高开低走的2023年终于过去了，可刚刚到来的2024年似乎依然不让人省心。2024年刚过去7个交易日，大多数宽基指数的跌幅就已高达5-10%。这样的市场表现让我们不免感到悲观，但细究起来，悲观情绪背后的一方面是因为浮亏，另一方面则是线性外推，将过去一段时间的市场的表现潜意识的映射到未来的市场表现当中，从而产生非常强的悲观情绪。
从理性角度来看，我们投资还是要保持一种逆向思维，相对于线性外推，均值回归是市场中更为普遍存在的现象。市场跌多了就向下偏离了原有价值，未来就存在向上回归的动力，我们理应乐观；市场涨多了就向上偏离了原有价值，从而有向下回归的动力，这时候我们则应该表现得更为谨慎。当然要做到逆向思考，说起来容易做起来难，需要不断的经历市场牛熊周期，一旦发现不是“这次不一样”而是“每次都一样”，大家的恐慌情绪自然会少了很多。
回到现在的时点，大家在投资时可能会陷入这样的纠结，如果买的板块偏价值，担心未来市场反弹了跟不上趟；如果买的板块偏成长，又担心市场继续下跌导致浮亏。针对大家这样的纠结，今天我来聊一位低调的投资老将——国泰基金胡松，这位投资老将在下跌行情中抗跌，在上涨行情中又能跟上市场，能够很好的兼顾大家的上述两方面诉求，即既希望有向上弹性，又希望能够抗跌。
一、长期业绩突出，牛市跟得上，熊市抗跌
说到国泰基金的胡松，由于他目前仅管理一只公募基金产品且任职时间不长，因此熟悉他的朋友并不多。但如果看胡松的从业经历，他是一位非常资深的投资老将，早在2004年，胡松便在海通证券以机械行业研究员的身份入行，在经历过两个券商的短暂任职后，2007年胡松加入了国泰基金，期间短暂加入过平安资管一段时间，后又于2017年重新加入国泰基金至今。
在国泰基金工作期间，胡松一直深耕养老金的投资，他是国泰基金的投资总监（养老金）、养老金及专户投资部总监。他在养老金投资上取得了非常不错的业绩，但由于非公募业务对外宣传得很有限，因此大家并不是太了解，2023年5月聪明投资者有一篇文章专门介绍了国泰基金的非公募业务（回归投资本源，国泰非公募的“无声”与“鼎沸”），感兴趣的朋友可以参考。也正因为胡松在非公募业务上证明了自己的投资能力，后随着监管层对公募和非公募产品兼任的放开，胡松开始涉足公募产品的管理，目前他管理的唯一一只公募产品是2020年9月25日开始管理的国泰金鹏蓝筹价值（020009）。
胡松在非公募及公募产品的管理上都有着公开可查的优秀投资业绩。
他管理国泰金色年华股票养老组合自任职（2017年1月25日）以来的近7年时间里取得了139.7%的投资回报，而同期沪深300全收益指数仅上涨12.5%（数据来源：Wind，截至2024年1月10日），胡松管理产品的表现远远超越了业绩基准。
数据来源：Wind，时间区间为2017年1月26日至2024年1月10日 。产品过往业绩不代表未来。
分年度来看，2017-2023年胡松的投资收益分别为24.4%、-21.7%、45.5%、68.2%、25.9%、-17.7%和1.7%（数据来源：Wind），按照自然年度划分胡松的分年度业绩均能战胜沪深300指数，表现出了非常强的业绩稳定性。进一步观察可发现，在指数的牛市行情中，胡松能够跟上指数甚至有不错的超额；在指数的熊市行情中，胡松的产品则表现出了非常强的抗跌能力。尤其是在2021年以来的这三年多时间里，市场复杂多变，行业及个股轮动较快，胡松管理的产品业绩表现出了非常强的稳定性。长达7年的优秀历史业绩以及分年度均能沪深300全收益指数足以证明胡松的投资能力。
至于胡松管理的公募产品，国泰金鹏蓝筹价值这几年的表现与其管理的国泰金色年华股票养老组合非常接近，2021至2023年的分年度收益分别为21.35%、-19.25%和1.13%（数据来源：Wind），在此不做详细展开。
二、投资理念：自下而上，注重估值与盈利的匹配度
胡松对外接受的访谈并不多，在国泰基金微幸福推送的国泰基金胡松：布局成长，关注价值、国泰基金胡松：以“基本面”与“安全边际”为核心和国泰基金胡松：优选行业，左侧布局三篇文章里，胡松对其投资理念进行了较为详细的介绍，整体来看胡松的投资理念及策略呈现出下述几方面特点：
（1）风格稳健但不失灵活。从大的层面来看，得益于胡松行业研究出身积累出来的选股能力，他是一位秉承自下而上思维的基金经理，以个股基本面为核心，坚持价值投资。同时在这个过程也会兼顾自上而下的策略作为辅助手段，以提升组合收益。胡松表示：
【胡松】选股这方面的原则是坚持自下而上，也就是说在组合配置时，我把个股通过精挑细选纳入组合中，同时根据它们的变化做动态的调整。同时我也会兼顾一些自上而下的策略，比如组合里有一些个股顺周期属性比较多，对于政策比较敏感。如果国家出台了刺激经济的政策，这些板块的个股盈利的敏感度会较高，可能股价上会有一些弹性，我就要根据这些变化对这些个股进行具体梳理。【胡松】
鉴于胡松以自上而下为辅助的风格特点，他在投资时有时也会试图从中观的角度出发，关注产业方向以寻找快速发展的产业，胡松认为在投资时要深入理解我们所处的时代背景、社会环境，及在这样的背景和环境中经济发展和资本市场的趋势性变化，并落实到具体个股的变化上来。
（2）非常关注行业及个股的ROIC。相对于ROE，大家对ROIC会感到略微陌生，其实ROIC是我们熟知的ROE的改进版本。ROE为净资产收益率，反映着公司的盈利能力，不过考虑到各家公司的资产负债率不同，对资产的利用率存在显著差异，ROE指标并不能精确的反映公司所从事商业项目的获利能力。ROIC则剔除了公司上述资本结构及利用率的差异，衡量公司投入资本的回报率，这更贴近公司业务的真实盈利能力。在介绍投资理念的过程中，胡松对ROIC着墨颇多，他认为自己相对擅长在ROIC较高或者未来会出现ROIC等盈利能力向上拐点的行业中挖掘个股。具体而言，胡松表示：
【胡松】如果选择ROIC相关的策略，在选股的时候就要选择具备长期竞争优势，市场份额不断扩张的，和收入利润增长高于行业水平的优质个股。因为如果你买的个股是阶段性的，可能是因为一些非经常类的因素导致它好像阶段性增长率很高，但下一年又回归一个平庸的状态，这样很有可能是个估值陷阱。【胡松】
（3）注重估值与业绩的匹配度。如果观察胡松这几年的业绩，我相信大家对于胡松的这一点投资风格不难理解，在近几年的估值回归行情中，如果在选股时不注重估值与业绩的匹配，那大概率会比较受伤。注重估值与业绩的匹配度，简单来说就是以合理的价格买入具备持续竞争优势的股票。胡松认为，优秀研究员的最主要工作时寻找“好公司”，而优秀基金经理更需要确定“好公司”的“好价格”，两者结合才能为投资组合贡献长期稳定超额。由此可见胡松将个股的定价放在相当重要的位置，也正因为于此，在近几年略显动荡的市场行情中，胡松保护住了牛市中的胜利果实。
（4）投资风格均衡。在介绍其投资理念时，尽管胡松强调自己更为偏好成长股，但胡松对成长股的定义要相对宽泛，他认为只要是能够创造长久期的价值的公司和企业，都是一个大的成长的范畴，都是组合将来可能所覆盖的范围，因此哪怕像业绩增长稳定的白酒股或者增长不快的价值股，都可以纳入到他的成长股界定范畴。在组合的具体配置上，胡松表示：
【胡松】成长速度偏快的一些个股，在组合中的比例是60%、70%之间，这是当前阶段一个大概的估算。有时候也会从行业比较自上而下的角度配置一些周期股和价值股，这个比例在30%到40%左右。【胡松】
在具体投资上，以胡松管理的国泰金鹏蓝筹价值为例，他也基本践行了上述理念及策略。
淡化择时。在胡松管理国泰金鹏蓝筹价值期间，该基金的各期仓位基本都保持在90%左右的高位，且各期仓位浮动较小，这表明胡松与其他很多纯粹的自下而上型选手一样，淡化对于组合的择时操作，更多的还是聚焦在选股上力求获得超额收益和控制组合的回撤。
行业配置分散。下表列出了国泰金鹏蓝筹价值各期持仓的行业分布，可以发现胡松在行业配置上非常分散，在单一行业的持仓占比绝大多数时候均保持在20%以内。这一点与他所说的均衡型风格是非常一致的，各行业的成长性及估值水平有别，让组合在行业变得更分散可以更好的抵御市场本身的波动，让组合业绩表现变得更稳健。
国泰金鹏蓝筹价值各期持仓行业分布（占权益市值比例）
数据来源：Wind
个股持仓体现了不错的选股能力，既有长期持有的品种，也有持有时间稍短的品种。2020年胡松长期重仓持有的某化工股票尽管期间股价并未上涨，但表现显著超越了沪深300指数，从而为组合贡献了不错的超额收益；像胡松持有的一只从事电力技术开发的个股，尽管仓位不高，但在持有期间涨幅近200%，表现显著超越了大盘组合，尽管他在该只股票上的仓位并不算特别高，但得益于可观的股价涨幅，这为组合同样贡献不菲，这些都表明胡松具有不错的选股能力。
除了长期持有一些股票获利外，胡松也懂得卖出，在2021上半年，胡松将此前重仓持有的部分个股进行了清仓处理，事后来看胡松卖出这些股票的时点恰好处于他们过去几年的最高点。而随着这些优质个股的估值通过业绩及市场调整逐渐得以消化，胡松又将这些当中的一些股票逐渐纳入组合中。
三、写在最后
本文对胡松的投资风格特点进行了详细展开，他是一位有着非常丰富投资经验且取得长期优秀历史业绩的均衡型基金经理，在投资上他注重自下而上的选股，但又不失灵活，将自上而下的宏观及中观思维作为辅助，以帮助自己更快的找到好的行业及赛道。在个股投资上，他非常注重公司定价层面的考量，力求以合理的价格买到好公司，这样的理念使得他在优质公司估值偏高时也会选择卖出，从而让他在最近几年略显动荡的市场行情中获得了不错的投资回报。分年度来看，不论是牛市还是熊市，他管理的产品多数时候能战胜沪深300全收益指数，进攻及防御兼具，非常适合此时我们略显纠结的投资心态。
值得注意的是，时值市场底部区域，胡松正在发行一只叫国泰金盛回报（A类：019328；C类：019329）的偏股型基金，发行时间为1月11日至1月31日，感兴趣的朋友可以关注。
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