复星恒利证券有限公司乳业研究报告
《奶价迈入上行周期，关注上游养殖板块》
作者：复星恒利研究部/朱鹤
报告摘要如下：
1、中国奶周期 – 周期尾声，奶价进入上行阶段
中国目前处于第三个奶周期的尾声(从 2009 年开始)，供需紧平衡，奶价企稳复苏。由于大包粉的大量进口，中国奶价和国际奶价的联动在2014年之后明显增强。我们观察到国际奶价年初至今涨幅较大，IFCN 国际奶价和恒天然全脂奶粉中标价较年初上涨 30%和 19%。 从供给看，主要乳制品出口国的奶牛数量基本没有增长，导致原奶产量持续下降，考虑 1-2 年的养殖周期，短期供给很难提升。在需求稳定 (FY19E 4%的乳制品进口量增长)和石油价格反弹的背景下，预计国际奶价会继续反弹，并带动中国进入新的奶周期上升阶段。
2、中国乳业上游养殖行业 – 去产能继续，支撑奶价反弹
2016 年开始中国乳业养殖行业开始去产能，奶牛存栏量持续下跌，2016 年和 2017 年原奶产量分别下跌 4.1%和 1.7%。USDA 预计中国奶牛数量在 2019 年继续下降 5.3%至 690 万头，故原奶供给依然有下行压力。另一方面，由于贸易战导致苜蓿草价格持续走高，以及国际玉米价格还在高位，预计今年饲料成本仍将上涨 3-5%。虽然大包粉进口量在 2019 年还会保持增长，但对于低温奶市场的冲击有限。我们预计在供需缺口放大的情况下，国内奶价依然有较强的反弹动力，2019 年和 2020 年国内原奶价格上涨 3.0%和 2.7%至 3.69 元和 3.79 元。
3、政策扶持+ 低温奶市场发展，规模养殖户获益
2018 年开始政府逐步收紧环保政策倒逼散户和中小牧场退出；而2019 年初的“中央一号文件”进一步强调了牧场规模化发展的大方向。更重要的是，随着低温奶市场的崛起，下游乳制品龙头对于优质奶源的需求进一步上升。我们预计龙头牧场业绩在未来持续回暖提升，得益于 1）行业集中度提升，龙头获得更多的市场份额和 2）龙头在原奶的稳定供应和品质控制等方面有较大的优势，有一定提价空间和较强的成本控制能力。
4、股票推荐：首推现代牧业(1117.HK, HKD1.5 目标价), 建议关注中国圣牧(1432.HK) 和原生态牧业(1431.HK)
作为国内最大的上游奶牛养殖企业，奶价的上涨对于现代牧业构成利好，其盈利和股价与原奶价格呈明显的正相关性。根据测算现代牧业账面盈亏平衡点奶价在 3.9 元/公斤，我们预计今年公司外销原奶售价能够接近 4 元（增长 3.3%），结合更高的成乳牛比例和有效的成本控制，养殖板块能够扭亏为盈，利润率持续改善；而下游液态奶业务出售给蒙牛之后业绩持续回升；目前蒙牛持有 60.77%的公司股份，我们预计现代牧业和蒙牛的合作会进一步加深。我们预测现代牧业 2019 和 2020 年实现 187 百万和 394 百万的净利润。目前现代牧业交易在 8.5x 12M forward P/E（核心利润）和 0.80x 12M forward P/B，都接近历史底部位置，每吨奶市值也只有 HKD9,786,低于三年历史平均 33%。考虑到奶价进入上行阶段，而估值依然处于奶价周期底部位置，我们认为现代牧业的股价存在明显低估。基于 DCF 模型我们给予现代牧业 HKD1.5 的目标价，相当于 1.2x FY19E P/B(7% 低于历史平均 PB)或者 HKD14,137 的每吨奶市值(3%低于近三年平均每吨奶市值)。相对于目前 HKD1.1 的股价有 36%的上行空间，推荐“买入”。
5、风险因素
包括奶价上涨低于预期，牧场产奶量和单产低于预期，下游液态奶销售低于预期。
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