安信国际：百富环球买入评级 目标价2.82港元

百富环球（0327）：关注新兴市场突破及新业务模式

2013 年上半年业绩略好于我们预期。百富环球公布2013 年中报业绩，整体收入同比增长19.1%至6.31 亿港元，其中中国/海外收入占比分别为68%/32%。因部份毛利率较高之海外定单将于2H13E 才陆续发货，整体毛利率同比收窄3.9个百分点至35.5% (2H12：32.6%)。销管费用率同比改善2.6 个百分点至20.6%。以上带动核心净利润 (剔除股权激励计划相关非现金开支) 同比上升6.9%至1亿港元，较我们此前预期高2.1%。

第三方支付需求强劲成国内市场主要增长动力。公司国内收入同比增长37%， 其中来自第三方运营商及垂直行业应用收入同比大增88%至2.45 亿港元。截止2013 年7 月，国内央行已发放逾250 张第三方支付牌照，其中47/34 张分别为收单/移动支付业务资质。我们估计2013 年上半年第三方支付运营商POS 终端采购量已占整体市场约50%，而公司占当中份额已达50%，客户包括通联支付、汇付天下、随行付、拉卡拉等。 我们认为未来3 年为第三方支付运营商跑马圈地时期，凭借其更灵活机动的业务模式及对所在区域行业客户更深入了解，将有效发掘更多中小及行业客户需求，预计未来3 年国内第三方支付商POS 终端采购量将保持35%以上同比增速。

新兴市场加速发货及新业务模式将为2H13E 增长亮点。由于EMEA 市场订单将集中于下半年发货，公司1H13 海外收入同比下跌7%。公司本年首次取得印度、巴西市场突破，加上尼日尼亚等新兴市场大额订单，预计相关订单将陆续于下半年出货，预测2H13E 海外收入将同比大幅增长74.3%至3.1 亿港元。公司于本年开始尝试新业务模式，向客户提供包括在线软件更新、应用下载、日常维护等一站式打包服务，并按每台POS 终端每年收取固定服务费用，现时已敲定国内第三方支付龙头汇付天下为其客户；公司亦已为农行提供自主开发的智能支付系统– CPOS，以替代传统应用从开发到维护的一系列过程。预计今后相关服务将可为公司提供持续稳定现金流。

重申“买入”评级。公司2013E/14E 扣除净现金后动态市盈率仅为1.7/0.7 倍之严重低估水平，我们认为公司i) 于快速增长的中国市场的龙头地位；ii) 海外市场扩张步伐加速；及iii) 极为低估的估值水平将逐步为市场发掘并带来估值提升动力。由于公司股票现时流动性较弱，我们以2013E 12 倍动态市盈率定价 (较环球同业20%折让)，目标价2.82 港元 (相等于2013E 扣除净现金动态市盈率5.5 倍；上升空间：45.4%)，维持公司“买入”评级。

风险提示：i) POS 行业需求增长慢于市场预期；ii) 国内市场竞争加剧带来之毛利率下滑风险；iii)海外市场扩张执行风险。