在20世纪80年代中期，万豪集团(Marriott Corporation)迅速扩张，建造了大量的酒店。然而，他们最大的利润来源并非他们拥有的酒店，而是从管理他人拥有的酒店中收取的管理费。他们的策略是建造酒店，然后出售，但与这些酒店签署高价管理合约。这一策略基本上非常成功。当90年代初房地产行业的各个领域都陷人困境时，万豪集团也未能幸免，满手都是无法售出的酒店，并因建造这些酒店欠下了数十亿美元的债务。
时任万豪集团首席财务官的财务高手史蒂芬·博伦巴克(Stephen Bollenbach现为希尔顿饭店集团的首席执行官)想出了一个高招。博伦巴克刚刚帮助唐纳德·特朗普(DonaldTrump，美国地产之王，商界不死鸟)的赌博业务起死回生，他为万豪集团找到了一条出路。万豪集团公开交易的债务中的金融契约条款分许它分拆旗下利润丰厚的管理合约业务(更准确的说是没有对此作出限制)，这项业务收人丰厚，但硬资产极少。博伦巴克的分拆计划是一分为二，将所有无法出售的酒店房产及低增长的特许经营权业务保留在万豪服务(Host Marrion这一家公司，并承担公司几乎所有的债务;将抢手的管理服务业务分拆进一家名为万豪国际(Marriott International)的新公司,而且这项业务几乎没有任何债务。根据计划，博伦巴克会成为万豪服务公司的新首席执行官。此外，将要求“优质”资产的万豪国际给万豪服务公司提供6亿美元的信用额度，以帮助后者满足在流动资金方面的需求。而拥有万豪集团25%股份的万豪家族，将继续持有万豪国际和万豪服务公司共25%的股份，这笔分拆定于1993年年中完成。
请记住，无需进行大量研究便能知道这一切。当万豪集团最初在1992年10月公布分拆计划时，从《华尔街日报》(以及其他主流报纸)上获得了所有的这些背景资料。光从报纸上看到的这些基本情况就足以让人非常兴奋了。在这个一劳永逸的解决方案中，一家优秀的酒店管理企业最终将剥离数十亿美元的债务以及一大堆没法卖出的房地产资产。当然，在成立了万豪国际这一新公司之后，肯定会出现一些“有毒资产”。很明显，最感兴趣的正是那些“有毒资产”，谁会希望拥有东西呢?
多数人就是这么想的。机构、个人都不希望拥有这些东西，在分拆之后，母公司可能牢牢抓着新成立的万豪服务公司不放。卖出压力会非常巨大，我会是唯一一个希望购买这些价格便宜股票的人。
现在，当你与人讨论投资时，几乎每个人都宣称自己是“逆向投资者”，也就是说他会做出与众人和传统思维截然不同的举动。如果根据定义，每个人都不是逆向投资者。虽说我是一名逆向投资者，与众人不同，但这并不意味着因为没有人会冲向一辆疾驰的马克大卡车，我便会冲向它。逆向投资的真正意义在于:当我对某个事件进行研究之后，我会不顾舆论的压力，遵循自己的想法采取行动。
分拆完成后，几乎所有人都将卖出万豪服务公司的股票，这本身就意味着这只股票将成为逆向投资者很好的购买目标。毕竟众人有可能是对的，万豪服务公司可能就是那么烂:一辆装满了卖不出去的房地产和巨额债务的“马克大卡车”。另一方面，除了表面上明显让人无法提起兴趣的一些情况外，这家公司其他的一些情况让我愿意继续深人研究下去，甚至让我感到有些兴奋。
事实上万豪服务公司拥有的许多特征，都是我在寻求分拆投资机会时希望看到的。
(1)机构不想要它
机构或养老基金不希望拥有万豪服务公司的股份(并不是基于对投资优势的考虑)，我觉得有几个理由。我们已经提到了巨额的债务，以及许多不受欢迎的房地产资产。当考虑投资优势的时候，这些理由使他们不会愿意拥有万豪服务公司的股份。然而，在1992年10月宣布分拆计划之后，有关万豪服务公司的信息披露非常少。在早期阶段要想作出正确的投资判断，究竟应该获得哪些深度的信息呢?
尽管在报纸最初的报道中，万豪服务公司看起来非常糟，多数的机构都会打消继续对这只新股票进行研究的念头。在分拆完成之前，肯定会披露大量的信息(预计分拆过程需要9个月左右)，我一定会关注这些信息，首先，我想看一下万豪服务公司是否真的有那么糟，其次是因为我发现几乎没有人会看这些信息。
机构投资者不打算持有万豪服务公司股票的另外一个原因是，这只股票的市值太小，就这个规模毫无投资优势可言。根据最初的新闻报道中一些分析师的说法，万豪服务公司只占原来公司总价值的10%~15%左右，其余的都将分拆给公司的优质业务，即万豪国际公司。总市值只占万豪集团最初20亿美元总市值的一小部分，但却拥有巨额负债，这只股票的规模可能不会适合万豪集团多数的老股东。
此外，万豪服务公司的业务与大多机构投资者当初购买万豪集团的股票时所看重的业务不同。万豪服务公司将拥有酒店资产，而最吸引万豪集团的投资者的业务是酒店管理业务。尽管商业地产和酒店也能成为一项不错的业务，但万豪集团的多数股东都已经投资了其他公司的酒店业务，他们可能会卖出自己所获得的万豪服务公司股票，这是他们卖出股票的理由，而不是从具体的投资优势角度来进行考虑，从而为你创造买入机会。
(注:万豪集团的案例之所以特殊，是因为实际上被看作分拆出来的新公司的是万豪国际，哪怕是从技术角度来看也确实如此，其股票市值占到了原来公司的绝大多数。举这个案例的目的是想从其他方面更准确地分析这个案例，如果将市值仅占万豪集团最初市值10%~15%的万豪服务公司看成是分拆出来的新公司的话，将有助于更好地理解这一案例。)
(2)内部人士要买它
当挑选分拆出来的新公司时，内部人士的态度是关键因素之一，在我看来，也是最重要的因素。分拆出来的新公司的经理人所获得的奖励是否与股东利益一致?他们未来的薪酬大部分是来自股票、限制性股票，还是期权?当所有有关分拆出来的新公司的公开文件披露之后，通常我会首先看一下这方面的内容。在万豪服务公司的案例中，最初的一些新闻报道引起了我的注意。作为这一分拆方案的策划者，博伦巴克将成为万豪服务公司的CEO。当然，报道还提到，他刚刚才帮助困境中特朗普的酒店和赌博帝国起死回生。从这个角度来看，他似乎对这项工作非常在行。引发我思考的事情是:作为成功挽救了一艘下沉的轮船的大功臣(通过将所有有问题的房地产和巨额负债分拆出去)，他不应该自告奋勇地从安全的轮船(万豪国际)跳上正在下沉的救生艇(万豪服务)，这么做没有道理。
如果那样，事情就会是这样的:“好主意，博伦巴克!你真的已经救了我们一命!现在，既然你已经将那些房地产和负债都扔下了船，为何你自己也不靠边站呢!快点吧。如果你愿意，乘坐那艘忽上忽下的救生艇吧。恭喜!再见!”
也许事实确实会如此。但我想，更有可能的是，万豪服务公司也许并非无可救药，在丰厚的激励制度下，博伦巴克将让这家新公司取得成功。当文件递交给美国证券交易委员会之后，我一定会查查他的薪酬方案。给予的股票激励越多，情况会越好。此外，在分拆之后，万豪家族仍拥有万豪服务公司25%的股份。尽管这项分拆的主要目标是为了将万豪国际从负债和房地产包袱中解放出来，在分拆完成之后，万豪服务公司股票的上涨仍会令这一家族从中受益。
(3)分拆创造或暴露潜在的投资机会
这可能意味着分拆会暴露一家优秀的企业，或者一只令人满意的便宜股票。即使如此，在万豪服务公司的案例中，我注意到了另外一个不同的投资机会:大量的杠杆。如果最初的媒体报道中所引用的分析是正确的，那么万豪服务公司的股票价格可能为3~5美元，但这家新公司每股负债将为20~25美元。就这一案例而言，我们假设万豪服务公司净资产为每股5美元，每股负债为25美元，这意味着万豪服务公司的总资产约为30美元/股。因此，如果万豪服务公司的总资产增加15%，股价就会翻番(0.15x30=4.5美元)。如果能取得这样的回报，那就太棒了。如果总资产减少15%会怎么样?请不要有这样的疑问。
我非常怀疑万豪服务公司会因为这次重组而灰飞烟灭这一观点，至少不会马上出现这种情况。我所知道的是，万豪服务公司所有的新股东，尽早在市场上抛售这只股票的理由都很充分:虽然这家新公司背负巨额债务，债权人、雇员以及股东可能会提起诉讼，但我不相信分拆方案的结局是万豪服务公司迅速灭亡。其他一些事实也支持了我的这一观点，如拥有“优质资产”的万豪国际将给万豪服务公司提供最高6亿美元的信用额度，万豪家族将拥有万豪服务公司25%的股份，而且博伦巴克将领导这家新公司，似乎这家公司的存在以及繁荣对所有人都有利。在进行了这些更深入的研究之后，我发现，因为这家新公司具有如此高的杠杆回报，它就具有了令人激动的胜算可能。
不管你信不信，这种情况很常见，在许多分拆案例中都有使用大量杠杆的特征。请记住，公司选择分拆某一业务的主要理由之一是:希望能从它认为无法卖出的业务中获得价值。要想从分拆出来的公司中获得价值，还有什么比将母公司的债务卖给分拆出来的新公司更好的方法呢?转移至分拆出来的新公司的每一分债务，都将转变成母公司的价值。
分拆的过程就是创造拥有非常高杠杆的新公司的过程。市场可能会对这些分拆出来的新公司中5美元、6美元甚至是10美元/股的负债给出1美元/股你最大的损失也就是1美元。个人投资者无需为企业的负债负责。与投资这样的公司所承受的风险相比，当你所投资的是拥有大量杠杆回报的分拆出来的新公司时，谨慎的推理以及出色的研究工作，给你所带来的收益将是风险的许多倍。如果刚才还不够清楚，我再说一遍:我们已经为投资万豪服务公司的股票创建了一个非常切实可行的投资主题，或者说我们认为投资这只股票是理智的行为。现在总结一下，万豪服务公司的股票会成为一项出色的投资是因为:多数头脑清晰的机构投资者会不假思索地卖掉他们所获得的万豪服务公司的股票，这有望创造出便宜的股价。
有更多的研究表明，一些关键的内部人士似乎因认为万豪服务公司会取得成功而进行了投资。
如果万豪服务公司最终因某些原因而变得较开始时更具吸引力，高杠杆会扩大回报。
如果事情的发展符合预期，幸运的话，从中获得的回报率将高于投资分拆时所取得的平均回报率。
那么，结果如何呢?同预期的一样(也是我们所希望看到的)，许多金融机构都以低价卖出了他们手中的万豪服务公司的股票。根据证券交易委员会的文件，内部人士进行了大量的投资，新公司中有近20%的股份用于激励管理层和员工。最后，万豪服务公司的负债将多数人引向了另外一个方向，但对我们而言引力。这可能是个机会。结果显示，它的这些债务较最初在报道中所看到的要更具吸因此,结果会怎样呢?我想,结果非常好。万豪服务公司的股票(也被称为“有毒资产”)在分拆之后的4个月内上涨到了原来的近3倍。如此优异的成绩来自于对其他人都绝望的情形的研究。你准备放弃吗?要考虑的事情太多了?工作量太大?受不了那些潜在收益了?也许你可能会想学更多的东西。