涪陵榨菜浅析

涪陵榨菜浅析

个人分析，仅供参考，如有亏损，概不负责

数据来源：各年报、相关协会、相关统计信息网、网络及新闻

公司分析

【公司简介】

重庆市涪陵榨菜集团股份有限公司是一家以榨菜为根本，立足于佐餐开味菜领域快速发展的农业产业化企业集团，现有注册资本7.89亿元。依托涪陵榨菜原产地域优势，经过20多年的快速发展，公司年生产榨菜、泡菜能力达20万吨，是中国农产品深加工50强、农业产业化国家重点龙头企业、全国轻工业先进集体、金砖国家领导人厦门会晤食材供应企业。公司及旗下“乌江”牌知名度较高，榨菜产品覆盖全国，曾多次荣获国内外荣誉。公司拥有1500多家忠实的一级经销商，销售网络覆盖全国34个省市自治区，300个地市级市场，1000多个县级市场，产品远销欧盟、美国、日本、香港等12个国家和地区。公司在全国设有8个销售大区、36个办事处，开展对经销商进行顾问式指导和精细化管理。通过对渠道的精耕细作，己建立起多层次、长短渠道相结合的销售网络，公司产品畅销沃尔玛、家乐福、大润发等全球知名连锁卖场、全国各大超市、便利店、农贸市场等零售终端。公司致力于为消费者提供绿色、健康、美味的开味菜，立志成为中国佐餐开味菜行业的领导者和大型航母，引领行业跨入工业化和现代化。

【产业链条】

从整个榨菜产业链条上来看，上游主要为原材料青菜头的种植；中游为公司主业的食品加工；下游为经销商、商超及终端市场。

【产品结构、营收及成本分析】

从产品结构上看，公司的业务总共分为榨菜系列、佐餐开味系列、榨菜酱油系列、泡菜系列和其他。2017年实现营业总收入15.2亿元，同比增长35.59%，营业成本7.87亿元，同比增长29.44%。从主营收入结构来看，榨菜系列占据了总营收的84%；佐餐开味系列占总营收的7.04%；榨菜酱油系列占总营收的0.16%；泡菜系列占总营收的8.09%；其他占总营收的0.23%。可以看到，榨菜系列成为公司绝对贡献品类；而其他业务则刚刚开始培育发展，目前还不够成熟。

【核心竞争力】

公司的核心竞争力总共可分为三个重点，分别为布局青菜头主产区具备天然优势、深入人心的品牌优势、完善的营销渠道建设。

布局青菜头主产区具备天然优势

榨菜的主要原材料为青菜头，青菜头是一年一季的农作物，一般在9月播种，次年2月收获。青菜头对生长环境要求较高，我国青菜头种植主要集中在重庆和浙江（2017年重庆和浙江青菜头产量占比高达79.50%）。2017年涪陵区青菜头产量占比高达41.35%，2010-2017年产量复合增长3.08%。青菜头收购主要分为加工收购和外运鲜销两部分，青菜头外运鲜销占比稳定在34%左右，外运鲜销的青菜头主要用于蔬菜供应售价较高。青菜头低值易损且短期内集中上市，使得青菜头运输成本较高，提高了榨菜行业进入门槛。有能力在青菜头主产区布局产能的企业才能具备优势。外地企业要获取原材料只能够在青菜头产区直接采购但运输成本高，或直接收购青菜头粗加工产品，但收购成本高，将大幅提升成本，难以抢占市场份额。

深入人心的品牌优势

公司的“乌江”品牌榨菜已经深入人心。已形成礼品类、高档类、中盐类、低盐类、出口类等榨菜系列产品，并向调味品、泡菜、方便食品等方面拓展。产品出口美国、日本、东南亚及西欧等国家和地区。核心竞争力能够通过出色的技术或特色来创造真实的产品差异化，或形成一个信任的品牌创造可感知的产品化差异，从而锁定住目标消费者并捍卫它的地盘，在较长时期内实现超额收益，并随着时间的推移能通过股价体现其超过市场的盈利能力。

完善的营销渠道建设

在激烈的市场竞争环境下，销售渠道是各家企业快速获取市场份额的重要砝码；谁能够控制渠道谁就拥有市场竞争的主动权。因为产品最终将出现在门店货架上的分销网络，也是竞争对手一开始就很难复制的竞争优势。企业建立跨越地理区域的广大的分销网络，建设一个覆盖面广、渗透市场能力强的渠道不仅需要资金、管理经验和能力，还需要长期的经营。新进入者一开始就会发现建立分销网络非常昂贵，在短时间内搭建起完善的营销网络体系，在与行业领先企业的竞争中将处于不利地位。同时，具有规模优势的企业更易获得产业链上、下游企业的认同，并形成互利双赢的战略合作关系。长期稳定的规模订单赋予具有规模优势的企业更强的议价能力，新进入者难以在短时间内形成成本、规模方面的优势，较难在激烈的市场竞争中立足。

【股权结构】

以最新披露的股东名单来看，重庆市涪陵国有资产投资经营集团有限公司持股39.65%为第一大股东，北京市第一建筑工程有限公司持股4.80%为第二大股东，东兆长泰集团有限公司持股3.96%为第三大股东，属国企性质。前十大股东合计持股60.61%，股权集中度略高。

公司当前基本为全流通，只有1863万股（占总股本2.36%）的限售股份。2017年公司发行过一次股份购买资产。后续也有股份到期解禁，详细可查公司相关公告，这里不再叙述。可以看到股东人数在持续上升。一般来说，股东人数与股价成反比，股东人数越少则筹码越集中，股价越有可能上涨。

接下来我们对公司的长期财务情况进行分析，从成长性、收益性、盈利能力、运营能力、财务健康以及现金流情况分别进行观察。那么，我们首先来看下成长性。

【成长性】

截止到最新2017年年报披露，公司全年收入共计15.2亿元，同比增长35.59%。2010-2017年平均营收增速为16.43%，高于平均营收增速水平。公司旗下拥有榨菜、佐餐开味、榨菜酱油、泡菜等几大产品。截止2017年榨菜品类贡献了12.84亿元，营收占比85%，为最大的收入来源。从2010-2017年发展过程中看，公司营收规模增长了2.79倍，但营收增长不够稳定且波动较大。青菜头的产量每年有限，自2010-2017年复合增长只有3%，这限制了公司营收的增长。那是因为需求不稳定？还是竞争对手的不规则攻击？本人认为都不是，而是来源于产品的提价（包括稳价减量+提价增量），导致营收具有大幅的波动性。成本占比方面，截止最新2017年年报披露，公司营业成本为7.87亿元，同比增长29.44%；营业成本占比51.78%达到近几年的最低水平（2010-2017年营业成本占比平均水平为58.59%）。榨菜的成本结构中，原材料占比大概在79%左右，为最大成本项。公司主要向当地农户、合作社采购青菜头，通过合同约定采购价格和采购期限。农民的收益得以保证，种植积极性得到提升，保证了货源的供应；另一方面也锁定自身的利益。通过扩营收、稳成本（成本上升时公司会进行相应的提价转嫁至终端），使得成本分摊的更低，成本占比逐年减小。

再看公司的利润情况。2017年公司的营业利润为4.7亿元，同比增长70.29%。2010-2017年平均营业利润增速为35.65%。归母利润4.14亿元，非经常性损益0.21亿元，扣非净利润3.93亿元，同比增长69.95%。2015-2017三年复合增长率38.23%。

三费占比情况。2017年报披露为17.44%，2010-2017年三费支出占收入比平均水平为21.20%；当前低于历史平均水平。细分来看，销售费用2.19亿元，同比增加23.03%；其中市场推广及运输费用为最大两头，同比均有增长，主要是因为公司扩大市场，相应市场推广费用及运费会同步跟进。管理费用0.48亿元，同比减少7.20%。其中人员工资为最大头，同比略有下降。财务费用-226万元，同比减少39.41%，基数不大，可以忽略。总的来说，三费下降主要来源于营收的扩大。

成长性小结：

从以上的分析来看，公司自2014年开始进入到增长反弹的阶段，2014-2015年公司开始加大经销商队伍和终端建设力度。渠道利润率提高，经销商积极性明显提升，2016年主力产品渠道利润率高达40%+，2017年受益公司调价，渠道利润率进一步提升至50%+。丰厚的渠道利润率对经销商激励作用强，经销商推广产品动力足。其次，受益于行业集中度上升等有利因素，营收及利润开始有了不错的增长。

2017年行业龙头涪陵榨菜收入12.84亿元，收入市占率16.79%；鱼泉收入5亿元左右，市占率7.09%；高福记收入4亿元左右，市占率5.56%；散装榨菜市场份额近50%；榨菜行业目前已经形成单寡头竞争格局。那么未来公司能否继续成长？目前来看有三种方式：1.扩产；2.并购；3.提价；

1.产能扩张

首先说产能扩张。根据榨菜制作工艺，青菜头制作榨菜制成率约3:1，即3吨青菜头可产成1吨榨菜。根据青菜头总量测算，2017年我国榨菜行业产量为85万吨左右，对应收入75亿元左右。产能的扩张需要原材料的增加来配合，由于青菜头是稀缺品，很明显在短期内是不现实的。2017年重庆市涪陵区榨菜管理办公室规划，2020年涪陵区青菜头种植面积75万亩，产量170万吨；2025年种植面积稳定在75万亩，产量180万吨。近几年全国青菜头产量增长缓慢，青菜头供给不足，低增长限制榨菜行业的发展空间。如在青菜头生长期间发生大规模的自然灾害或病虫害，青菜头大量减产将导致原材料更加供给不足。

2.并购

再说并购。公司近些年也在搞这些事情，比如并购豆瓣酱、泡菜、萝卜等；为什么要并购？原因很简单——主业遇到天花板！按照公司的中期发展战略，想要实现百亿营收的企业，光靠提升榨菜的市占率和提价还远远不够，想要实现快速增长，就必须要发展第二、第三业务。实际并购的情况如何？虽然增速高于主业，但占比太小，短期内很难有太大的贡献。

3.提价

最后，提价。未来短期内想要继续保持高增长，目前来看只有持续提价一条路走。从历史数据来看，公司产品均价逐年提升，2010-2017年均价复合增长8.04%，略低于我国城镇和农村居民可支配收入9.64%和9.25%的复合增速。公司作为龙头能够持续提价，但长期看提价幅度会与消费者收入幅度维持一致，如果长期超过收入增速会导致消费者选择其他替代品。总之，频繁的提价并不是好事，即便终端对价格再不敏感。

【盈利能力】

利润率水平如何？

截止2017年年报数据披露，公司毛利率为48.22%，2010-2017年毛利率平均水平为41.41%。毛利率水平逐年得到稳定增长。营业成本增速常年小于营收增长，看上去榨菜提价的终端消化能力还是不错的，主要还是价格敏感性不高。再看营业利润率水平。截止2017年年报数据披露，公司营业利润率为30.92%，2010-2017年营业利润率平均水平为19.38%。营业利润率是一个核心指标，它才是真正决定了一家公司盈利强弱的能力。公司营业利润率的提升除了常年提价以外，还有就是营收规模的扩张分摊了更多的推广、运费和人工成本。净利润率水平上看，2017年公司净利润率为25.87%，2010-2017年净利润率平均水平为16.36%。再看下扣非净利润/固定资产这个比值，公司2017年为43.85%，2010-2017年平均水平为24.08%，它表示100元钱的固定资产1年能够产生多少元净利润。相对于食品制造行业来说，公司利润获取能力上看还是十分强大的！似乎已经到了一个“极限值”！

资产周转率及总资产净利率如何？

接着看下资产周转率水平。截止2017年数据披露，公司资产周转率为68.84%。2010-2017年平均水平为67.20%。这个指标表明公司经营期间全部资产投入到产出的流转速度，该值越高表明资产周转速度越快、销售能力越强。公司的利润率水平相对行业来说属于“高水平”，但是周转速度处于一般水平。在公司“高利润”的背景下，周转速度有待提升也是一件好事，至少还有提升盈利能力的空间。

最后再看固定资产周转率及总资产净利率。截止2017年公司固定资产周转率及总资产净利率为211.40%、17.81%。2010-2017年固定资产周转率及总资产净利率平均水平为178.42%、10.92%。固定资产周转率主要是有形资产来生产产品获取销售收入，重要的是固定资产周转率剔除了商誉的影响，对于进行频繁收购的公司来说，商誉经常压低其总资产周转率。优秀的公司应该是协调一致的，如果盈利上蹿下跳，要么处于极端不稳定的行业，要么就是遭到竞争对手的攻击。但只要行业的长期前景看好且股票便宜，前者不一定是坏事，但后者往往潜伏着较大的问题。

盈利能力小结：

通过对公司的盈利能力分析，可以看出公司的产品获利能力十分优秀，但周转率仍有待提升。这种高获利能力在未来是否能够继续维持下去？本人不是很乐观，毕竟对于一家食品品牌商来说，接近50%的毛利率以及25%的净利率已经是非常极限了；即便未来还能够继续增长，但空间能有多少呢？当然，未来公司可以从周转率、复购率上做功课，继续创造价值。

【运营能力】

看下公司现金比率情况。截止2017年公司的现金比率为30.21%，2010-2017年现金比率平均水平为233.44%。现金比率是现金及其现金等价资产总量与当前流动负债的比率，用于衡量资产的流动性。比率过高意味着流动资产未能得到合理运用（有时或许是有并购计划，所以准备大量的现金在账上趴着），而现金类资产获利能力低会导致机会成本的增加。再看应收账款。截止2017年报披露公司应收账款不到200万元且常年保持较低水平，应收账款天数不到1天，公司实行先款后货，对于下游的经销商处于强势地位。应付账款1.10亿元，应付账款天数为21天。对于上游供应商同样处于强势地位。

再看公司的存货状况。截止2017年数据披露，公司存货为2.48亿元，同比增长44.19%。其中（跌价计提后）：原材料为1.81亿元，同比增长39.23%，占全部存货的73%；库存商品为0.66亿元，同比增加60.66%，占全部存货的27%。原材料及商品存货大幅攀升，主要原因是应对1月的春节旺销备货。再看存货周转率及天数。截止2017年披露，公司存货周转率为374.76%，2010-2017年平均水平为387.69%；存货周转天数为97天，2010-2017年平均水平为95天。存货周转率越高表明存货的周转速度越快，变现能力就越强。相对应的是，存货周转天数越少说明存货变现所用的时间越短，那么库存时间也就越短，显然可以减少开支、提升变现能力。

最后观察下公司的净运营资本情况。截止2017年披露，公司的净运营资本为1.4亿元。2010-2017年净运营资本平均水平为0.9亿元。虽然经营运资本有所抬升，但不影响企业要支付的到期债务，偿债有保障。

运营能力小结：

运营能力是企业通过经营行为赚取利润的能力，是实现企业资源合理配置、保证企业持续经营的有效的手段。通过以上的分析对比能够看出，公司无论是自身还是在产业的上下游中都具有良好的运营管理能力及强势地位。2013年开始公司进行渠道下沉，截至2015年基本完成目标县级市场的覆盖。2015年公司在完成空白市场覆盖的基础上进行渠道细化，加强传统渠道建设、建立与重点终端相匹配的多元渠道组合。公司旗下一级经销商1200多家，覆盖地级市264个，县级市1200左右个。分区域看公司渠道的下沉情况，广东省为公司最成熟市场，渠道下沉至县级市，市占率50%左右，收入2亿元以上。除广东市场，在华东区域渠道也下沉至县级市。但由于华东区是浙江榨菜的大本营，因此涪陵榨菜位于第二梯队。公司在榨菜行业一家独大，品牌力最强，且渠道利润率高。因此在公司和经销商关系中，公司话语权更强，有利于渠道管理建设。2018年公司计划继续通过扩大经销商网络的方式抢占市场，建立区县及以上经销商队伍，推动二、三线城市经销商发展。

【收益性】

先来看下公司的股东权益增长情况。截止2017年披露，公司的总资产、总负债及股东权益为24.84、5.56、19.28亿元，同比28.57%、51.91%、23.12%；2010-2017年总资产、总负债及股东权益增速平均水平14.36%、23.20%及12.81%。2010年至今，公司总资产、总负债及股东权益增长了2.5、3.7、2.3倍。股价涨了5.8倍。再看权益比率，2017年披露为77.62%，2010-2017年平均水平81.99%。资产端上看，有10亿资金无处可用（占总资产39%），投理财获息。负债端上，基本没有有息负债。股东权益反映了企业资产中有多少是所有者投入的；比率过小表示企业过度负债，易削弱公司抵御外部冲击的能力，比率过大意味着企业没有积极地利用杠杆作用扩大经营规模。

再看公司ROA、ROE和ROIC的情况。截止2017年，公司的ROA、ROE、ROIC分别为17.71%、22.94%、19.13%；2010-2017年平均水平依次为10.36%、13.41%、16.69%。ROA是度量公司每1元资产产生利润的数量，一般来说7%可作为一个粗略的基准，如果一家公司的资产收益率能够持续超过这个比率，说明它可能有相对同行业的竞争优势。ROE是公司怎样用股东的钱为股东赚取利润，可用来度量股东在公司投资每1元产生的利润。如果公司能够持续不断的显示有高于15%的净资产收益率，表明股东的投资正在产生稳定回报。ROIC反映企业运用资本获得收益的能力，企业融资的目的就是要吸收投资者资金并为此创造更多的资金。资本收益率最能说明企业的盈利能力，它衡量了一个企业是否能有效的利用全部资产为股东创造价值。一般来说能够持续达到10%以上算是不错的。从回报结果上看，公司无论是ROA、ROE或者是ROIC都高于平均水平。

收益性小结：

通过以上分析，可以看出公司通过优秀的产品力、品牌力、渠道获取相对较高的回报。一般来说，高ROA、ROE、ROIC对竞争对手的吸引力和诱惑力更强，因为它们也希望能够进入这个领域并分得一杯羹，永无止境的寻找利益最大化正是资本的真正本质！当下佐餐开味菜企业众多，随着消费者对食品安全的要求不断提高，行业进一步在调整分化，竞争更加激烈、企业发展水平差异较大，公司相对于同行来说具有明显的竞争优势。预计未来将进一步走向高端化、品牌化、集中化发展，这将给公司带来更多的发展红利和发展空间，企业发展水平差距将进一步拉大，行业整合会不断涌现，集中度将进一步提高。

【财务健康状况】

首先看下公司的资产负债率水平。截止2017年披露，公司的资产负债率为22.38%（扣除预收款后资产负债率12.8%）；2010-2017年资产负债率平均水平18.01%。净负债率2017年为21.47%，2010-2017年净负债率平均水平-15.30%。流动及速动比率过高，有息负债基本可以忽略，大多为应付和预收。

看下公司的杠杆水平。截止2017年披露，财务杠杆为1.29，2010-2017年财务杠杆平均水平1.22。对任何一种负债，数额适当可以推进收益，但太高可能会导致灾难，是把双刃剑。而我们应该需要思考一下这家公司的业务属于哪种？如果这家公司的业务相当稳定，那么也许可以大量负债而不会有太多风险，公司被债务利息支付所困的概率可能性较小。但是如果这家公司的业务是周期性的或者经营是不稳定的，则要保持高度警惕，因为利息支付是固定的，不管公司业务经营的好坏都必须要支付！

财务健康状况小结：

公司负债水平偏低，负债中大部分为应付占款和预收占款，整体上看没什么大碍。

【现金流】

现金流是一家公司创造价值真正的试金石，它反映的是公司在一个会计年度发生的现金是多少以及现金是由哪些部分组成。截止2017年报披露，公司的经营性现金流为5.23亿元，同比增长29.78%；用经营性现金流增速及扣除非经常性损益的净利润增速做一个对比，经营性现金流增速低于扣非净利润增速（后者增速为69.95%）。判断公司盈利质量可以将净利润与经营性现金流量相对照，因为经营性现金流量显示的是真实的利润！快速增长的公司有时会在产生现金流之前报高利润，但最终都必须产生现金流，否则的话公司最终不得不通过举债或发行股票寻求其他融资，这种做法可能增加了公司风险、同时也稀释了股东权益。再看资本性支出情况。截止2017年报披露，公司的资本性支出比率为114.72%。2010~2017年资本性支出比率平均水平94.95%。资本支出比例较大主要是其中理财产品的现金流入流出干扰，实际主业的投资建设没有支出那么多。再检查下公司的净利润含金量情况。用经营现金流除以扣非净利润，一般来说大于1为充足的信号。截止2017年报披露，公司的净利润含金量比值为1.33。2010~2017年净利润含金量比值平均水平为1.48。净利润含金量很足。

和经营性现金流一样有用的指标是自由现金流，它不考虑公司必须花在维持或扩张业务上的资金。自由现金流是真正评判价值的标准，它意味着资本性支出后的现金真正能使公司的价值增长。产生大量自由现金流的公司能用这些现金做各种各样的事情，比如再投资、收购、回购股票等等，如此公司可以不依赖资本市场支持它的扩张。而相反，自由现金流为负的公司不得不去贷款或者卖掉一些股票来维持公司经营。截止2017年报披露，公司的自由现金流为-0.77亿元，同比下降了195.06%；2010~2017年自由现金流平均水平为0.1亿元；增速平均水平为17.19%。当然，这里面掺杂着理财产品的现金流入流出，如果除去这部分，公司每年的自由现金流还是比较多的。公司依靠着规模优势、渠道优势、较少的资本支出，能够产生出更多的自由现金流。

我们用自由现金流除以销售收入的百分比，这个比率是把收入与自由现金流分开，它将告诉你公司的每1元收入能转换成超额利润的比例。截止2017年报披露，公司的FCF/营收比重为-5.07%；2010~2017年FCF/营收比重平均水平为2.25%。当然，我这个计算较为粗略，是将投资活动的现金流整体算进来，并非只有资本支出，细心的朋友可以仔细去算一算。一般来说，这一比率能够持续在5%以上待着就非常的不错，比5%或更多的销售收入转化成自由现金流说明公司在产生超额现金方面做了一些坚实的工作，充沛的自由现金流是一家公司具有竞争优势的极好信号！要留意，如果有高ROE和充足的自由现金流公司的股票绝对是值得考虑购买的！

估值

先看下公司的股票收益率水平。如果一只股票卖20元/股，它的每股收益假设是1元，那么它的市盈率是20倍，换句话说，它的收率只有5%。简单来说一个20倍市盈率的股票就是告诉我们，需要20年能够收回这项投资成本；而股票收益率则是告诉我们，这笔投资能够给我们每年回报5%，20年就能够收回成本。也就是说，无论哪种表述方式结果都是一样的。如果没有同类型的企业来相对比较的话，市盈率是没有什么概念的，但是与市盈率相反，股票收益率的好处是我们可以有比较地进行投资，比如投资股票还是债券，可以看看我们每种投资的收益是多少？截止2017年报披露，公司股票收益率为2.97%，2010-2017年收益率平均为9.96%。股息收益率为0.89%，2010-2017年股息收益率平均为4.50%。总收益率为3.86%，2010-2017年总收益率平均为14.46%。当前总收益率不及长期平均的一半水平；公司股息支付长期稳定，没有中断过。

再看下市销率。这个指标反映的销售收入比财报中的利润更真实，因为公司使用的会计手段通常是想方设法推高利润，或许有时也会使用会计手段推高销售收入，但相比之下更容易被发现。截止2017年报披露，公司市销率为14.8；2010~2017年市销率平均水平为26.90，看上去公司的市销率很高。市销率也有一个较大的瑕疵，销售收入的价值可能很小也可能很大，销售额的价值会随着利润率的变化而增减，这取决于公司的盈利能力。假设一家公司披露有数亿元的销售收入，但是每笔交易都是亏损的，那么我们看市销率就会比较困难，因为我们对公司将产生什么水平的收益没有概念。所以一般这个指标只能作为一个参考。

再来看公司的市盈率水平。截止2017年报披露，公司市盈率为33.65倍，2010~2017年平均市盈率为13.23倍；当前市盈率处于历史高位水平。公司目前市值大概在240亿元，扣非净利润大概4亿元，静态市盈率61倍；预计2018年公司会继续拓展市场加大投入（以及提价所带来的影响），利润增速大概在50%左右，计算下来动态市盈率41倍。对于这种传统的食品加工企业，一般给到20倍市盈率较为合理。目前来看即便是对未来预期增速较为乐观，40倍+的市盈率仍然带有着透支未来业绩的味道，未来按照30%的利润增速水平计算，股价不变的情况下三年后PE为24倍左右。但是，对于快消品公司来说有一点是不能忽视的。强大的品牌和可靠的业绩常常意味着像榨菜这样的消费品公司股票可能会高于估值交易，尤其是在经济增长乏力阶段，消费品公司股票或许会被哄抬到不切实际的高价位。但是，如果是一家高成长、负债少和再投资需求低的公司，即便市盈率较高也是值得投资的。

估值小结：

无论从股息水平、市盈率还是现金流来看，公司目前的各项指标都不具有明显的低估状态，甚至可以说是透支了未来的估值水平。从竞争优势、风险、增长率以及资本回报率几个角度来看，公司无疑有相对较强的原材料、品牌、渠道优势，但是根据我们之前的分析来看，公司的主要业务在所处的行业也有很明显的天花板，目前并不是处于一个高的增长阶段。新培育业务目前还很难形成贡献，需要一定的时间；提价及变相提价仍然是未来获取利润增长最快的方法。风险的本质是不确定性，评估我们看不见的东西也是相当困难的。对于估值来说，没有任何单一的估值方法能告诉我们公司的全部。随时牢记影响估值的四个因素：竞争优势、资本回报率、风险和增长率；这些驱动因素相互依存、相互作用。如果一家公司具有弱竞争、长期成长潜力，同时拥有低资本投资需求、以及合理的风险，那么它的价值就比较突出了。最后，与现价进行对比，本人认为目前公司的市值处于非常合理的状态，并未显示出较为便宜的价格。

总结

综上所述，总结几点：

1. 榨菜行业目前已经形成单寡头竞争格局。公司在榨菜行业一家独大，品牌力最强，且渠道利润率高。无论是自身还是在产业的上下游中都具有良好的运营管理能力及强势地位，因此在公司和经销商关系中，公司话语权更强，有利于渠道管理建设。

2. 未来公司继续成长有三种方式：1. 扩产；2.并购；3.提价。产品获利能力十分优秀，但规模覆盖仍然有待提高。对于一家食品品牌商来说，接近50%的毛利率以及25%的净利率已经是非常极限了；即便未来还能够继续增长，但空间能有多少呢？当然，未来公司可以从周转率、复购率上做功课，继续创造价值。

3. 当下佐餐开味菜企业众多，随着消费者对食品安全的要求不断提高，行业进一步在调整分化，竞争更加激烈、企业发展水平差异较大，公司相对于同行来说具有明显的竞争优势。

4. 无论从股息水平、市盈率还是现金流来看，公司目前的各项指标都不具有明显的低估状态，甚至可以说是透支了未来的估值水平。用DCF计算，未来三年公司的自由现金流折现每股价值约为31元，对应市值245亿元，当前对比一下现价处于非常合理的状态。

以上就是本人对涪陵榨菜的整体分析结论，不对股票进行推荐，仅供参考。

亦战亦退

2018.8.1 16：11