在主动基金产品爆发的大时代，除了已被市场熟知的顶尖投资大佬，也有许多后起之秀不断涌现，今天我们来深入分析一位最近很火的黑马基金经理——刘晓。
在我的感受中，刘晓是从去年底开始逐渐名声大噪的，不过她并不是靠踩准了某个行业风口而忽然走红，而是靠着长期积累的稳健业绩逐步被市场认知。刘晓是国海富兰克林内部培养的基金经理，在经历过10年扎实的行业研究后，于2017年开始接手国富深化价值（450004），目前她管理的主动偏股型基金还有国富匠心精选（可投港股）和国富鑫享价值（可投港股）两只产品。尽管最近她的热度明显提升，不过她非常均衡分散的持仓风格，对于规模的承载力比较好，因此大家并不需要太过担心。
趁着她最近发行新基国富均衡增长（A类：015137；C类：015138），为对刘晓的业绩、投资理念及特点等各方面进行具体的了解，接下来我将以她管理时间最长的代表作国富深化价值为例进行具体展开。
一、投资业绩：短期不拔尖但长期稳定居前
自2017年2月18日刘晓任职国富深化价值的基金经理以来，到7月6日这只基金取得了219.25%的投资回报，显著好于同期沪深300全收益指数的44.24%，也不逊于许多知名价值投资老将，在443只可比的Wind偏股混合型基金中排名第16，是TOP 4%的水平。
分年度来看，2017-2021年五个完整年度里，国富深化价值每一年都排在同类晨星积极配置型基金的前1/3，乍一看似乎并不出挑，但事实上能够达到这一水平的同类基金仅有2只。单年度排在1/3不难，但连续5年每年都排在前1/3就非常难得了，这对策略稳定性、对各种市场风格的适配度有很高要求。积小胜为大胜，就实现了管理五年多来排名TOP 4%的好业绩。
再看刘晓任职国富深化价值期间其业绩相对沪深300全收益指数的超额收益曲线，可发现除2018年7月-2019年4月刘晓的业绩相对沪深300稍有较长时间回撤外，其他时间相对沪深300均具有较为稳定的超额收益。2017-2021年五个完整年度，国富深化价值每年都跑赢了沪深300。由此不难发现，刘晓是一位不冒进、非常注重投资者持有体验的基金经理，持有刘晓的产品的时间哪怕稍短一点也可以获得不错的投资体验。
二、投资理念：均衡分散、注重景气度、相对偏右侧
一个基金经理投资理念的形成往往与其投研经历分不开。
刘晓于2007年应届毕业后入职国海富兰克林基金，并长期负责机械、电气设备、煤炭及电力等大制造领域的研究，由于制造业涉及到的下游的细分行业五花八门，因此在长达10年的研究经历中，刘晓形成了相对较广的投资能力圈；而机械行业的特点是每个年份都会冒出几个有投资机会的细分行业，这使得她对于行业并没有太大偏好。这样的研究背景经历使得刘晓形成了不挑行业的均衡型投资风格，宽广的能力圈也为其投资范围分散化提供了很好的支撑。她在访谈中表示：
【刘晓】我们知道机械是一个下游分布很广泛的大行业，几十个子行业对口不同的下游，所以研究的视角一定要比较广。在我做投资之后，也形成了比较广泛的行业覆盖能力，保持一个开放的心态，对任何行业都不要带有偏见，保持比较强的好奇心。机械行业每年都有机会出来，但机会又来自不同领域，要每年都把握住机会也是很有挑战的事情，所在造就了我的投资视野更广泛。【刘晓】
由于机械及电气设备等细分行业属于很多终端需求行业的上游，因此这些行业的景气度会高度依赖于终端需求行业的景气度。而终端需求行业需要看到行业的中长期景气后，才会愿意做出购买机械及电气设备进行扩产的决策，这意味着作为机械及电气等行业的研究者，对下游景气度的关注需要有更长期的视角，否则下游景气带来的投资机会非常有限。鉴于此，刘晓更关注于长期，组合的换手率相对不高，她在访谈中表示：
【刘晓】机械行业的另一个特点是属于下游需求的“二阶导数”，这需要我们对景气度的判断更偏向长期。只有景气度足够长的机会，才能抓住更短、也更猛烈的二阶导数变化。这也让我在做投资时倾向于放弃偏短的机会，更习惯去看未来2到3年的机会。【刘晓】
在具体行业的投资上，她不会事先去自上而下挑行业，但会注重行业的景气度，回避景气度向下的行业，优先选择景气度向上或者平稳的行业，她认为在景气度向下的行业中哪怕做出了Alpha，也容易被Beta的下行所吞噬。刘晓表示：
【刘晓】我对标的的行业没有偏好，但是对周期有偏好。行业周期分为三种：1）周期向上，最好是快速成长期；2）周期平稳，处在稳定的阶段；3）周期向下。我会买第一种和第二种的行业周期，最好是行业处在快速成长的向上周期，但是一定要避免第三种向下的行业周期。在一个向下的行业周期中，即便这个公司有阿尔法，带来的收益也会被向下的贝塔“吃掉”。【刘晓】
当然对于一些景气度特别高的行业比如像半导体，往往市场关注度也高，估值容易被拔高到非常极致的水平，从而降低投资回报率，对于这样炙手可热的板块，刘晓也会选择进行回避。
在个股选择上，刘晓比较青睐于能够实现比较健康市场份额提升的公司（市场份额提升但不牺牲公司的毛利率），而且在这个过程中，管理层往往起到决定性作用。她表示：
【刘晓】我们经常发现许多公司拿着一手好牌，最终没有实现应有的效果，最重要的因素就是管理层的执行力不够，无法兑现公司的战略蓝图。我们每天也收到来自大量卖方研究员的公司推荐，每一个推荐都看上去有着完美的逻辑，最后的甄别就是判断管理层。人的因素很难考量，我们会通过上下游进行交叉验证，从多个维度了解管理层。【刘晓】
注重景气度的投资风格使得刘晓在投资时经常呈现出偏右侧的投资特征。在一个有趣的基金经理评价指标及回答关于基金经理的三个疑问两篇文章中，我统计了700余位基金经理的左右侧评估指标并进行排序（越右侧排名越靠前），其中刘晓处在当中约170名左右的位置，属于比较典型的右侧投资风格。左侧逆市场而行非常值得大家敬佩，而能从上涨的个股中识别出那些行情没有走完的潜力之星，同样需要非常强大的研究能力及心理素质，否则要么成为站岗人，要么因惦记历史成本犹豫不决，错失股价未来的表现。
对于刘晓偏右侧风格的投资特点，她在访谈中表示：
【刘晓】做“右侧”，因为市场已经对股票有所反应，所以更加考验精确度，主要看空间是不是仍然足够大，有些股票在右侧已经涨了不少，但我发现公司基本面还有空间，就会“忘记”历史涨幅，去买未来。【刘晓】
由上，整体来看刘晓是一位能力圈广泛、均衡分散、注重行业景气度且偏右侧的自下而上选股型基金经理。
三、投资策略：知行合一、长期稳定
我们将上文刘晓在访谈中阐述的投资理念与其定期报告披露的持仓相对比，可以发现，刘晓将她的投资理念非常好地贯彻在投资策略中，是一位知行合一、策略长期稳定的基金经理。这也是优秀基金经理所必须的特质。
（1）换手率低的自下而上选股型基金经理
刘晓在任职国富深化价值期间，除2017年因新接手基金需要调仓换股，换手率稍高外，2018-2021年均保持较低的换手率，在注重景气度的基金经理中处于较低水平，与大多数选股型基金经理基本相当。
这主要是因为刘晓更为关注公司长周期的景气度，淡化中短期的盈利波动，从而间接降低了整体换手水平。
（2）持股集中度显著低于同行
对于市面大多数选股型基金经理而言，其重仓股集中度往往较高。而观察刘晓任职期间国富深化价值前十大重仓的持仓占净值比例，不难发现其持股集中度显著低于同行，这一指标的各期均值在28%左右，显著低于同类基金45%左右的水平。
个股的高度分散化意味着基金经理需要更勤奋的从全市场的上千只股票中翻更多的石头，这对持有人的好处也显而易见，首先就是业绩不太可能因押注单只股票比例太高而忽上忽下，投资体验更好；其次就是分散化的投资策略会拥有更高的投资容量，对管理规模相对更不敏感。
（3）持仓行业分散，均衡偏成长型
刘晓不仅做到了个股的分散化，而且她也做到了行业的分散化，根据对刘晓任职期间国富深化价值各期申万行业分布的统计，可发现她在单一行业的持仓比例一般不超过20%。
从刘晓持仓的行业分布来看，她对于电气设备、化工、银行、食品饮料及医药生物等行业相对较为偏好，其中电气设备是她的第一大重仓行业，这主要跟其制造业的研究经历分不开。不过这些行业的集中度并不高，刘晓还是非常强调行业配置的均衡性，在高配景气度高的成长板块的同时也会对银行、非银、建材、公用事业及地产等价值板块进行配置，这再一次反映了基金经理不挑行业的特点。
从刘晓各期持仓的估值水平来看，其整体市盈率基本处于30倍PE以内。结合持仓行业分布及整体估值，可以将刘晓定义为均衡偏成长型基金经理。
（4）长持个股，对买卖时点具有不错的把握能力
刘晓在个股的投资上遵循长期持有的思路，比如像她的前几大重仓股中，某股份制银行龙头、光伏龙头、白酒龙头，基本在她任职基金经理之初就关注并开始持有，然后直至现在。这些重仓个股大多经历了业绩及估值抬升的戴维斯双升过程，为组合贡献了不错的投资回报。
而且刘晓对个股的买卖时点拥有不错的把握能力，将刘晓任职期间（2017.07-2021.12）的业绩拆分为选股收益（按照每半年的实际持仓持有整个半年获得的收益）以及交易收益（实际收益减去选股收益），其中这一期间刘晓的选股收益为82.1%，交易收益为73.7%，鉴于刘晓整体的换手率并不高，较高的交易收益反映了刘晓对个股中短期的买卖时点具有很好的把握能力，而且这一能力为组合贡献的正收益整体表现得较为稳定。
四、总结
本文对刘晓的业绩、投资理念及具体策略进行了详细介绍，整体来看刘晓是一位投资能力圈广、注重组合分散、换手率偏低的自下而上均衡偏成长型基金经理，其在大制造业多年的研究经历塑造了她这一稳健型投资风格。
刘晓通过长期贯彻这一投资理念，获得了不菲的投资回报，短期不冒尖但长期业绩稳定领先，对于想要配置权益型基金的投资者来说，属于能够作为“底仓”长期持有的基金经理。
另外，我将刘晓的观点整理成了文集，感兴趣的朋友可私信“刘晓”获取。
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