今年以来市场风格发生了较为明显的变化，“茅指数”不香了，低迷多年的中小市值股票开始重新走进投资者的视野。很多投资者开始纷纷去寻找聚焦于中小市值板块的基金经理，今年以来博时裕益(000219)的投资回报接近30%，持仓平均市值不足200亿，背后的基金周心鹏受到了不少投资者的关注，本文我们就来聊聊。
任职于博时的周心鹏是一位投资老将，在从事投资之前有着比较长的券商投行经历。在转型为二级市场投资后，先后任职于长盛、华夏、诺安和博时，其中在诺安和博时期间担任基金经理。
周心鹏有着近11年的公开投资业绩，其代表性产品为诺安中小盘精选和博时裕益。诺安中小盘的业绩基准是中证700指数，中证700指数是中证800指数剔除市值和流动性前100只股票剩余700只股票构成的成分股，是比较典型的中小盘指数。博时裕益作为灵活配置型基金，其业绩基准则定位于绝对收益。
一、管理规模小，业绩不错
截至最新，周心鹏的管理规模仅16.19亿元，在百亿基金经理随处可见的当下，这一管理规模非常小。在2014年及之前，周心鹏的管理规模长期稳定在50亿元以上，这当中的主要贡献来自于周心鹏与刘红辉共同管理的诺安价值增长，期间保有规模一直在50亿以上。诺安中小盘精选的管理规模则一直不算太高，在周心鹏管理期间甚至还出现一定程度的缩水。
在任职诺安中小盘期间，他偏好于中大盘；在任职博时裕益期间，他偏好于小盘。为了解他相对于业绩基准的超额收益，下图列出了他整个任职期间相对于沪深300、中证500和中证1000的超额收益水平。总体来看周心鹏的投资业绩相对于任意一个宽基指数均谈不上十分稳定。
在近11年的投资生涯中，周心鹏相对于沪深300全收益、中证500全收益和中证1000全收益的年化超额收益分别为10.11%、9.43%和8.86%。尽管这一水平与那些2012-2013年开始任职的优秀中生代基金经理近20%的年化超额有差距，但持续十年超额受益能稳定在这个水平也属相当不错。
二、自上而下和自下而下兼顾
周心鹏不是一位纯粹的自下而上基金经理，他在投资上会把自下而上与自上而下相结合。
周心鹏自称其秉承的是价值投资理念，认为价值投资的精髓是在低估时买入，在高估时卖出。他认为投资方式可分为价值投资和趋势投资两类，表示：
价值投资以如下认识为基本前提：即股票存在合理价值区间，而股票市场定价并不完全合理，或者说在大部分时间并不合理，股票总是存在高估或者低估；股票低估时买入、高估时卖出是价值投资的基本操作方式。与此对应的，趋势投资对市场的认知是市场大部分时间都是做趋势运动的，股票买入卖出决策要根据运行趋势决定，股票价格本身无所谓合理与否。
价值投资的核心其实就是解决两个问题，其一是企业的盈利预测，其二是企业的合理估值水平及其变化。如果说投资本身既是科学，也是艺术，那这第一个因素应该是更多的体现了投资工作的科学性的一面，即企业的盈利预测，或者至少其置信区间，还是可以通过微观调研与预测模型得到的。而第二个因素则要复杂的多，因为企业的合理估值水平其实是不断变化的，它是企业的发展阶段、宏观货币政策、经济增速、投资者风险偏好等多种因素交织决定的，对其的判断与预测需要对企业发展本身有深刻认识，还要对宏观环境的变化有很强的预测能力。
选股的重要依据是股票是否被低估，对股票做出价值判断，而对行业板块方面并无特别偏好。重点关注两类公司的内在价值，第一类是业绩持续稳定增长，并且匹配有吸引力的估值的成长股，这类个股多分布在医药、计算机、电子、新材料等有技术壁垒的行业。成长股的业绩稳健增长，就是股票价值体现价格最有利的内在机制。第二类是股息率稳定的白马股，这类股票在银行、家电等板块中相对较多。
宏观经济对投资的影响是一个不可忽略的重要影响因素。宏观经济状况决定了自上而下配置的行业市场表现，短期股市表现又受到流动性等因素的影响。
从周心鹏对投资理念的阐述来看，我认为他是一位自上而下与自下而上兼具的基金经理，既注重公司的质地，也会根据宏观经济环境的变化进行调仓换股。
他与纯自下而上基金经理的关键差异在于对股票估值的认知不同。对于纯自下而上的基金经理，他们会认为上市公司的估值（PE\PB）高低只是表象，关键还是得看上市公司未来每年自由现金流折现到现在可提供得隐含回报率，因此纯自下而上基金经理对于公司当前估值合理性的判断不依赖于任何对宏观经济环境的判断，最终还是落脚到公司本身的盈利能力。周心鹏则更为倾向于将上市公司估值水平的合理性同公司本身的盈利能力进行一定的区分，认为公司估值的合理性不仅决定于公司本身的成长性，也要取决于宏观货币政策、经济增速及投资风险偏好等因素，正是因为这样，宏观层面对于周心鹏的投资而言显得更为重要。
周心鹏在定期报告中也会以相当大的篇幅对宏观经济环境做出判断，并进而以此调整对于行业或者市场风格的偏好。在下一部分对周心鹏投资操作的介绍中，我们也能够很容易发现这一点。
三、偶做择时，会择行业和风格
本部分聚焦于他的实际投资风格及持仓特点。
基金仓位：偶尔择时
从周心鹏管理的代表性产品诺安中小盘和博时裕益来看，他偶尔也会进行择时操作，比如像2015年12月份和2017年9月份，周心鹏将基金的仓位降低至非常低的水平。此外在诺安任职期间周心鹏进行的择时操作要多于在博时期间进行的择时操作。
持仓集中度：较高
周心鹏的前十大持仓占比处于比较高的水平，在2013年以后，周心鹏的前十大重仓股一直保持在50%以上的水平。
投资换手率：居中
周心鹏每年平均的双边换手率为338%，处于居中水平，不算高也不算低。各期的换手率具体如下图所示。
行业偏好：偏爱医药、化工、计算机及机械等
周心鹏很少会对一个行业长期保持高比例配置，会进行一定的行业轮动。在所有的申万行业中，周心鹏相对比较偏爱的行业为医药生物、化工、计算机、机械设备及金融地产（2014年之前）。对于周心鹏最为偏爱的行业-医药板块，他的配置比例也并非那么稳定。2019年下半年以来，周心鹏在医药板块上的配置比例出现了显著下降，2020年以来他在医药板块上的配置比例保持在5%以内。
除医药外，周心鹏在其他行业配置上的波动来得更大。比如在去年年底和今年上半年，周心鹏大比例加仓电子和计算机板块。根据今年半年报的数据，周心鹏在电子、化工和计算机三大板块上的持仓占比高达84.1%。
估值偏好：容忍度逐渐提升
周心鹏在任职诺安中小盘期间，不论是投资中小盘股还是大盘股，其估值容忍度均比较低，持仓市盈率水平长期保持在20倍以上。不过在周心鹏2017年入职博时后，他持仓估值的容忍度似乎有了明显提升，今年半年报的持仓估值更是高达45倍以上。
四、经常切换市值风格，当前看好中小盘
近期因中小市值板块表现突出，周心鹏作为市面上少有的偏向中小盘的主动型基金经理，受到了不少投资者的关注。
从历史持仓来看，周心鹏各期的持仓平均市值浮动比较大，根据他在定期报告中的说明，他会对市值风格进行一定程度的判断。不过从他历次判断的正确性来看，大多数时候他的判断倾向于左侧，过早的看好或者看空某一类市值风格的表现，从而让投资经常面临逆风期。
1、2010年下半年减持中小盘增持大盘
2010年四季报：由于对估值结构过度分化的担忧,主要减持了部分中小盘股票与消费类股票,适当增持了估值风险释放较为充分的周期类股票。
2、2011年下半年开始看好中小盘股
2011年四季报：我们仍然认为在未来一个季度中，市场将呈现震荡企稳的行情，主要权重行业估值恢复仍有一定空间，部分中小市值股票已经进入价值投资区域。
2011年年报：展望2012年全年，我们相对看好部分中小市值个股。在过去的几年中，市场对于中小市值股票的观点发生了明显的变化，从前两年的全面普涨一变而为去年的全面下跌。尽管我们不认同所有中小市值股票都有很大增长空间这类观点，我们同样不认同对中小市值股票一概否定的观点。
2012年二季报（持仓平均市值仅80亿元）：我们认为在未来一个季度中，市场将呈现震荡向上的走势，主要权重行业估值恢复仍有一定空间，部分中小市值股票已经进入价值投资区域。
3、2013年半年报开始逐渐转移到大盘股
2013年半年报：在第二个季度内，基于对估值分化的担忧，本基金在行业配置上从新兴成长逐步向周期性行业迁移，而市场的估值分化在这一时期愈演愈烈，因此，本基金业绩在第二个季度明显落后。…由于对市场中趋势性力量的估计严重不足，导致很多重仓个股未能获得充分回报。
2013年三季报：一方面，权重板块处于震荡整理阶段；另一方面，中小市值股票表现相对较好，创业板指数仍然保持在历史高位。由于报告期内本基金继续增持了权重板块，本季度并没有明显相对收益。…过本轮上涨与调整之后，大盘目前的估值体系结构性分化已经较为明显，尽管所谓新经济行业前景确实较好，但目前的相对估值水平已经达到风险较高的区域。
2013年年报：由于对市场估值体系的分化估计不足，基金在其后两个季度的市场上涨中没能进一步扩大战果，尽管第四季度在周期品上涨中获得了一定收益，基金全年业绩仍然差强人意。
4、2014Q2加仓价值和周期，减仓成长
2014年二季报：基于对未来经济增长的信心以及高估值品种蕴含风险的担心，报告期内本基金适当增加了部分价值类品种与周期性品种。
2014年三季报：基于对高估值品种蕴含风险的担心，报告期内本基金适当减持了成长类品种，增加了部分价值类品种。
2015年1季报：报告期内本基金继续减持了成长类品种，增加了部分防御类品种。
2015年2季报：报告期内本基金坚决减持了成长类品种，增加了部分防御类品种。
5、2017年上半年短暂参与“漂亮50”行情
2017年半年报：本基金大幅减持了业绩估值匹配不理想的部分成长股，增持了部分消费类与周期行业龙头企业，其后的所谓漂亮50反弹中，本基金逐步减持了上述消费类股票，继续增持了业绩成长匹配较好的部分成长股与周期股。从效果来看，尽管上述操作确保了基金获得绝对收益，但是，本基金对于所谓漂亮50行情的幅度判断过于保守，导致基金的相对收益并不理想。
6、2017年下半年开始高配小市值成长至今
2017年三季报：在市场结构方面，随着所谓漂亮50估值的不断扩张，我们认为市场在确定性溢价方面已经有泡沫化的迹象，业绩能够保持较高增长速度，且风险与估值匹配较为合理的成长股已经进入价值投资区间，这类股票预计将在四季度具有相对优势。
2017年年报：本基金对于蓝筹股与周期股的行情幅度判断过于保守，导致基金的相对收益并不理想。
2018年年报：在一季度前期，本基金大幅减持了业绩估值匹配不理想的所谓漂亮50股票，增持了部分成长类企业;其后的市场波动中，本基金一直持有上述业绩成长匹配较好的成长股，但从效果来看，本基金对于市场的波动形态判断过于乐观，导致净值从最高点回撤较大。
2019年一季报：我们认为，经过一季度的大幅反弹，二季度的大部分时间，市场预计将转入震荡盘整，但大概率下，成长股的中期反弹尚未结束，优质成长股仍然存在一定程度的低估。
7、2019年Q2开始频繁提及消费等板块存在泡沫化
2019年二季报：随着市场的结构分化，整体估值体系处于合理偏低估的区间，但部分消费性质的板块存在较为明显的泡沫化迹象。
2019年半年报：对于消费类公司的估值泡沫化空间认识不足，导致净值从最高点回撤较大。
2019年4季报：随着市场的结构分化，整体估值体系处于合理的区间，但部分消费性质的板块存在较为明显的泡沫化迹象。综上，我们认为，一季度市场具备展开进一步上攻的条件，优质成长股仍然存在一定程度的低估，成长股的中期反弹尚未结束。
2020年一季报：本基金秉承了价值投资的理念与方法，在市场波动中坚持以自下而上选择的股票价格存在低估的成长类企业为主要持仓。报告期内，本基金择机减持了估值过高的半导体类个股，增持了其他类型的成长股，但是后续市场调整深度与广度超出预期，导致基金净值出现了较为明显的回调。
2020年半年报：本基金对于市场中个别公司的估值泡沫化空间有所低估，导致基金的相对收益差强人意。
2020年四季报：少部分优质成长股仍然存在一定程度的低估，但部分股票已经明显进入泡沫阶段。
2020年年报：我们认为目前的估值分化已经达到较为极端的水平。一方面，极小部分大盘成长股票估值达到历史最高水平，另一方面，很多基本面良好的中小市值成长股估值接近熊市最低水平。
2021年半年报：坚持持有了业绩与估值匹配度较好的中小市值成长类企业，回避了估值泡沫明显的所谓大市值核心资产，取得了较好的相对与绝对收益。…在本轮以大市值消费股为核心的牛市循环中，中小市值个股中的优质品种明显滞涨，目前这一群体中很多个股处于历史估值底部附近，是未来市场的最大结构性机会。其次，市场的结构性风险主要在于过去几年累计了较大涨幅，业绩增速与估值水平不能匹配的部分所谓核心资产。这些个股目前正处于顶部区域，未来这些个股会面临较长时期的估值回归压力。
五、重仓个股投资亮点不多
像许多秉承长期投资价值投资的基金经理一样，周心鹏也对不少重仓股进行了长期持有。在任职诺安中小盘期间，他重仓过的股票有海特高新、世茂股份、万华化学和ST金正等；在任职博时裕益期间，他重仓过的股票有天源迪科、华宇软件、舒泰神、强力新材、翰宇药业、美亚光电、中文传媒、和而泰、迈克生物和中密控股等。这些股票大多数均是中小市值股票，如果按现在的流行语来说，也可以称得上是非抱团股。
从他在这些重仓股上的投资来看，客观来说是不太成功的，在上述大多数股票持有期间股价和利润均未出现明显的增长。比如：
像天源迪科、华宇软件、舒泰神、强力新材、翰宇药业、中文传媒、迈克生物和万华化学在持有期间公司利润和股价基本都呈现出0增长；
像持有的美亚光电、海特高新和ST金正期间利润虽有一定增长，但过早的在左侧卖出；
中密控股和世茂股份在持有期间公司利润有所增长，但因估值下杀，投资回报并不理想；
和而泰则是为数很少的成功投资案例。
除了重仓个股投资亮点较为匮乏外，周心鹏的交易能力也不佳，整个任职生涯期间的交易收益为负值，要差于大部分基金经理。
下图列出了周心鹏任职期间每半年的交易收益，可发现除2014-2016年周心鹏有显著的超额收益外，其他时候周心鹏的交易收益基本都是负的。究其原因，我认为这与周心鹏的偏左侧的交易思路有关系。
六、总结
周心鹏的投资风格不是纯粹的自下而上，会进行市场风格（大小盘）及行业的判断。在诺安任职期间周心鹏经常会在大盘和小盘之间进行轮换操作；此外在今年半年报中他在电子、化工和计算机三大行业的持仓占比合计高达84%以上，表明他会选择一些行业进行重仓押注。
周心鹏投资风格过于偏向左侧，他在定期报告中对此也有反复的提及和反思。偏左侧的风格使得他错过了不少个股及风格后续的大幅上涨，使得持有的不少股票出现一上涨便卖的情况，从而让长达十年任职期间的交易收益为负值。
周心鹏的选股能力谈不上突出，在他投资过的重仓股中，成功的投资案例少之又少，大多数重仓公司的基本面和股价表现均不太理想。
周心鹏的估值容忍度相对较高，特别是在2017年入职博时后，估值容忍度有了显著的提升，不过他过于偏左侧的特点并未发生改变。在2019年半年报中就开始认为消费板块存在泡沫化的倾向，此后又反复多次提示市场风险。
总体来看周心鹏的历史业绩不错，但对于他管理的产品我非特别建议。理由有几点：（1）周心鹏并非一直锚定中小盘，未来如果中小盘继续上涨，他很可能会重新回到大盘股，因此对于希望一直持有小盘风格的投资者而言，需要密切关注周心鹏的后续投资操作；（2）他的投资风格过于左侧，这样往往容易错失大段行情，比如2017年以来持续重仓小盘股，虽然说至今业绩尚可，但投资在这么长时间遭遇逆风，虽然说坚守自身的投资理念忽略市场波动值得肯定，但从另一个角度来说意味着对市场风格判断存在着较大的失误；（3）周心鹏的选股能力一般，重仓过的股票并无太多靓眼之处；另外他的交易能力也较为一般。
周心鹏目前管理的博时厚泽、博时裕益和博时研究慧选三个产品，这三个产品的业绩表现非常贴近，由此可推知这三只产品背后的投资策略基本相同。因此从适合打新的角度，如果认可周心鹏的投资理念，建议优先选择博时厚泽。
基金经理系列文章如下：
张坤 | 杨浩 | 董承非 | 谢治宇 | 周蔚文 | 朱少醒 | 傅鹏博 | 交银三剑客 | 姜诚 | 丘栋荣 | 王宗合 | 陈光明【理念篇】| 陈光明【业绩篇】| 陈光明【个股篇】| 袁芳【理念篇】| 袁芳【投资建议篇】| 姜诚【访谈】| 王品 | 劳杰男【投资理念】| 劳杰男【投资操作】| 张坤【白酒】| 孙彬 | 萧楠 | 王园园 | 焦巍 | 盛丰衍 | 任相栋
@今日话题 @蛋卷基金 $博时裕益混合(F000219)$ $沪深300(SH000300)$ $上证指数(SH000001)$