$上海集优(02345)$
上海集优（2345.hk）上海电气旗下基础件业务上市平台，国际并购助推业务成长

◆上海电气（集团）总公司旗下基础件业务上市平台

上海集优（2345.hk，以下简称“公司”）是中国机械基础零部件制造及服务的国际化企业，业务范围涵盖紧固件、叶片、轴承及刀具4种产品。公司控股股东为上海电气（集团）总公司，其正在筹划重大事项，可能涉及向上海电气股份有限公司（2727.hk/601727.SH）转让持有的公司内资股。

◆并购全球知名企业荷兰内德史罗夫，助推汽车紧固件业务快速成长

公司主要为汽车行业提供紧固件，于2014年8月完成收购内德史罗夫后取得重大协同效应，是公司汽车业务收入的主要贡献来源。内德史罗夫是欧洲领先的汽车紧固件生产商之一，其长期合作伙伴包括奔驰、宝马、奥迪、大众等著名汽车生产商。目前汽车业务已经成为公司增长最快且占比最大的业务板块。随着协同效应进一步释放，预计将为公司业绩带来持续增长。

◆叶片业务聚焦高端，成长空间巨大

公司开发和制造电站叶片和航空锻件,是能源和航空领域国内领先、全球知名的高端动力部件供应商。公司在电站大型涡轮叶片国内市场上的综合占有率达80%以上，为国内三大电气公司电气的战略供应商。公司是国内第一家获得国际巨头航空发动机高温部件订单的企业，已与RR公司以及GE航空达成长期合同。随着订单的陆续释放，业绩增长空间巨大。

◆背靠上海电气，受益国企改革浪潮

公司明确了专注从事高端机械基础零部件制造和服务的定位，主要以兼并收购途径实现产业升级，并获得股东的支持，有望成为相关产业平台。作为上海电气旗下重要的产业集团，结合全面深化国企改革以及上海加快建设科技创新中心的契机，公司正迎来实现跨越式发展良机。公司当前估值0.67xPB，建议积极关注。

◆风险提示

下游景气度持续低迷；新业务拓展不达预期；重组交易具有不确定性。

报告正文：

1、上海电气旗下基础件业务上市平台

上海集优（2345.hk）是中国机械基础零部件制造及服务的国际化企业，产品范围涵盖设计、生产及销售紧固件、叶片、轴承及刀具4种产品；主要服务于汽车、工业应用与服务、能源、铁路及航空五大行业领域；国际化脚步遍布14个国家的27个城市，产品销往全球70个国家和地区。

在紧固件业务方面，公司是国内最大的紧固件服务商之一，从事各类标准及特殊紧固件贸易及高强度紧固件制造业务，已在制造高强度紧固件方面累计逾十年丰富经验，并建立全球销售渠道。2014年，得益于收购荷兰内德史罗夫，公司实现紧固件业务的国际化，并向高端汽车紧固件产品迈进。在叶片业务方面，公司是国内最大的大型电站汽轮机叶片专业化制造企业之一，提供电站叶片和航空锻件的工艺开发和制造，是能源和航空领域国内领先、全球知名的高端动力部件供货商，在电站大型涡轮叶片国内市场上具有80%以上的综合占有率，是国内三大电气公司的战略供应商，优质服务于GE、东芝、三菱、西门子、阿尔斯通、BHEL等全球多家著名电气公司。在轴承业务方面，公司是铁道部指定的轴承及相关维修及维护服务供应商之一，轴承产品广泛应用于铁路运输、汽车、货运设备、电动机、电器用品、航天航空等领域。在刀具业务方面，公司是国内生产规模最大、产品品种最齐全、整体配套能力最强的工具制造企业之一，刀具产品满足汽车、电器、磨具、航天及航空等行业的数控机床和加工中心的需求。

公司的控股股东是上海电气（集团）总公司，截至2016年6 月30日，总公司持有公司51.62%已发行股份。目前上海电气（集团）总公司正在筹划重大事项，可能涉及向上海电气集团股份有限公司（在香港联交所及上交所上市，代码分别为2727.hk及601727.SH）转让其持有的公司内资股，交易细节有待公布。公司作为上海电气的主要附属公司之一，资产质量优良且代表国内高端制造业发展方向，预计交易后将会受到股份公司各方面的支持。



2、公司2016上半年业绩稳中有升

近年来，随着国内宏观经济的增速趋缓，传统机械制造业面临产能过剩、需求疲软、人力成本上升、资金缺乏等综合挑战，公司业务面临较大压力。2011-2013年，公司业绩不尽如人意，除来自刀具业务的收入外，来自叶片、轴承、紧固件的收入均出现不同程度的下降。在此背景下，公司通过推进优化产业结构、创新激励机制、不断寻求新的发展方式和增长点，在激烈的市场竞争中保持了稳定的毛利率水平。2014年以来，公司通过并购内德史罗夫，实现汽车板块业绩大幅增长，公司业绩止跌回升。

2016年上半年，全球经济增长持续疲软，下行风险依然偏高。面对复杂多变的宏观经济形势，公司以“加强协同，转型升级”为主题，坚持管理国际化、技术高端化的战略路线，经受了产能过剩、市场需求不足的考验，赢得了业绩稳中有升的发展局面。2016上半年，公司实现营收人民币38.46亿元，同比增长7%；归属股东净利人民币1.13亿元，同比增长12%；毛利率21%，与2015年同期持平。业绩增长主要受益于汽车业务板块的发展。来自铁路、工业应用及服务板块的业绩略有下滑，主要是在去产能的背景下下游客户的景气度下降。来自能源以及航天航空板块的业绩较为稳定。







3、并购荷兰内德史罗夫，助推汽车紧固件业务快速成长

内德史罗夫于1894年创立，是全球最大的汽车紧固件制造商之一，主要为汽车行业提供汽车紧固件和特殊部件，长期合作伙伴包括奔驰、宝马、奥迪、大众等著名汽车生产商。内德史罗夫拥有6种核心竞争产品：螺钉<M8 mm，螺栓M8-M12及螺柱、螺栓>M12，螺母、冲压件及半成品、特种及定制产品、机械及工具。凭借优秀的产品质量和准时的产品交货时间，内德史罗夫与客户建立了牢固的合作关系，过去几年市场占有率持续增长。

公司于2014年8月完成收购内德史罗夫100%股权，汽车零部件业务已成为近期公司业务的主要增长点。2015年，公司汽车业务销售收入达到人民币42.97亿元，占2015年公司销售总额的60%（2015年内德史罗夫为公司汽车业务贡献销售收入人民币40.42亿元，占汽车业务的94%），较2014年度的人民币17.06亿元大幅增长。汽车业务已经成为公司增长最快且占比最大的业务板块。2016上半年，公司汽车业务销售收入为人民币24.72亿元，同比增长15%；汽车业务占公司销售额的比例为64%，同比上升5个百分点。未来随着协同效应进一步释放，预计汽车业务将为公司创造持续业绩增长动力。

内德史罗夫拥有先进的技术、研发能力以及成熟的管理经验，公司拥有销售网络，通过技术合作及交叉销售，双方协同效应明显。自并购完成后，公司致力于国际化管理融合及业务协同，打造国际营销网络。内德史罗夫在中国的业务取得突出进展，国内订单量增长明显；公司协助内德史罗夫成功通过航空质量体系AS9100认证之后，正积极协助其申报中国商飞合格供应商资格；为顺应汽车领域技术变革，公司协助内德史罗夫开展新能源汽车配套紧固件研发工作；在欧洲市场，内德史罗夫正在积极帮助公司开拓轴承等产品的销售渠道；内德史罗夫生产的汽车紧固件强度较高，获得多项国际认证，带动公司技术提升。未来，公司将利用内德史罗夫的技术优势，研发高强度、耐腐蚀等高端紧固件产品，用于核电、海洋工程设备、轨道交通等领域。近期，公司获得德国大众汽车（Volkswagen）EA211引擎轴承及紧固件七年供货订单，以及国家电网特高压输配电项目耐腐蚀紧固件订单。随着技术的进步和国际销售网络的搭建，公司未来订单增长可期。

4、叶片业务聚焦高端，成长空间巨大

公司叶片业务主要依托于其全资子公司无锡透平。无锡透平主营业务为电站叶片和航空锻件的工艺开发和制造，是能源和航空领域国内领先、全球知名的高端动力部件供应商。

在能源领域，无锡透平拥有三十余年叶片制造经验，凭借先进的工艺技术和专业化管理，已成为全球最大的电站汽轮机大叶片制造商，在全球品种占有率达到90%，在电站大型涡轮叶片国内市场上的综合占有率达80%以上，具备百万等级超临界汽轮机、百万机组大叶片的工艺开发及制造能力。无锡透平已成为国内三大电气公司的战略供应商，更服务于GE、东芝、三菱、西门子、阿尔斯通、BHEL等全球多家著名电气公司，声誉卓著。

航空发动机制造是高度垄断的高科技尖端技术，国外公司对相关核心技术进行了严密封锁，明确禁止向中国转让航空发动机风扇叶片、高温叶片等高端制造技术，因此中国必须立足自主研发。无锡透平自2008年起，利用在能源领域建立起的“科技、装备、效率、品牌”四大优势，自主研发航空发动机风扇叶片、高温叶片等高端制造技术，并引进航空结构件锻造的世界顶级装备，积极拓展航空业务，范围覆盖航空发动机零部件和飞机结构件等。通过4年积累，在2012年取得重大技术突破，并于2014年中标英国罗尔斯·罗伊斯发动机公司（简称“RR”，世界三大航空发动机生产商之一）的高温合金低压涡轮盘锻件项目，合约期限长达10年，成为国内第一家获得国际巨头航空发动机高温部件订单的企业。2016年4月，无锡透平的RR84K压气机叶片正式开始首次批产，并向RR公司首次交付4台套，其订单开始贡献业绩。2015年10月，无锡透平再获RR的新型航空发动机遄达XWB 97K（用于空客A350客机）和V2500（用于空客A320和波音737客机)转轴锻件十年订单，并就双方携手展开更为深远和广阔的合作达成共识。

无锡透平也是GE航空的供应商。2014年9月，无锡透平于美国辛辛那提斩获GE航空发动机钛合金以及高温合金吊挂的五年2500万美元的订单，2016年进入批量交付阶段。2016年5月，无锡透平获得GE航空2016年度“卓越质量奖”。

无锡透平的业务目前正处于爆发阶段，随着其与RR及GE航空等的合作加深及订单的陆续释放，其业绩预计将持续增长。且未来随着我国大飞机部件国产化率的提高，无锡透平的业务空间广阔。此外，无锡透平专注科技创新，注重产学联动，研发费用占比为5%-6%（公司总研发费用占比约3.7%），且拥有百余名科研人员，通过不断提升产品质量和精度，提升核心竞争力，为未来业绩增长提供内在驱动力。

5、背靠上海电气，受益国企改革浪潮

我国装备制造业呈现高端化发展趋势，为基础零部件产业发展打开了广阔的市场空间。目前，公司明确了专注从事高端机械基础零部件制造和服务的定位，并进一步加强了在精密轴承等领域的生产、制造及研发能力，以提升主业竞争优势，顺应产品高端化发展趋势。公司主要通过产品经营和资本运作双轮驱动的战略，以产品结构升级及兼并收购途径实现产业升级。这一战略自并购内德史罗夫起已初见成效。同时，实施这一战略需要充沛的资金予以支持。2014年，公司获得约折合人民币16亿元的无抵押股东贷款，年利率为2.0%-3.3%，为公司并购内德史罗夫提供了强有力的资金支持，体现了股东对公司的重视以及对公司发展的支持，预计未来公司有可能作为上海电气相关产业的平台。

作为上海电气旗下非常重要的公司，借助全面深化国企改革以及上海加快建设科技创新中心的契机，公司正迎来跨越式发展良机。通过变革体制机制、提升科技创新能力，以替代进口、聚焦高端为发展方向、以并购、合作解决技术来源，并借助资本市场的力量来推动产业的发展、通过资本运作来解决发展中的问题，公司有望围绕关键基础件的产业定位，实现做大做强。