应链管理业务），合计收入为2153万元港币和利润488万元港币。2015年托管3家大型医院的管理费、供应链管理、以共建优势科室为重点的增值服务三项业务将贡献完整年度的利润，按照公司之前给出的盈利预测指引，预计现有3家托管医院2015年将实现净利润1.27亿人民币（1.59亿港币），盈利预测详细分析可以查看刚发的《华瀚已托管+投资四家大型医院，跻身中国最大民营医院集团行列》报告，2015年还将有10多家大型医院陆续进入华瀚医疗服务业务。

公司还对医疗服务业务的具体实施计划进行了披露：“依据国家行业政策指引，把握医疗服务市场多元化发展机遇，以资源有效配置及「八不变」为条件快速实现以地区级城市为单元的医院集群合作；通过供应链整合快速实现销售规模和利润，通过以优势学科建设如肿瘤科、体检中心、高端生殖中心为主要内容的增值服务的展开，形成可快速复制的医院投资和管理的系统集成。同时，在六盘水市和铜仁市以HMO模式建立个人健康管理中心，探索将欧美国家先进的管理式医疗服务嫁接在本集团现有的核心医疗平台，以其形成大量、稳定的中高端医疗消费人群。在多样化经营体系中，做大医疗服务事业，成为本集团重要的业务和利润增长版块。积极探索以医疗服务为核心平台，带动养老、旅游等产业一体化发展的模式。另外，以基于云医疗模式下的IT技术手段全面提升医院的运营效率和经营成果：以电子病历为核心，打造数位化医院管理系统，改善管理流程，提升运营效率；构建以地市级为单元的区域大数据应用平台，结合受托医院需求，持续开发和优化软体支援系统，提供远端会诊、专科转诊、线上教育、医院决策、健康管理等定制服务；以大数据中心基地为运营管理中枢，创新推出移动健康监护系统，推进精细化客户管理系统，提供差异化的属地医疗保健服务。”

三、人神经生长因子进入快速审评通道，预计2015年下半年上市销售
公司年报披露：“「人神经生长因子注射液」继获得中国食品药品检定院进行药品注册检验通过后，于2014年底正式报送国家药监局申请药品生产文号，并进入快速审评通道，排序在生物药品组较前位置。”
另据了解，公司预计2015年6月之前完成人神全部审批工作。

四、胎盘制品业务
公司年报披露：“「人胎盘血白蛋白注射剂」、「人胎盘片」、「人胎盘组织液注射剂」项目正式启动，主要设备已订购。其中，「人胎盘血白蛋白注射剂」已获贵州省药监局颁发生产许可证。集团继续围绕人胎盘和脐带血等基础原料展开研发工作，开始形成这些领域内的国内领先、完整、高端的产品和技术链。在人胎盘蛋白质分离、纯化、提取等工艺技术方面，取得突破性进展。继续参与贵州省的「间充质干细胞项目」研究，并同中国科学院、北京生物制品所、遵义医学院等单位紧密联系合作，研发生物工程蛋白药物及多肽产品、基因治疗药物、干细胞治疗产品等。
贵阳生物基地「人胎盘血白蛋白注射剂」等系列胎盘类产品专案争取在2015年6月底前建成。”

五、其他新业务开拓
1.与中生集团签署框架协议，重点合作发展血制品业务
公司年报披露：“本期间内，本集团与中国生物技术集团有限公司（中国医药集团总公司下属子公司，中国最大的生物疫苗和血液制品制造企业，以下简称「中生集团」）签署框架协定，双方确定：在贵州共建生物制药和技术产业基地，合作生产血液制品和胎盘类制品，并恢复和配备相应的血浆采集站；如中生集团进行混合制改造，本集团获得优先入股资格；本集团代理中生集团「肺炎疫苗」等产品全国市场销售事宜。”

中国血液制品严重供不应求的主要原因是国内血浆站资源非常稀缺，并且很难新建浆站。如果华瀚能利用其在贵州省强大政府资源恢复血浆采集站，并与中生集团合资生产血液制品，将会给公司带来丰厚利润回报。

2.公司年报披露：“中药配方颗粒市场放开的趋势已经逐步明朗，本集团正积极与北京相关研发机构合作，进行常用的两百味中药配方颗粒的药材基源、工艺和标准研究，目前各项工作进展顺利。”

3.公司年报披露：“与优势企业如华融（香港）国际控股有限公司联手，以医药以至大健康领域的投资运营为目标，丰富专案源，弥补本集团业务和政府公共关系短板。尝试合作组建投资主体或基金方式，增加新的投资途径。”

六、盈利预测和估值分析
华瀚以生产销售独家品种为主，受益于新一轮各省招标，同时还有多个超级重磅生物制药产品在2015年下半年陆续上市，新生物制药板块将带动华瀚的制药业务业绩加速增长。2015年自然年度华瀚的制药业务预计将实现30%左右增长达到6.94亿港币，华瀚3家托管医院医疗服务业务将贡献净利润1.59亿港币，2015年还有10多家大型医院将陆续进入华瀚医疗服务业务，2015年华瀚整体业务净利润预计为8.53亿港币，给予华瀚未来一年25倍PE估值水平，对应213.3亿港币市值，对应股价4.34元港币，潜在升幅155%，如果考虑可转债全部转股后总股本扩大5.59%至51.86亿股，未来一年合理估值的股价为4.11元，潜在升幅142%。

华瀚的成长路径与复星医药非常相似，都是通过持续并购、整合实现快速成长。华瀚的股权结构和公司治理结构较好，不是一股独大的家族民营企业，没有公司高管的亲属在公司任职，华瀚拥有科学的决策体系、优秀高效的管理能力和极强的执行力。过去几年华瀚对外收购德昌祥药业、桂林华诺威基因公司、美即面膜等公司均取得巨大成功，证明了华瀚高管的管理水平，华瀚原来业务均属充分竞争领域，即将要重点发展的医疗服务和新生物制药业务均拥有很高的壁垒，甚至是垄断性经营，所以对华瀚长期发展潜力应有信心。