时间：2023-5-12
来源：中信建投
板块行情持续震荡，估值位于底部区间
2023 年 1-4 月份，中证军工指数宽幅震荡。1）2022 年 下半年板块震荡下行，估值处于低位，1-3 月份市场所有反弹，3 月 6 日达到年内高点。2）3 月份以来，军工公司年报 一季报业绩增速较此前高峰时期有所下降，对于板块有所压 制，军工指数回落。
截止到 2023 年第一季度，根据公募基金前十大重仓股持 股数据，整体持股总市值为 34534.58 亿元，相较于 2022 年 三季度末、四季度末分别减少 11.58%以及 4.06%；其中军工 持仓总市值为 1556.67 亿元，军工股持仓占比为 4.51%，相较 于 2022 年三季度末（5.71%）、四季度末（5.58%）分别减少 1.21 个百分点、1.08 个百分点。整体军工持仓环比有所下 降，未来随着景气度的切换，比例有望止跌回升。
当前军工板块的估值已接近 2020 年最低点，高性价比 更加凸显，建议坚定加大配置力度。2023 年初以来中证军工 指数下跌了 1.31%，板块估值得到了充分消化，高性价比更 加凸显。目前中证军工板块 PE 为 59.60 倍，处于历史低位， 并接近 2020 年 6 月的最低点（48.19 倍）。
军工板块年报营收维持稳定增长，净利润增速显著放缓。截至目前，我们选取的军工板块 91 家上市公司均发布了 2022 年报。91 家公司 22 年共实现营业收入 5326.06 亿元， 同比增长 11.68%，实现归母净利润 351.33 亿元，同比增长 0.09%。军工企业费用结构逐步调整，三费压缩，研发投入加 大，表明行业持续提升研发能力，费用管控水平明显提升。
分板块来看，2022 年下游航空板块业绩亮眼，上游元器件、材料板块保持较高增长，2023Q1 军工板块中电子元器件以及信息化类标的增长显著。
宏观：二十大开启国防建设新征程，新域新质作战体系推动产业变革
1、国际局势：国际局势复杂多变，全球军费持续增长
俄乌冲突持续，国际局势复杂多变。中美战略博弈或将长期进行，未来多维度竞争加剧趋势明显。 在中国经济实力不断提升的背景下，美国将中国视为最主要的竞争对手，未来中美之间的全方位对抗或 将持续。在世界安全局势严峻的背景下，全球军费持续增长。瑞典斯德哥尔摩国际和平研究所（SIPRI） 发布 2022 年全球军费开支数据统计报告。报告显示，以实际购买力计算，2022 年全球军费连续第八年保 持增长，比 2021 年增加 3.7%，总开支高达 2.24 万亿美元。
2、国防预算：2023 增速再创新高，建军百年目标驱动需求旺盛
建军百年奋斗目标加速强军建设，“十四五”期间军费或将持续增长。近年来我国国防预算稳步上 升，支撑我国军队装备建设。预算草案显示，中国 2023 年的国防支出为 15537 亿元人民币（约 2,248 亿美元），比 2022 年增长 7.2％。当前，我国正处于武器装备更新 换代的重要时期，新型武器装备已进入批量生产交付阶段，密集的订单下放对于国防预算的加速增长提 出了客观要求。预计十四五后期我国国防预算仍将保持 7%左右的增长。
3、产业变革：加强战略威慑力量体系，新域新质作战力量比重增加
二十大报告明确指出，打造强大战略威慑力量体系，增加新域新质作战力量比重，加快无人智能作战力量发展，统筹网络信息体系建设运用。我们认为，上述四个方面指明了未来我国军事领域建设的重要方向。其中，打造强大战略威慑力量体系是捍卫国家主权、安全、发展利益的战略性军事能力的最终 依靠。增加新域新质作战力量比重是提升现代战场战斗力的必然要求。而无人智能作战力量和网络信息 体系是整个新域新质作战力量中的重要关键作战节点和基础设施。新域新质作战系统呈现由分离向融 合、由节点向网络、由单装向集群、由有控向自主、由单域向多域、由实物为主向虚实结合发展的趋 势。
现代战争已经演变到智能战争阶段，机械化信息化智能化融合是未来武器装备的发展方向。智能化 战争基于能量和信息网络，以数据计算和模型算法为核心，通过人工智能、大数据、云计算、无人装 备、物联感知等技术重塑战场认知空间、信息空间与物理空间，形成多域融合、跨域攻防、无人为主、 集群对抗、虚实一体的全新作战形态。机械化、信息化和智能化发展是层层递进的关系，机械化完成各 作战节点的建设和储备，如先进战机、先进舰船等；信息化是将这些武器平台连接到一起，形成信息网 络，主导力量是信息力；智能化则是通过模型和算法提升作战能力，主导力量是算力智力。
具体来看，我们认为未来新域新质作战力量的发展主要呈现以下四个方面的特点：
一是人工智能将成为重要的牵引技术和主导技术。二是作战空间向全域化发展，基于网络信息体系 实现多域联合。“全域”主要指作战空间从“陆地、海洋、空天”物理向“信息域、认知域、社会域、生 物域”等领域发展。基于网络信息体系的多维战场智能感知、多源信息关联融合、多域联合指挥控制、 跨域活力打击、跨域机动突防、跨域综合保障等多域跨域作战行动成为可能。三是有人无人协同，集群 化作战将成为未来战争的基本形态，无人机、无人船、无人车、无人潜航器等平台将有较大增长空间。 四是在定向能武器、电磁武器的快速发展背景下，高效、精准毁伤能力增强。
中观：智能化引领增长新方向，关注军工国改军贸出海新机会
1、国内需求：静待新一轮周期开启，智能化引领增长新方向。先进战机方面，主力型号稳步上量， 特种机+无人机贡献新弹性；航发方面，补齐型号全谱系、产能+质量瓶颈双突破；导弹方面，强耗材属 性亟需降本，备战打仗推动需求高增；海军方面，“十四五”造舰高峰期持续，新四化迎来广阔空间；国 防信息化方面，智能化战争时代已来，新体系建设有望加速
2、军工国改：做大做强现有上市公司，整体上市+股权激励大势所趋。军工行业国企改革带来“两 提升，两促进”，即：提升资产证券化率、提升研究可视度、促进全产业链的景气度提升、促进全产业链 的业绩释放。总体而言，国资委提出了深化改革的明确方向：一是加大优质资产注入力度；二是降低同 业竞争，聚焦主业，明晰上市公司定位；三是优化股权结构，强化正向激励，推动股权激励应做尽做。 从中可以看到，军工国改主要聚焦于三大方向：一是注册制全面落地、北交所成立背景下军工优质资产 IPO；二是上市公司股权激励计划的继续推出；三是现有优质资产的整合及体外核心资产注入。
3、军贸出海：中国军贸方兴未艾，转型升级蓄势待发。全球军贸螺旋上升，疫后出现恢复性增长。 我国军贸体系向中高端升级，竞争优势不断提升。俄式武器体系出口或将萎缩，中国市占率有望提升。
板块估值、业绩增速、资金配置三重底部，“十四五”后期有望复苏
我们判断目前是军工板块估值、业绩增速以及资金配置的三重底部。业绩增速方面，我们预计随着 “十四五”后期订单的陆续释放，下半年业绩增速有望回升，或将开启第二轮景气上行周期。板块估值 以及资金配置处于低位也为板块上涨带来空间。
1、当前军工板块处于历史估值底部，具备一定提升空间。横向对比，国防军工板块从估值高位回 落，而在历史较长时间内居于估值水平较高的板块之一，当前估值水平已经低于计算机等成长板块；纵 向对比，23Q1 军工指数估值处于 2020 年 6 月以来的第四个底部区间，估值具有一定提升空间。
2、军工行业为周期性成长行业，当前正处于第一、二轮景气及产能扩张切换的平台期阶段，第二轮 产能扩张或将在 2023 年底或 2024 年上半年开启，板块有望呈现阶梯式上升的走势。我们认为，在军队 信息化智能化加速建设以及新型号新平台批产趋势的催化下，产业有望进入第二轮景气及产能周期，业 绩增速有望持续回升。
3、军工板块公募基金配置比例持续下滑，交易拥挤度有所下降，产业资本、社保基金等投资热情不 减，显示出长期资金对于军工板块的信心，预计未来随着景气度再上台阶，公募基金等持股比例有望止 跌回升。
风险提示
1、国防预算增长不及预期：近年来国防预算维持较为稳定的增长，军工政策向好，但存在国家政策 及国家战略的改变而减少国防预算的支出的可能性。 2、市场需求波动：军工产品涉及国防安全的特殊性，国家对军品采购实行了严格的控制，军品采购 具有高度的计划性，若型号装备采购计划不及预期，产业链中相关企业业绩将受到影响。 3、相关改革进展不及预期：国家对未来形势的判断和指导思想决定了行业的发展前景，国家宏观经 济政策、产业发展政策对军工企业战略方向确定、产业选择及投资并购方向均有重大影响。 4、原材料成本压力：武器装备结构件和元器件的原材料易受国际形势、宏观经济等多方面因素影 响，若原材料价格大幅度上涨，会对企业利润产生挤压。 5、竞争加剧风险：近年来国家鼓励民营企业参与军品供应链，新入者会挤占行业中原有企业的市场 份额，对其业绩产生不利影响。 6、产品价格下降风险：在军队低成本采购的指引下，可能会出现产品价格下降，导致企业业绩不及 预期。
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