说起股神巴菲特和价值投资，在中国亿万股民中人尽皆知，他的投资理念和经典案例很多人都能如数家珍般娓娓道来。
价值投资的理念总结起来很简单，就是选择质地优良的好企业，在股价合理或者被低估的时候买入并坚定持有，伴随企业的成长获取丰厚收益。
不过投资向来知易行难，不必说A股中朝秦暮楚的散户，就连训练有素的机构投资者，能真正坚持多年如一地做到的，也是凤毛麟角。而我们今天的主人公，就是这凤毛麟角之一，巴菲特理念在中国的坚定实践者，易方达中小盘混合基金经理——张坤。
张坤自2012年9月执掌易方达中小盘混合基金至今，8年时间取到了超过500%的收益，平均年化收益超过22%。虽然在不少投资者看来，8年5倍的收益率并非那么出彩，但是张坤最可贵的他这8年对价值投资的笃定坚持，知行合一。
下图为易方达中小盘混合基金张坤任职以来的累计净值，大幅超越了沪深300指数。
接下来我们具体来看张坤是如何在A股践行他的价值投资理念。
01敢于集中投资
人们常说:“不要把鸡蛋放到一个篮子里”，这也成了很多人现实生活中规避风险的最佳方案，即分散投资，分散风险。
较之分散投资，集中投资难度要大得多，一旦重仓持有的个股出现黑天鹅事件，投资者便会遭受灭顶之灾。为规避这些意外事件，需要投资者对所持有标的研究更为深入。
巴菲特是集中投资的典型代表。他曾说过：“要把鸡蛋放到一个篮子里，然后看好你的篮子。” 巴菲特共持有50多只股票，其中前十名持仓占比超过80%。如果去掉最赚钱的几只股票，他的业绩将十分平庸。
张坤也是集中投资的坚定践行者。自从其任职以来，易方达中小盘前十重仓股占比稳定在80%左右，持股集中度显著高于行业平均值！考虑到公募基金对于单只股票10%持仓上限的限制，他的持股集中度已经接近了公募基金能做到的极限。
超高的持股集中度反映的是张坤对其所持有个股的深刻理解。其中，他长期重仓持有的茅五泸（茅台，五粮液，泸州老窖）三只股票占持仓比重就达到30%。
易方达中小盘长期重仓消费板块，食品饮料，医药生物，家用电器是其持续重配的行业，且一直比较稳定。
看到这儿，大家可能有点不以为然，认为易方达中小盘表现好不就是因为配了消费嘛，如果没配消费，业绩肯定就差了很多。对此，我想说：
1. 易方达中小盘并不是一个消费主题基金，投资消费是基金经理自主选择的结果，不论消费好与坏，他都在持续坚守。做出这个决定需要抵制住许许多多的诱惑，如最近大火的科技板块。
2. 要是大家基金经理访谈听得多，经常可听到基金经理说长期看好消费、医药等板块，可真正长期重仓这些板块的基金经理又有几个呢？
3.事后分析消费涨得好的原因似乎很容易，但能事前下重注那就是另外一回事了。
02 敢于长期持有，不受市场波动困扰
巴菲特说：“如果你不打算持有一只股票10年，那就不必考虑持有10分钟。”他也是这样做的，比如1960s买入的美国运通，1988年开始买入的可口可乐，都重仓买入并持有至今，为他创造了巨额收益。
张坤虽然管理易方达中小盘只有8年，时间长度和巴菲特没法比，但是也展现出了比较强的长期持股特征。自张坤管理以来，易方达中小盘的换手率每年在所有公募基金中均位于最低10%之列。
比如他2013年买入的茅台，2014年买入的五粮液，2016年买入的苏泊尔和爱尔眼科，都一直重仓持有至今。重仓股平均持仓周期超过了12个季度，这样的持仓时长在国内公募基金中排在前列。
他是公募界重仓茅台时间最长的基金经理，没有之一！茅台好大家似乎都知道，可长期持有个十年八年的人着实少之又少，看看下图小散们卖出茅台的N个理由吧，或许持有过茅台的人都懂。
张坤曾说：“在投资中，我并没有刻意控制回撤，我不认为自己有判断大市的能力，我相信只要企业选择正确，这个企业的股价会一轮一轮不断创新高的。”
他是这么说的，也是这么实践的。虽然这8年也经历了市场的各种起伏不定，暴涨暴跌，但是张坤坚持不做择时，易方达中小盘的股票仓位大部分时间里稳定在90%左右。
03 善于选择优秀公司
集中投资和长期持有的前提当然是所投资的公司足够优秀，这也是投资最核心的部分。
巴菲特的选股标准都是很朴实的道理，总结下来以下几点：
简单易懂的商业模式具备足够的商业护城河持续的盈利能力，良好的净资产收益率负债水平低出色的管理层
这些道理看起来很简单朴实，但是能真正同时具备这些特质的企业却不多见，发现了这样的优质企业，就值得重仓并长期持有。
张坤在谈到选股逻辑时曾说：“筛选出历史上自由现金流强劲、ROIC持续稳定、有息负债率低、没有反复股权融资历史的企业，这一步筛选完之后大约只剩200-300家左右的企业。”
这里提到的ROIC（投入资本回报率）对普通投资者而言可能关注较少，但我认为这是一个相当不错的指标，相比单纯的ROE分析，ROIC更能看清公司的经营效率，即赚钱的能力。
为帮助大家了解ROIC比ROE究竟好在哪里，我们先上公式：
ROIC = NOPLAT(息前税后经营利润) / IC(投入资本)。
其中：
NOPLAT = EBIT×(1－T)=(营业利润+财务费用－非经常性投资损益) ×(1－所得税率)
IC = 净资产+有息负债－超额现金－非经营性资产
这个ROIC看起来很复杂，其实很简单。ROE可以理解成开了美颜功能，而ROIC则是卸了妆跟你拼硬实力。我们来看甲乙两个虚拟公司的极端案例：
甲公司股东投入了100亿，另外公司还从银行借款100亿，投入公司的生产经营，结果每年赚了20亿，ROE为20%。
乙公司股东同样投入了100亿，可公司把这其中的50亿买了银行理财，仅把剩余50亿投入公司的生产经营，结果每年同样赚了20亿，ROE同样为20%。
这俩公司ROE完全一样，但显然乙公司的赚钱能力明显好于甲公司，同样的股东投入，不仅不要借钱，还有资金富余。
如果我们计算ROIC，就能非常明显地体现出这两公司的盈利能力差异：
甲公司的投入资金为200亿（自有100亿+借来100亿），赚钱20亿，ROIC = 10%
乙公司的投入资金的50亿（自有100亿-闲置50亿），赚钱20亿，ROIC = 40%
另外，ROIC去掉了非经常性投资损益的影响，如果企业有较多的非经常性投资损益，ROIC和ROE就会经常发生背离。
所以很多成熟的投资机构把ROIC看成是分析股票品质的指标之首。具体而言，我们追求的是企业长期ROIC和ROE互相匹配且都保持较高水平，这样的公司大概率就是比较优质的。更极端一点来说，ROE高的公司不一定是好公司，但ROIC高的公司大概率不会差。
以茅台为例，可以看到其ROIC和ROE高度重合，变动一致，且都保持在20%以上的较高水平。这意味着公司具有较强的产生自由现金流的能力和较低的负债水平，而创造自由现金流的能力强，表明企业有很难复制的商业模式、强大的竞争优势和较宽的护城河，并能以此为基础实现稳定的业绩增长。
为做对比，我们选取了另外A,B两家上市公司的数据：
A公司的ROE在20%上下波动，但ROIC始终在10%以下，偏差较大，说明公司运用了较高的财务杠杆，ROIC和ROE保持了较稳定的关系，基本同步变化，说明公司运用杠杆水平稳定，大概率是其行业属性决定的，也体现出优秀的管理水平。
B公司是ROE和ROIC都波动很大，且二者关系也极不稳定，说明公司要么有较大的非经营性亏损，要么整体的管理能力欠佳。
当然，不能单凭几个财务指标来决定企业的好坏，还要从企业的商业模式，行业地位，管理层，产品竞争力等多个方面综合评估，并对股票池中的企业持续跟踪评估。
04 逆势买入，坚定持有
巴菲特的投资生涯可以分为两个阶段：
第一阶段，低估为王，忽略品质。早年师从本杰明·格雷厄姆的时候，习惯于找被市场极度低估的“烟蒂股”，然后坐等价值回归。
第二阶段，优先关注品质，其次关注价格。芒格和费雪给他带来了变化，那就是：价格合理的杰出公司比价格便宜的平庸公司更值得投资。1971年喜诗糖果寻求出售，巴菲特当时觉得溢价太高，但在芒格的劝说下最终以 2500 万美元买下。而后的几十年里，喜诗糖果就像一台印钞机，给伯克希尔带来了源源不断的投资回报。
张坤的选股模式比较类似巴菲特的第二阶段，后续我们可以在他的重仓股投资中发现这一点。
张坤在谈到股票买入时机时曾表示，经过严格的筛选后，留下的企业都在持续观察的名单中。之后，会在这批企业遇到短期困难而不影响长期竞争力时果断介入。
逆势大举介入茅台
我们把日历调回2013年，当时茅台受中央限制三公消费政策影响，营收下降，股价大跌，市场上一片唱衰之音，大家可以感受一下当时的舆论。
在这样的舆论旋涡中，有多少人仍能保持冷静，反而看到企业真正的价值和市场冲击带来的低估机会呢？也许你我都不能，可张坤恰恰是在这个时候，以大概13倍左右的PE，顶格重仓买入茅台，持有至今为基金贡献了超10倍的收益。
亏损加仓华兰生物
再看2017年的华兰生物，当时血制品行业由于血浆量增长太快导致供过于求，血制品进入去库存周期，公司2017年上半年业绩不及预期，市场上对血制品行业和企业的怀疑之声此起彼伏。
也恰在这时，张坤开始介入华兰生物，在2017年二季度新建仓位约4%，2017年7月，华兰生物一个月下跌超过20%，张坤没有动摇过，反而后续一直加仓。后面的故事大家看到了，估算张坤以15元左右的持仓成本，直到今年估计最高达到70多元。今年二季度在医药股最疯狂的时候，张坤才开始减仓至6%左右。
张坤对华兰生物的配置，再次诠释了选择好企业，在企业的逆境期大胆布局，并长期持有，最终获得丰厚回报。
不惧高估值买入爱尔眼科
从张坤的持仓风格看，只要是他看好的企业，对估值的容忍度就比较高，并不是简单的在低估时买入，高估时卖出。
比如他2016年开始介入并重仓持有至今的爱尔眼科，其估值水平一直处于较高位置且在持续攀升，但是张坤始终没有因为估值高而卖出，就是因为看好企业的赛道和长期竞争力。
05 总结
张坤的优秀不单是因为他取得的良好业绩，更多是他对自己投资理念的笃定坚持，知行合一，这是值得所有从事投资的朋友学习的。尤其是在不断的排名中激烈竞争的公募基金市场里，他选择的是一条短期可能不容易出彩，但从长期看却是具有较高确定性的道路。
这是一份难能可贵的坚持，相信这份坚持，会继续助他在未来取得优异的业绩。
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价值投资的理念总结起来很简单，就是选择质地优良的好企业，在股价合理或者被低估的时候买入并坚定持有，伴随企业的成长获取丰厚收益。
不过投资向来知易行难，不必说A股中朝秦暮楚的散户，就连训练有素的机构投资者，能真正坚持多年如一地做到的，也是凤毛麟角。而我们今天的主人公，就是这凤毛麟角之一，巴菲特理念在中国的坚定实践者，易方达中小盘混合基金经理——张坤。
张坤自2012年9月执掌易方达中小盘混合基金至今，8年时间取到了超过500%的收益，平均年化收益超过22%。虽然在不少投资者看来，8年5倍的收益率并非那么出彩，但是张坤最可贵的他这8年对价值投资的笃定坚持，知行合一。
下图为易方达中小盘混合基金张坤任职以来的累计净值，大幅超越了沪深300指数。
接下来我们具体来看张坤是如何在A股践行他的价值投资理念。
01敢于集中投资
人们常说:“不要把鸡蛋放到一个篮子里”，这也成了很多人现实生活中规避风险的最佳方案，即分散投资，分散风险。
较之分散投资，集中投资难度要大得多，一旦重仓持有的个股出现黑天鹅事件，投资者便会遭受灭顶之灾。为规避这些意外事件，需要投资者对所持有标的研究更为深入。
巴菲特是集中投资的典型代表。他曾说过：“要把鸡蛋放到一个篮子里，然后看好你的篮子。” 巴菲特共持有50多只股票，其中前十名持仓占比超过80%。如果去掉最赚钱的几只股票，他的业绩将十分平庸。
张坤也是集中投资的坚定践行者。自从其任职以来，易方达中小盘前十重仓股占比稳定在80%左右，持股集中度显著高于行业平均值！考虑到公募基金对于单只股票10%持仓上限的限制，他的持股集中度已经接近了公募基金能做到的极限。
超高的持股集中度反映的是张坤对其所持有个股的深刻理解。其中，他长期重仓持有的茅五泸（茅台，五粮液，泸州老窖）三只股票占持仓比重就达到30%。
易方达中小盘长期重仓消费板块，食品饮料，医药生物，家用电器是其持续重配的行业，且一直比较稳定。
看到这儿，大家可能有点不以为然，认为易方达中小盘表现好不就是因为配了消费嘛，如果没配消费，业绩肯定就差了很多。对此，我想说：
1. 易方达中小盘并不是一个消费主题基金，投资消费是基金经理自主选择的结果，不论消费好与坏，他都在持续坚守。做出这个决定需要抵制住许许多多的诱惑，如最近大火的科技板块。
2. 要是大家基金经理访谈听得多，经常可听到基金经理说长期看好消费、医药等板块，可真正长期重仓这些板块的基金经理又有几个呢？
3.事后分析消费涨得好的原因似乎很容易，但能事前下重注那就是另外一回事了。
02 敢于长期持有，不受市场波动困扰
巴菲特说：“如果你不打算持有一只股票10年，那就不必考虑持有10分钟。”他也是这样做的，比如1960s买入的美国运通，1988年开始买入的可口可乐，都重仓买入并持有至今，为他创造了巨额收益。
张坤虽然管理易方达中小盘只有8年，时间长度和巴菲特没法比，但是也展现出了比较强的长期持股特征。自张坤管理以来，易方达中小盘的换手率每年在所有公募基金中均位于最低10%之列。
比如他2013年买入的茅台，2014年买入的五粮液，2016年买入的苏泊尔和爱尔眼科，都一直重仓持有至今。重仓股平均持仓周期超过了12个季度，这样的持仓时长在国内公募基金中排在前列。
他是公募界重仓茅台时间最长的基金经理，没有之一！茅台好大家似乎都知道，可长期持有个十年八年的人着实少之又少，看看下图小散们卖出茅台的N个理由吧，或许持有过茅台的人都懂。
张坤曾说：“在投资中，我并没有刻意控制回撤，我不认为自己有判断大市的能力，我相信只要企业选择正确，这个企业的股价会一轮一轮不断创新高的。”
他是这么说的，也是这么实践的。虽然这8年也经历了市场的各种起伏不定，暴涨暴跌，但是张坤坚持不做择时，易方达中小盘的股票仓位大部分时间里稳定在90%左右。
03 善于选择优秀公司
集中投资和长期持有的前提当然是所投资的公司足够优秀，这也是投资最核心的部分。
巴菲特的选股标准都是很朴实的道理，总结下来以下几点：
简单易懂的商业模式具备足够的商业护城河持续的盈利能力，良好的净资产收益率负债水平低出色的管理层
这些道理看起来很简单朴实，但是能真正同时具备这些特质的企业却不多见，发现了这样的优质企业，就值得重仓并长期持有。
张坤在谈到选股逻辑时曾说：“筛选出历史上自由现金流强劲、ROIC持续稳定、有息负债率低、没有反复股权融资历史的企业，这一步筛选完之后大约只剩200-300家左右的企业。”
这里提到的ROIC（投入资本回报率）对普通投资者而言可能关注较少，但我认为这是一个相当不错的指标，相比单纯的ROE分析，ROIC更能看清公司的经营效率，即赚钱的能力。
为帮助大家了解ROIC比ROE究竟好在哪里，我们先上公式：
ROIC = NOPLAT(息前税后经营利润) / IC(投入资本)。
其中：
NOPLAT = EBIT×(1－T)=(营业利润+财务费用－非经常性投资损益) ×(1－所得税率)
IC = 净资产+有息负债－超额现金－非经营性资产
这个ROIC看起来很复杂，其实很简单。ROE可以理解成开了美颜功能，而ROIC则是卸了妆跟你拼硬实力。我们来看甲乙两个虚拟公司的极端案例：
甲公司股东投入了100亿，另外公司还从银行借款100亿，投入公司的生产经营，结果每年赚了20亿，ROE为20%。
乙公司股东同样投入了100亿，可公司把这其中的50亿买了银行理财，仅把剩余50亿投入公司的生产经营，结果每年同样赚了20亿，ROE同样为20%。
这俩公司ROE完全一样，但显然乙公司的赚钱能力明显好于甲公司，同样的股东投入，不仅不要借钱，还有资金富余。
如果我们计算ROIC，就能非常明显地体现出这两公司的盈利能力差异：
甲公司的投入资金为200亿（自有100亿+借来100亿），赚钱20亿，ROIC = 10%
乙公司的投入资金的50亿（自有100亿-闲置50亿），赚钱20亿，ROIC = 40%
另外，ROIC去掉了非经常性投资损益的影响，如果企业有较多的非经常性投资损益，ROIC和ROE就会经常发生背离。
所以很多成熟的投资机构把ROIC看成是分析股票品质的指标之首。具体而言，我们追求的是企业长期ROIC和ROE互相匹配且都保持较高水平，这样的公司大概率就是比较优质的。更极端一点来说，ROE高的公司不一定是好公司，但ROIC高的公司大概率不会差。
以茅台为例，可以看到其ROIC和ROE高度重合，变动一致，且都保持在20%以上的较高水平。这意味着公司具有较强的产生自由现金流的能力和较低的负债水平，而创造自由现金流的能力强，表明企业有很难复制的商业模式、强大的竞争优势和较宽的护城河，并能以此为基础实现稳定的业绩增长。
为做对比，我们选取了另外A,B两家上市公司的数据：
A公司的ROE在20%上下波动，但ROIC始终在10%以下，偏差较大，说明公司运用了较高的财务杠杆，ROIC和ROE保持了较稳定的关系，基本同步变化，说明公司运用杠杆水平稳定，大概率是其行业属性决定的，也体现出优秀的管理水平。
B公司是ROE和ROIC都波动很大，且二者关系也极不稳定，说明公司要么有较大的非经营性亏损，要么整体的管理能力欠佳。
当然，不能单凭几个财务指标来决定企业的好坏，还要从企业的商业模式，行业地位，管理层，产品竞争力等多个方面综合评估，并对股票池中的企业持续跟踪评估。
04 逆势买入，坚定持有
巴菲特的投资生涯可以分为两个阶段：
第一阶段，低估为王，忽略品质。早年师从本杰明·格雷厄姆的时候，习惯于找被市场极度低估的“烟蒂股”，然后坐等价值回归。
第二阶段，优先关注品质，其次关注价格。芒格和费雪给他带来了变化，那就是：价格合理的杰出公司比价格便宜的平庸公司更值得投资。1971年喜诗糖果寻求出售，巴菲特当时觉得溢价太高，但在芒格的劝说下最终以 2500 万美元买下。而后的几十年里，喜诗糖果就像一台印钞机，给伯克希尔带来了源源不断的投资回报。
张坤的选股模式比较类似巴菲特的第二阶段，后续我们可以在他的重仓股投资中发现这一点。
张坤在谈到股票买入时机时曾表示，经过严格的筛选后，留下的企业都在持续观察的名单中。之后，会在这批企业遇到短期困难而不影响长期竞争力时果断介入。
逆势大举介入茅台
我们把日历调回2013年，当时茅台受中央限制三公消费政策影响，营收下降，股价大跌，市场上一片唱衰之音，大家可以感受一下当时的舆论。
在这样的舆论旋涡中，有多少人仍能保持冷静，反而看到企业真正的价值和市场冲击带来的低估机会呢？也许你我都不能，可张坤恰恰是在这个时候，以大概13倍左右的PE，顶格重仓买入茅台，持有至今为基金贡献了超10倍的收益。
亏损加仓华兰生物
再看2017年的华兰生物，当时血制品行业由于血浆量增长太快导致供过于求，血制品进入去库存周期，公司2017年上半年业绩不及预期，市场上对血制品行业和企业的怀疑之声此起彼伏。
也恰在这时，张坤开始介入华兰生物，在2017年二季度新建仓位约4%，2017年7月，华兰生物一个月下跌超过20%，张坤没有动摇过，反而后续一直加仓。后面的故事大家看到了，估算张坤以15元左右的持仓成本，直到今年估计最高达到70多元。今年二季度在医药股最疯狂的时候，张坤才开始减仓至6%左右。
张坤对华兰生物的配置，再次诠释了选择好企业，在企业的逆境期大胆布局，并长期持有，最终获得丰厚回报。
不惧高估值买入爱尔眼科
从张坤的持仓风格看，只要是他看好的企业，对估值的容忍度就比较高，并不是简单的在低估时买入，高估时卖出。
比如他2016年开始介入并重仓持有至今的爱尔眼科，其估值水平一直处于较高位置且在持续攀升，但是张坤始终没有因为估值高而卖出，就是因为看好企业的赛道和长期竞争力。
05 总结
张坤的优秀不单是因为他取得的良好业绩，更多是他对自己投资理念的笃定坚持，知行合一，这是值得所有从事投资的朋友学习的。尤其是在不断的排名中激烈竞争的公募基金市场里，他选择的是一条短期可能不容易出彩，但从长期看却是具有较高确定性的道路。
这是一份难能可贵的坚持，相信这份坚持，会继续助他在未来取得优异的业绩。
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