之前研究过的深度价值型基金经理中泰资管姜诚，得到了不少朋友的密切关注。近期在抱团股崩塌价值股走强的行情中，姜诚的代表性产品中泰星元价值优选表现突出。为让大家对这位宝藏基金经理有更深入的了解，近期我有幸约到了姜总本人，对他进行了一次文字访谈，就他的投资理念、选股逻辑及行业观点等进行了深入的探讨。
以下为访谈全文，以飨读者。
1、投资理念篇
大马哈投资：能否简述下您的投资理念以及对价值投资的理解？
姜诚：简单表述就是以购买资产本身的视角来衡量股票是否物超所值，而非判断股票价格的走势。
以下蛋母鸡为例，我会以买一只母鸡需要付出的价格为成本，对未来产蛋能力的预期为收益，衡量潜在收益率。而非基于对流动性、产蛋能力的预期差以及市场风险偏好变化等因素的判断来预测母鸡自身的价格变化。
大马哈投资：现在很多人都说自己是价值投资，但具体到投资方法论上往往存在着很大的差异甚至存在根本冲突。您是如何看待这一现象的？
姜诚：价值投资本身没有任何“定语”，它不区分成长或价值，集中或分散，买和卖只取决于当前股票价格和股票未来的现金收益（分红）。如果这只股票买入后永远都不能卖出，你还是否愿意买？答案是肯定的，那就是价值投资；答案是否定的，就是趋势投机。
也就是说，价值的对立面是趋势，而不是成长。对成长股和价值股的估值模型完全一致，都是DDM。
分散和集中是不同置信度下的不同表现形式：对自己判断的置信度高，就集中；置信度低就分散。
买入并持有是结果而非目的，对于长期判断置信度特别高的优质标的，只要价格处在合理区间，可以一直持有。但三种情况下需要考虑卖出：一是特别贵了，二是看错了，三是找到了更好的。
以便宜的价格买优秀的公司是最优投资，以合理的价格买优秀的公司是次优投资，以便宜的价格买一般的公司是第三顺位的投资。除此以外的投资，都不是好投资。当有足够多的最优和次优投资机会时，自然可以不必买第三顺位的标的。但前两类机会不足时，以便宜的价格买严重低估的资产也不失为明智。
大马哈投资：大家在分析基金经理时往往会根据其投资风格进行归类，比如成长价值风格、深度价值风格及均衡型风格等。看基金组合持仓的估值水平，通常您会被归类为深度价值型基金经理，请问您本人是否认可这样的标签，为什么？
姜诚：认可，也不认可。
之所以认可，是因为注重安全边际，所以很少买高估值品种，结果上看像是深度价值。
之所以不认可，是因为组合的构建是自下而上的，并非自上而下刻意构建低估值组合。
我对我自己的定位是：买入之前先考虑如果永远不能卖还愿不愿意买的价值投资者；对商业世界的复杂性充满敬畏，所以不会做单线程乐观预期的怀疑投资者；做多情景假设，对坏情况进行估值的寻求安全边际的保守投资者。
大马哈投资：对于市面通常所称的成长价值与深度价值，您如何看待这两类风格的差异？很多人可能会倾向认为，做成长价值的人对未来是乐观主义者，做深度价值的人则是悲观主义者，您是悲观主义者吗？
姜诚：宏观层面我是乐观主义者，微观层面是悲观主义者。
宏观上乐观，是因为相信在市场经济起资源配置决定性作用下，在高水准自上而下适度调控下，在勤奋务实的文化环境下，中国经济的全球竞争力还将长期保持，中国一定会涌现出一批优秀的成功企业，中国股市整体的长期回报有保证。
微观上悲观，是因为相信商业竞争的基本规则是一将功成万骨枯，失败者多，成功者少。所以在标的遴选时，不轻易相信自己的标的是赢家，不用屁股决定脑袋，做多情景假设，对坏情况估值。
大马哈投资：明白，所以说您在投资时会对坏情况进行充分估计，存在着非常强的底线思维，从而使得您选出的股票呈现出低估值这样的结果对吧，而不是先划定个低估值的框，然后在里面进行选股？
姜诚：完全正确。
大马哈投资：根据针对A股市场的量化测算，发现仅仅采用简单的PE指标选取低估值股票进行投资，长期是能够显著跑赢市场的；反之若选择高估值股票进行投资，长期则显著地跑输了市场。不过最近两年情况有所变化，低估值股票出现了持续跑输市场的情况。您是如何理解低估值策略长期与短期表现相背离这一现象的，未来会如何演变呢？
姜诚：我对低估值策略没有发言权，印象中历史数据确实显示低估值组合相对表现略好，但这种自上而下策略构造的被动组合应该是很难取得足够高的超额收益的。还是从个股维度一事一议更好，长期收益由质地和价格共同决定：分子上的质地越高越好，分母上的价格越低越高越好。
大马哈投资：赞同您的观点。毕竟低估值组合构建非常的简单，可能就是用PE\PB进行一个筛选。您作为主动基金经理，要对个股进行精挑细选，这可能也是您日常工作最重要的一个事情，那么这样显然相对简单的被动式具有更高的超额回报的。
2、个股选择篇
大马哈投资：那么接下来我们回到选股这个最重要的问题，能否介绍下您的选股思路？
姜诚：分子端最好要满足三个标准——长坡、厚雪、慢变，分母端则希望价格越低越好。
大马哈投资：我理解您说的分母就是公司的估值，希望公司越物超所值；分子就是公司的盈利能力。分母端的标准非常好理解，然后分子端能否请您就这个标准的内涵进行展开下，然后再就是为什么要采用这三个标准呢，有什么考量？
姜诚：长坡，是指有足够大的拓展空间；厚雪，是指有好的竞争格局或宽厚的竞争优势，带来高盈利能力（ROE），高ROE叠加高拓展空间，带来更高的内生增长；慢变，是指没有颠覆式创新危险，创新是渐进的，或者没有创新，这样有利于强者恒强，优势地位逐渐巩固，而非被后来者弯道超车。
大马哈投资：您在文章中有提到在研究一个公司时您会问100个问题，那么这些问题包括哪些方面？如果在这么多的问题中只让您问最重要的三个，那会是什么问题呢？
姜诚：问题会包括更多关于公司经营细节的数据，通常不会包括太多开方式定性问题。我会尽量避免提“大”问题，把大问题尽量拆成“小”问题，并尽量把开方式问题转化成封闭式问题，让对方的回答尽可能简短，有尽可能少的展开余地。所以，不太会存在有三个问题最重要的情况，因为对不同的公司最重要的问题可能是完全不同的“小”问题。
大马哈投资：看您基金组合持仓的估值水平总体偏低，对于投资低估值股票，大家最常想到的就是容易遇到价值陷阱。那么想请您解释下什么是价值陷阱，能否以一些相对具体的例子来进行说明，在选股过程中是如何绕开这些陷阱的？
姜诚：价值陷阱有两类，一是需求端的崩塌。在技术重大变革背景下的新兴产业，产品技术路线的重大转向会使对原有产品的需求快速消失。传统产业则有所不同，它可能步入成熟期，甚至衰退期，但只要需求下滑不是断崖式的，极低的估值水平叠加龙头公司不断扩张的市场份额，都可以很好地抵御需求下滑，进而带来长期可观的回报。
二是供给端的格局恶化。一些行业在规模尚小时，会呈现良性的竞争格局和高利润率，一旦市场容量扩大，就会吸引更多的竞争者。竞争是利润毁灭器，我们在看待静态利润率较高的企业时，尤其注重衡量高利润率的可持续性，这需要对供给格局投入更多的关注，而非依赖简单粗糙的需求分析。
在辨识明珠还是价值陷阱的过程中，明确的利润空间和竞争优势是核心抓手。真正具有竞争力的企业，即便身处所谓的“周期性”行业，也能呈现长期的成长性。所以，回避价值陷阱的首要工作就是把股票“去标签化”。在中观层面的需求分析之外，中观格局分析和微观优势分析更加重要。
大马哈投资：感谢您的解答，那么对于好公司，会在什么情况下会出现低估值的情形？
姜诚：包括但不限于以下两种。
一是处于潜伏期，真正的实力尚未展现。这种情况发生概率较小，因为市场更喜欢高估潜力，而非低估潜力。
二是业绩周期性下滑，市场通常会弃之如敝履。因为市场的主流投资逻辑是基本面的阶段性预期差，但实际上任何公司都有周期性，能够克服线性外推思维的人才会敢于人弃我取。
整体来看，市场在识别好公司上是劣迹斑斑的。
大马哈投资：能否谈谈您感到最成功的一次投资经历以及最失败的一次投资经历？
姜诚：出于合规要求，具体品种不便透露。类型上看，最失败的投资案例是踩了价值陷阱，一个利基市场的龙头企业，遭遇了新进入者的挑战，竞争格局恶化，盈利能力崩塌，结果估值越跌越高。最成功的案例是某化工龙头，周期成长股遭遇了周期股的低估值，人弃我取，胜率和赔率双优。
3、市场及行业观点篇
大马哈投资：最近的市场变化您是如何看待的？
姜诚：对市场风格的阶段性转向没有后续判断，不排除阶段性再反转的可能，当下选股和选基最好都不要基于对风格反转的预判。
大马哈投资：看您对化工股情有独钟，能否谈一谈？
姜诚：长坡、厚雪、慢变，并且市场时不时给出极低的价格，经常给我们捡钱的机会。
化工行业市场空间足够大，有成本优势的企业依托的是规模与范围经济、生产工艺优势，这些都是很难被后来者超越的。
大马哈投资：这两年大家把银行、地产及保险三个行业戏称为三傻，根据定期报告数据，中泰星元在这些板块上也配置得很少，您是如何看待这些行业的投资价值的？
姜诚：配置得少不是因为我认为它们不好，而是因为还没看懂……
投资标的分三类：一是一眼看上去就便宜的，二是一眼看上去就贵的，三是不知道贵还是便宜的。这三个行业对我而言属于第三类。
大马哈投资：对于现在火热的新能车及光伏等科技板块，您是如何看它们的成长空间及投资价值？能否预估下在出现什么样的触发因素时，您会把这些板块纳入自己的投资范围呢？
姜诚：长期需求展望可以乐观些，但收益率决定因素中更重要的是长期盈利能力、内生增长空间和估值，这两个行业的这三个维度都还没有清晰的结论，所以即便下跌，也暂不敢买。
大马哈投资：您说的内生增长空间和长期盈利能力能否简单理解为公司的自我造血能力？看新兴行业的很多公司成长确实很快，但要不断的对外进行股权融资，从实业角度，这样的公司似乎很难为股东提供满意的回报。不过看A股市场的投资者，似乎经常对这些公司给予过于乐观的预期，是这样的吗？
姜诚：完全正确。
4、投资建议篇
大马哈投资：能否给基民朋友们支支招，您认为什么样的基金经理才是优秀的？特别是对于公开业绩时间尚不长的基金经理群体，该如何把当中的优秀基金经理给识别出来？
姜诚：持有人选择基金经理，就好比基金经理选择上市公司管理者，都是很难的。
最简单的方法是看十年以上的历史业绩，没有的话就考量他（她）是否知行合一以及投资框架是否有不自洽的自相矛盾之处。
基金经理特别容易过度自信，所以谦虚和自我怀疑的品质也很重要。
大马哈投资：针对您说的知行合一，很多朋友很容易唯结果论，认为只要业绩好就行。那么我想问您的是，对于不够知行合一但业绩还不错的基金经理，如果持有他们的产品，可能会有什么样的不利后果呢？毕竟大家很多时候诉求很直接，就是要看能不能赚到钱。
姜诚：持有不够知行合一的基金经理的产品，我能想到的不利后果也只是你可能需要一直努力评估他（她）的能力，进而一直要关注他（她）的短期业绩，最后就不得不频繁考虑要不要赎回，因此持有过程中会有更多焦虑，并且增加了他（她）水平本来很高，但由于你的焦虑误赎回的风险。
大马哈投资：能否谈谈您管理的具体产品？看在基金合同中有仓位与点位成反比这一表述，这在公募基金中非常难得一见，目前市场呈现出明显的结构性行情，那么未来在什么情况下会降低仓位呢？
姜诚：感谢市场过去两年是结构性的牛市，这使得我们在取得了一定的净值上涨后还能找到足够多的高风险报酬比品种，因此目前还可以保持适度的高仓位。如果未来市场上多数品种都积累了更高的涨幅，高收益品种越来越少时，我会逐渐降低仓位。
大马哈投资：好的，上述为我的全部问题，感谢您的耐心解答，祝您业绩长虹！
姜诚：感谢您的关注，祝您牛年大吉，发大财！
全文完，感谢您的耐心阅读！
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