建材行业之未来之星：谁是下一个未来优势型企业(3) 续

先看下公司简介和业务构成：

三棵树603737，成立于2003年，07年改组股份制，2016年6月3日登陆沪市，募集资金3.35亿，发行价15.94元（首日收盘+44%=22.95元），发行PE18.1倍，PB1.8倍（含募集金额，不含的话为2.2倍），实际控制人洪杰，总部位于福建莆田。具体如下：

公司生产经营的产品包括墙面涂料、木器涂料和胶粘剂等。根据销售对象的不同，墙面涂料可分为面向以家庭消费者为主的家装墙面漆和面向以地产公司、建筑工程公司等企业为主的工程墙面漆。木器涂料可分为面向以家庭消费者为主的家装木器漆和面向家具、门窗等木制品生产企业为主的工业木器漆。

业务结构在2015前后有较大的变化，根据招股书和年报，笔者进行了整理：

从业务结构看，15年之前家装墙面漆为主打产品，收入占比和毛利率都是最高的，但是15年因为工程墙面漆的高速增长使得其占比成为第一，16年依然延续了这种态势，这个事情得分两个角度，从好的方面来说，大力拓展工程墙面漆会大幅提升公司短中期的业绩弹性（大客户特征，采购额往往很大），三棵树在大客户战略上走的也比较积极，执行力也很强，切入速度很快（东易日盛主要客户结构和三棵树类似，都是扎根于C端，但是东易上市后在向B端的扩张中就比较保守和犹豫，当然这事有利有弊嘛），不好的一面是这就是公司的业绩受到房地产新开工面积的影响更深，增强了公司需求端的周期性，而房地产行业的未来受到各种复杂因素的影响，目前来看不太好说怎么走，但是总体上以前的黄金时代算是结束了，这对三棵树长期业绩的消极影响不容小视。

不过令我疑惑的是：三棵树15年的工程漆收入高达69%，且15年整体的业绩增速全部是靠这块业务拉动的，而与此同时家装漆收入增速却陷入停滞，这从常识来说解释不通，因为15年地产链相关的建材行业都出现了收入减速至个位数甚至负增长的情况，三棵树凭什么逆势高速增长？这个是后续必须要搞清楚的。

再看下公司的基本生意特性：

公司的固定资产占比38%，为重资产生意类别，因此规模效应十分重要；现金流一直都很好从未低于1，但是16年现金流急剧恶化，需要找出原因并分析合理性；存货周转大概1个多月34-55天态势良好；应收周转25-40天，16年有所上升但总体合理。

此外公司的roe上市前在20%左右，其中净利润率7-10%之间（行业平均7%），总周转在1.5-1.8之间，负债率32-44%，属于比较典型的低利率高周转生意类型，此类生意就要重点关注公司能否现实收入的良好高速增长。

从定性的角度看，上下游都具备较强的周期性，特别是近年来工程漆的占比不断提高，使得公司业绩与房地产投资增速密切相关。作为重资产行业，扩张的边成本高（需要产能先行）；行业进入门槛低，竞争激烈，产品差异化不明显，没有太强的客户粘性；总的来说，不算特别好的生意类型，但未来如果可以在家装漆这块加强品牌建设，形成一定的品牌溢价，那么和伟星新材的生意类型倒是相似，基本上算是加分项（2B生意和2C生意，个人认为2C相对好些，起码从持久度和稳定性优于2B，但是弹性弱）

另外，从公司的过去经营历史看，5年收入复合22%，利润15%，还不错，但让我意外的，同期的建材行业如东方雨虹，伟星新材都是净利润增速超过收入的，仔细查找原因发现，三棵树和多数同行一样幸运，油价的下跌使得原材料采购成本大幅下降，毛利率大幅提升，从11年的37.8%到15年的47.4%，16年下降到45.3%（这和伟星，雨虹的态势一样），

但是同期净利润率并没有同步上升:

原因1是11-13年三费率在30%左右，销售费用18%占比60%，14年之后其他费用占比基本稳定，销售费用则大幅增加，使得总费用率高达37%（远远高于雨虹和伟星的20%多，这也令人生疑-----），其中销售费用占比提升到67%左右，具体见下图：

从以上分析可以看出公司14年的增长是比较粗放的（单14年来说），且大幅增加的运费作为普通投资者也无法核实其合理性---（后期可以通过产能布局靠近主要客户聚集地来降低运输费），不过结合前面说的毛利率提升因素，可以看出实际上除了工程漆14年上调价格外导致毛利率提升外，家装漆和木器漆虽然小幅涨价但是均低于成本增幅，实际上毛利率是降低的，结合到费用率方面的提升，营业利润反而降低了2.7个点，这实际上就是变相降价嘛，也间接说明公司面临的竞争环境是极其惨烈的。

2是14之前公司是高新技术企业税率15%，之后（好像从14年下半年）税率升高到25%，不过后续公司肯定会加大研发投入从而享受到税率优惠，这个只是阶段性的高税率。

市场供需格局和空间

涂料行业中低端产能过剩，竞争充分（高端漆供不应求，大多数被外资垄断，因此暂不考虑这个领域，三棵树产品主要是中低端的），根据公司年报信息，16年全球涂料行业规模以上企业1358家，总产能1900万吨，增长7.2%，全球规模以上企业2044家总计收入4300亿，增速5.6%，这样看来和多数的建材行业一样，涂料行业经过30多年的发展已经处于成熟期，行业增速将趋于平稳（能和GDP一致就不错了），也即是说这也是个慢行业，那么还是那2个问题，现在的市场容量大吗？行业的集中度可以提高吗？

通过查阅券商资料发现，涂料行业实际上是一个全球化的市场，15年全球市场规模约8000多亿（这样算的话规模以上占比50%多），亚洲，欧洲，北美洲分别占49%，23%，7%，其中我国占亚洲的60%，如此推算我国涂料行业市场空间在2400亿，但是涂料行业下面有很多细分行业，如下图：

根据券商的数据，我国建筑涂料占比在21%，工业在43%（而国外建筑涂料为43%，工业为28%，主要是工业化程度不同，未来随着我国工业化进程结束这个比例会降低，但是2这不存在明确的替代关系），这样简单估算下我国建筑涂料的市场规模在500亿左右（券商资料也说是15年的建筑涂料规模是500-600亿），但是这个数据从感性上觉得不是很靠谱，因为根据我的了解单是防水涂料这块就有400亿的市场规模了，因此继续找资料，最后只能通过间接的方法来大致感受涂料行业的市场空间了：

首先是17年全球涂料巨头

从这张图看好像涂料行业可以出大市值企业，但是仔细翻看资料会发现，这些巨头的经营布局是相当广泛的，首先是国内外都有产地和销售网点，其次是不仅经营建筑涂料，还有工业涂料等，弄几张图感受下：（分别是宣伟，立邦，PPG）

其中老大宣伟的业务结构与三棵树最为接近，都是专注于建筑涂料，且80%收入来自国内的C端，然而宣伟能成为行业老大主要有三点：1宣伟的销售模式主要是直销，收入80%来自直营店，这样也有利于打造品牌形象，2专注于品牌建设，专注C端客户，专注国内，3也是最重要的，技术创新+环保标签，涂料界的几乎所有技术革新都是宣伟首次完成的，可见其技术研发能力的强悍。

然而就是这样牛逼的一个企业，98年在在美国市占率为22%，08年为28%，15年为34%，当然这是包含所有涂料的一个占比情况，如果单算建筑涂料占比高达70%，然而令人欣慰的是宣伟在中国主要销售工业涂料，并不与三棵树构成之间的竞争关系。

再看立邦，根据券商资料这个公司最初是做工业涂料起步的，主要是汽车领域，后来因为汽车领域的饱和，才拓展进入民用领域，但是因为日本房地产的持续低迷，就向外转移主要布局在亚太地区，其中90年代早期就开始布局中国市场，收入中一半作用来自建筑涂料，据说有一半的收入来自中国，截止2014年有2000多家经销商，1万家专卖店，2万多分销点。2016年重点布局二次重涂市场，以包工包料包服务的模式深耕家装涂料市场，试图将涂料重新定义，不是工业品而是快消品。这个公司是三棵树在家装涂料市场（特别是二次重涂，这也是决定三棵树长期投资价格的重要因素）的最强对手，二者瞄准的目标群体一样，产品结构也相似（主要走中低端），最重要的是：三棵树的二次重涂‘马上住’服务几乎完全是模仿立邦的。

再看下PPG，这个公司成立于1885年原来是做玻璃起家，20世纪后转型做涂料，截止15年底93%的收入来自涂料，产品主要是功能性涂料和通用工业涂料，占比分别为62%和38%，对应上面的应用领域，可知40%的收入来自建筑涂料这一块。这个公司的成功主要有4个因素，1是美国经济繁荣，2是并购（这个宣伟也有），3是控成本提毛利率，注意不是扩大产能分摊成本，是以配方为突破口，减少原材料的用量，这个牛逼！4是经营战略布局精准，针对C端的主要靠涨价，针对B端主要靠走量（B端基本客户黏性，这为走量提供了基础），这是公司经营上的高明之处。

工业涂料这块，因为技术壁垒高+大厂商认证时间长，现在格局是基本上外资垄断，国内企业在各个方面的差价还是巨大的，短中期（5年内）估计没戏，所以上述企业可以达到的规模是要祛除工业收入这块才用参考意义，这样简单换算下，17年宣伟（因为16年93亿美元收购包装涂料龙头Valspar，因此按15年的数据为准），立邦，PPG的建筑涂料收入分别为370亿元，140亿元，380亿元，这基本上可以说从国际上看建筑涂料的集中度是比较高的，可以出大市值企业的。

然而从券商的资料中笔者看到这样一个信息：

如果上述状态延续下去，那么我国的涂料行业必将长期处于散乱差的状态，品牌企业想要提升集中度扩大规模是很难的，但是从需求端来看有几个趋势是有利于三棵树等品牌企业的，1是环保压力，这个会倒逼小企业退出竞争，净化中低端的市场竞争环境，2是环保型漆的应用比例，国外的应用比例在70-80%，而国内只有10-20%，未来存在巨大的替代空间，3是二次涂装市场（家装），目前国内占比很低，市场基本上处于空白期，但国外70%以上的建筑涂料都是来自二次涂装的需求，这块市场如果打开，出现类似宣伟规模的企业也是有可能的（中国的存量房屋面积可是世界之最啊）。

根据上述第二张图反算以下，基本上可以得出行业规模在4000多亿，这和公司年报披露的数据也比较接近，但是如前文说的，涂料行业的细分领域很多（超出我的原先认知了），具体到建筑涂料市场有多大规模，目前没法定量说（根据券商调研信息有1000亿+类似于防水行业了），只是对比国外情况来看还是有较大的发展空间的，特别是如果二次重涂市场能打开，那么必将产生孕育大市值企业的温床。

此外，木器漆方面根据券商信息2014年产量125万吨，对应有200亿的市场空间,但是通过行业网站的信息，这一方面三棵树基本上是在第二梯队的末位，未来突破的可能性较小。

产品特性和竞争优势：

涂料从本质上讲就是个工业标准品，特别是建筑涂料（技术含量低），这种特性的产品本质上是无法形成强烈的差异化和客户粘性，下游选择的主要考虑因素就是价格，然而随着环保观念的深入和人们对健康的日益重视，对环保型，健康漆的青睐将是未来的趋势（高端，中端，低端普通消费者很难区分，关键是心智上的一种占用），三棵树的产品定位主要就是健康，自然，环保，个人认为这种经营定位瞄准了油漆产品气味大，有害身体健康这个关键的消费痛点（当然并非只有三棵树一家这样定位，但是其宣传攻势较强）。

从竞争格局看，目前行业竞争激烈，公司的招股书说的很清晰：

此外通过一些侧面的信息，也可以反应出这个行业的竞争烈度，如在2003年外企大肆进入中国涂料市场，其中ICI和立邦就占据了30%的市场份额，高端漆领域更是有50%被控制，要知道那时候三棵树才刚刚成立，人家已经在家门口杀的难解难分了。之后随着行业竞争的白热化，大名鼎鼎的杜邦来了，又退出了，然后就是英国ICI在07-08年被阿克苏诺贝尔收购，当时震惊业界，最近的就是宣伟收购包装涂料龙头Valspa，另一方面国内企业退缩二线以下城市，行业格局混乱，假冒伪劣盛行，品牌意识薄弱，在角落里求生存，众多第二梯队的企业欲图上市，都是铩羽而归。通过这些简单的信息其实就大致勾勒出了涂料行业过去的行业格局和竞争演变，能活到今天并依然庞大的，都是有实力的，不容小觑。

具体到三棵树，属于第二梯队比较靠前的，同级别的国内对手主要亚士创能（今年9月上市保温板第一股），嘉宝莉，美涂士，巴德士（ 后三家公司的主打产品是在木器漆领域，墙面漆占比不像三棵树这么高），当然还有牛气的外资，家装漆领域最主要的竞争对手实际上多是外资企业，如杜邦，多乐士（易涂）等。可以说目前在建筑漆领域，三家企业隐隐呈现三足鼎立之势（三棵树是刘备，最弱）。未来随着小企业的大量退出以及三棵树自身扩张的需求，都需要与杜邦，多乐士，PPG等外企在一线城市展开直接的较量，目前来看这一块也是存在较多变数和不确定因素的，需要持续观察。

未来成长态势

三棵树的上市时间比较短，所以可以用来参考的有效信息并不多，但是依然可以通过一些东西来感受下：

上图反应出2个信息，1是17年半年和三季度的收入增速低于利润，这和16年形成了鲜明的对比，通过查阅年报可知，同期因为原材料上涨导致毛利率有5.3个点的下滑，但利润率最终却是上升的，因为公司的三费下降了6.8个点，其中销售费用是决定性因素，下降了4.8个点，管理费用下降2.5个点，同期销售费用和管理费用的增速明显低于收入增长（36.6%V17%V12.6%），而这个数据16和15是28.3%V24.9V25.8%，19.1%V19.3%V27.1%比较正常，而14年因为统计口径的变化无法做对比，但是粗类估算费用率增速是高于收入增速的（增长比较粗放），当然这可能和公司的人员扩充有关，后续我会专门再说。

2是公司的扣非净利润增速和净利润增速差距巨大，原因1是因为利润基数比较小，2是公司的政府补助占比利润过高，从上图简单算下可知，公司在半年和三季度都有2000多万的非经常性损益，占比年度利润20%以上，令人奇怪的是，这个非经常性损益（主要是政府补助）似乎和收入和利润本身没有关系，就是2000多万（全年大概在3000万），后续仔细看了政府补助的科目，和收益、资产是有关的，可能是因为变化微小的原因。

而这2个信息对我来说都不是啥好的，未来需要根据之后的业绩情况持续观察。

关键投资逻辑：

1、 专注于建筑涂料，家装漆的业务布局和卡位更符合国外大市值企业的成长路径（对标宣伟），家装漆的需求受到房地产周期的影响也比较小，这点是从长期来看是优于东方雨虹的经营布局的，提前卡位在存量市场。

2、 营销能力出众，比如模仿外资（立邦）进行大量的广告宣传以建立品牌优势（起码先混个脸熟哈），三棵树马上住几乎家喻户晓，作为具备消费品属性的产品，在客户头脑存在品类空白期时第一个占领其心智，是未来在竞争中胜出的关键。此外结合国内涂料企业的自身特点和竞争环境，采用农村包围城市的经营战略也很对头。销售模式方面没有盲目模仿国外龙头采用直营的方式，而是采用扁平化的销售渠道，兼顾了扩张中速度和质量的平衡（也是无奈之举吧）。

3、 目前来看，公司的经营战略布局和方向都是朝着大市值企业去的（后来者的优势就是可以先以前的前辈龙头学习经验教训实现快速成长），下面是16年报中公司17年的经营计划，可以说每一条都是一针见血，直至行业要害，接下来就是看公司的执行力和速度了（很希望公司能搞掉立邦和多乐士）。

个人觉得未来三棵树能脱颖而出的一个重要突破口就是：服务差异化，因为产品本身是同质化的，目前也可以看出公司对这一战略方向的重视，16年报中多次提到服务二字，无论是专门的客户服务部，还是涂刷一体化的‘健康师傅俱乐部’工人培训认证平台，还是公司和经销商形成的服务共同体，还是未来的重磅看点三棵树马上住的二次涂装，都是围绕服务做文章，这表明公司在由单纯的涂料生产厂商向涂料+咨询服务+施工服务的综合服务商转变，当然这一切目前只是纸上计划，面临的不确定性比较大，对管理层的要求也比价高，仍然需要保持观察。

4、在中国涂料激烈竞争的环境中，活了下来并快速发展壮大，成为国内第一个上市的民营涂料企业，但是公司的财务指标（如毛利率，销售费用）和经营态势又有些异常，需要对管理层的置信度进行更久的跟踪了解。

5、短中期公司实行的大客户战略成效明显，这也是公司短中期业绩的最大驱动力，也是弹性最高的阶段。此外募集项目四川基地也在2017年上半年投产，大大缓解了公司的产能压力。

几个疑惑：

1、16年公司现金流的突然急剧恶化。公司的现金流一直都很好，这点和以家装客户为主的伟星新材很像，但是16年的经营现金流/净利润只有0.43远远低于前些年，你要说是大客户战略，但是公司的大客户战略早些年都有啊，为何偏偏在上市后的第一年就突然变差了？是否有为了IPO而粉饰现金流的可能？对比15年和16年工程漆的增速69%V50%，15年那么高的增速还能收大部分现金，16年就只能收商业承兑和打白条了？通过对比15年和16年应收的科目如下：

15年 16年

应付票据 0.09亿 1.47亿，其中1.34亿为商业承兑，占比91%

应收账款 1.65亿 2.71亿，增速64.2%，远远高于收入的28%和工程漆的50%

这个问题往严重了说，就是财务上的一个重要调节甚至造假，轻了说就是公司的收入增长质量是粗放的，总之后期需要保持高度关注和警惕。

2、15年公司工程漆逆势增长的原因以及家装漆的停滞------没搞懂

3、销售费用的蹊跷？销售人员规模和收入占比情况，运费改变，本身的畸形高等都让人不是很放心，

但是通过横向和纵向的对比如图，有些其实是可以解释通的：

首先，三棵树本身的销售费用极高是在14年调整运费后出现的，这块前文说了实际上并不是公司招股书说的那样，估计是面临竞争或开拓客户的变现降价，还有就是14.15年可能是为了上市，公司大批量招聘销售人员来冲业绩，（14年的收入增长质量很差），这两个因素的叠加造成的这两年费用率的畸高，通过对比同行的平均工资也大概率说明公司并没在销售费用由造假的迹象。当然和同行的优秀代表相比，三棵树本身的销售费用远高于他们，也即是说东方雨虹和伟星新材卖掉100元货需要12-15的销售费用，而同期三棵树要25元，这一方面可能是行业竞争环境和地位的不同（当然产品本身，销售渠道都有差异），另一方就是14.15年的大规模人员扩张。不过可以看到16年公司的人员招聘暂够一个段落，17年可能是延续了这种态势，所以造成了费用率的下降，这也和公司在16年提到的要控费用相吻合。

4、15年直销渠道（全部是工程漆吧）的毛利率突然提升？按理说应该是在14年的大幅提价后啊-----结合公司同期的产品线和毛利率，无法搞清楚相互之间的关系，

风险端：

1、 原材料大幅涨价导致毛利率下滑。

从16年和17年上半年情况看，公司毛利率持续下滑，说明公司并没有太强的转移上游原材料波动的能力，这一方面可能是市场竞争的激烈，一方面也是同质化产品的宿命，在没有占据客户心智的品牌效应前，涨价只能把客户往对手的怀里送。

16年毛利率下降的官方解释

17年半年报的解释

2、工程漆是否面临高峰拐点？

（我现在对地产链的企业好像有偏见性的悲观，还好不是乐观）

你要说工程漆的空间吧，定性看应该有，因为100强中才有40家有战略合作关系嘛，但是这块业务和新开工紧密相连，楼市调控等都会对其有很大的影响，难以判断未来走向，若楼市出现大的波动，需求可能一夜之间消失殆尽，短期看这是影响三棵树业绩的最不稳定因素。

另外公司目前有福建莆田，四川，天津（2015年8月租赁），河南（2016年4月租赁取得）四个厂区，如下图：

从公开信息显示，公司的产品还需要OEM生产，特别是工程漆这一方面，OEM的产量很大，这一方面说明公司的产品供不应求（如果是这样的话，工程漆的高峰拐点可能会被证伪），但是结合公司各个产品的销售价格（下降）---强大如东方雨虹近两年综合单价也是下降的，似乎又有些矛盾，唯一的解释就是涂料行业竞争异常的惨烈，涨一毛都要看对手的脸色。

3、 公司管理层的可信度。这个后续需要跟踪观察，目前不太好说（资料太少）。

4、竞争加剧的风险，按理说这个属于每个企业都要面对的，但是具体到涂料行业通过了解行业网站，不禁感叹这个行业的竞争烈度真是高啊，特别是目前三棵树的主要产品在中低端，未来随着外企的不断围剿和国内企业的追赶（前有拦截，后有追兵），三棵树能否实现利润的稳定是各问题。

5、季节性亏损，董秘2017.9.25辞职，监事减持，募集资金项目变更，股权激励1/4放弃，暂作为一般性风险考虑。

价值评估及估值：

公司是建材行业，从生意属性来说不具备经常性溢价特征，如果公司能打开存量的二次重涂市场，相对于传统的建材行业应该具有一定的阶段性溢价。

立邦集团PE10-25倍之间，中枢18倍，稍微有溢价；PPG工业10-30倍，中枢15倍，基本无溢价；宣伟2011年之前10-15倍的稍微折价，12年至今25倍中枢（同期PPG20中枢）大幅溢价。

重点观测指标

1、 收入增速及质量（应收，存货增速）

2、 毛利率

3、 上文提到的几个重要的定性观察点，1.费用率，特别是销售费用，2.工程漆业务的发展情况，3.公司战略（二次重涂）的落地能力和速度，4.管理层置信度，5.非经常损益占比过高的情况是否会改观。

国外涂料的成功之道

1、 重视品牌建设，多品牌的针对细分不同采取差异化战略如PPG

2、 重视渠道建设，如宣伟的直营店

3、 产品创新，品类延伸（需要研发支撑）

4、 并购

延伸阅读：网页链接